La riunione del FOMC non dovrebbe prendere decisioni nuove e il tapering dovrebbe proseguire al ritmo consolidato. Ma la riunione ha il potenziale per generare volatilità, con revisioni delle proiezioni macro e ampia discussione sul…
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sentiero di uscita. Il FOMC è ormai totalmente concentrato sui tempi e sulle modalità della rimozione dello stimolo monetario. La svolta non è imminente, ma è irta di problemi: a quelli tradizionali, legati a quando e quanto rapidamente rimuovere lo stimolo monetario, si aggiungono nuove scelte non ovvie, determinate dalla dimensione del bilancio della Fed e dalla difficoltà di controllo dei tassi in presenza di più di 2,5 tln di dollari di riserve in eccesso. Il dibattito sui tempi e i modi della svolta durerà almeno fino all’inizio dell’autunno. A giugno si stilerà probabilmente una lista dei temi in discussione, inclusa la sequenza dell’uscita e le definizioni rilevanti di “slack”, ma difficilmente il FOMC sarà già pronto a fornire risposte precise per guidare i mercati. I prossimi mesi saranno caratterizzati da miglioramento dei dati macroeconomici, solida crescita occupazionale, risalita dell’inflazione e della dinamica salariale, dopo un trimestre di sorprese negative. L’attuale compiacenza dei mercati sarà messa alla prova dall’evoluzione positiva del ciclo e dai preparativi della Fed per l’uscita.
La riunione del FOMC di giugno non prenderà decisioni di rilievo, ma confermerà che dietro il clima di tranquilla attesa si sta scaldando un profondo dibattito sul futuro della politica monetaria USA. La svolta non è imminente, questo è noto, ma sarà particolarmente difficile e per questo richiede un periodo di gestazione più lungo del normale: i giochi sono ormai aperti per la determinazione del sentiero dell’uscita. Qualche novità potrebbe emergere dalla pubblicazione delle nuove proiezioni macroeconomiche. E’ probabile che ci siano revisioni verso il basso del tasso di disoccupazione a fine 2014, dall’attuale range 6,1-6,3%, e a fine 2015 (da 5,6-5,9%), e verso l’alto dell’inflazione (PCE a 1,5-1,6%, core a 1,4-1,6% a fine 2014).
Con il miglioramento dell’economia, il raggiungimento degli obiettivi del mandato della Fed è diventato finalmente probabile su un orizzonte che si misura in trimestri e non più in anni. Pertanto la fase di transizione attuale, gestita quasi con un pilota automatico, è in dirittura di arrivo. Il programma di acquisto titoli terminerà in autunno, l’unico dubbio è se la fine sarà a ottobre o dicembre, ma i temi caldi ora sono altri e catalizzeranno l’attenzione del FOMC nelle riunioni dei prossimi trimestri. Il FOMC ha due ordini di problemi da affrontare. Il primo è quello standard della politica monetaria in fase pre-svolta: quando iniziare a rimuovere lo stimolo e a che velocità farlo. Il secondo invece è figlio delle novità di questo ciclo e presenta sfide nuove: come rimuovere lo stimolo e come comunicare in modo trasparente la funzione di reazione della Banca centrale.
Per entrambe le categorie di problemi, è inevitabile che ci sia una notevole dispersione di opinioni all’interno del Comitato, come appare già evidente dai discorsi recenti.
Nei mesi di preparazione alla svolta si svilupperà un consenso sui diversi temi, relativi a quando, quanto e come rimuovere lo stimolo. Ma un punto è condiviso già da ora: la politica monetaria dipenderà in modo cruciale dall’evoluzione dell’economia e la “guidance” sui tassi sarà molto meno ben definita rispetto al passato, anche se la linea generale del FOMC resterà probabilmente con un solido bias accomodante. I mercati per ora mostrano una notevole “compiacenza” alla vigilia di un periodo che si prospetta inevitabilmente turbolento: non solo la volatilità è bassissima, ma le aspettative sui tassi sono addirittura al di sotto della mediana delle proiezioni del FOMC per il 2015 e il 2016. Difficilmente questo stato di quiete potrà durare.
1. Quando e quanto saliranno i tassi?
Il FOMC riassume la sua posizione sullo scenario dei tassi nel comunicato. Per la guidance generica su quando e quanto alzare i tassi, a giugno non dovrebbero esserci variazioni di rilievo. (i) Quando? – “Nel decidere quanto a lungo mantenere l’attuale obiettivo (…) sui fed funds, il Comitato valuterà il progresso – sia realizzato sia atteso – verso i propri obiettivi di massima occupazione e inflazione al 2%. Questa valutazione terrà conto di un ampio spettro di informazioni, inclusi misure di condizioni del mercato del lavoro, indicatori di pressioni di inflazione e aspettative di inflazione, e dati sugli sviluppi finanziari. “ (comunicato stampa, 30/4/2014).
Il primo dei problemi della svolta, relativo a quando alzare i tassi, richiede una valutazione degli sviluppi macro sui due obiettivi della Fed di massima occupazione e prezzi. Il comunicato afferma che trascorrerà un “periodo considerevole” tra la fine del programma di acquisti (autunno 2014) e il primo rialzo. Diversi esponenti autorevoli del FOMC hanno rilasciato dichiarazioni che portano a quantificare il periodo in almeno sei mesi, pur sottolineando che vi è incertezza sui tempi legata all’evoluzione dello scenario. Per ora il consenso è che il primo rialzo avvenga non prima del 2° semestre. Il mercato ora vede giugno come il punto di svolta (contratto future sui fed funds a giugno 2015 a 0,28%); questa è anche la nostra previsione.
Sulla base dell’esperienza dei cicli passati, la Fed sarebbe in ritardo se aspettasse fino a metà 2015 per svoltare. Il tasso di disoccupazione, a 6,3% a maggio, è in calo costante da fine 2009 e un’accelerazione del ritmo di discesa negli ultimi trimestri: -0,9pp fra settembre 2013 a maggio 2014, da 7,2% a 6,3%. La Fed stima (marzo 2014) che il tasso di disoccupazione di equilibrio sia nell’intervallo 5,2-5,6%. Con l’attuale tasso di partecipazione (62,8%) e una crescita di occupati in linea con la media mensile da inizio 2014 (213 mila), il punto centrale dell’intervallo verrebbe raggiunto fra aprile e maggio 2015. Pertanto, la Fed inizierebbe a rimuovere lo stimolo monetario con il tasso di disoccupazione già al di sotto del livello di equilibrio.
Per determinare la svolta sui tassi, il problema è valutare la dimensione delle risorse inutilizzate e il punto in cui la riduzione dello “slack” determina un rialzo dell’inflazione al di sopra dell’obiettivo del 2%. Al contrario di quanto avviene di fronte a uno shock all’offerta, nelle fasi di uscita da una recessione i due obiettivi della Fed tipicamente non sono in conflitto tra loro:
uno strumento solo (i tassi) è sufficiente a raggiungerli entrambi. Il ciclo attuale è diverso rispetto a quelli del passato per via dell’ampio ammontare di sotto-occupati, disoccupati a lungo termine e individui ai margini della forza lavoro. Qual è la misura rilevante di slack in questo ciclo? E qual è la relazione fra misure più comprensive di slack e dinamica di prezzi e salari? Un’ampia letteratura recente mostra che la relazione fra disoccupazione, prezzi e salari è solida se si considera la disoccupazione a breve termine (<27 settimane)
1 . I dati mostrano invece una relazione molto meno stretta se si considerano i disoccupati di lungo termine, che hanno potere contrattuale quasi nullo e sono in larga misura ininfluenti sulla determinazione dei salari. Come appare dalla fig. 2, il livello del tasso di disoccupazione a breve termine è ormai normalizzato (4,1% ad aprile e maggio), ed è al di sotto della media dei cicli precedenti (4,5%). Invece, il tasso di disoccupazione a lungo termine, benché in calo, è molto più elevato della norma (2,2% a maggio 2014, media 1990-2007 a 0,9%). L’evidenza empirica mostra che i sotto-occupati (lavoratori part-time per motivi economici), gli scoraggiati e gli individui marginalmente attaccati alla forza lavoro, non inclusi nella definizione standard di disoccupazione, hanno una probabilità di trovare occupazione non molto diversa da quello dei disoccupati a lungo termine (v. tab. 1).
Con il proseguimento della ripresa, la crescita dei nuovi posti di lavoro continuerà a essere in misura preponderante concentrata sul segmento di disoccupati di breve termine e di nuovi entranti sul mercato del lavoro, con un’influenza rilevante su prezzi e salari, e meno significativa sullo stock di disoccupati a lungo termine e sotto-occupati. Queste considerazioni indicano che prezzi e salari potrebbero accelerare in tempi non troppo lunghi e determinare un potenziale conflitto fra i due obiettivi della Fed.
Secondo gran parte dei partecipanti al FOMC (fra cui Yellen e Dudley), e in base al testo del comunicato, il tasso di disoccupazione è l’indicatore principale delle condizioni del mercato del lavoro, ma non può essere utilizzato da solo e deve essere integrato da altri indicatori, in particolare misure di sotto-occupazione e di disoccupazione a lungo termine. Il BLS costruisce varie misure di disoccupazione allargata, che arrivano a includere gli individui marginalmente attaccati alla forza lavoro, quelli scoraggiati e gli occupati part-time (v. fig. 3). A maggio 2014, questo indicatore era ancora molto elevato, a 12,2% della forza lavoro. Un’analisi recente della Richmond Fed costruisce un “indice di non occupazione”2 in cui le varie componenti di disoccupazione allargata e sotto-occupazione sono pesate con le probabilità di transizione verso lo stato di occupati in percentuale della probabilità di trovare lavoro dei disoccupati a breve termine; ai lavoratori part-time per motivi economici viene attribuito un peso pari al 50%.
L’indice misura le risorse inutilizzate in termini di unità di disoccupati a breve termine. Il risultato è un indice di slack più ampio rispetto al semplice tasso di disoccupazione, ma più preciso di U-6. Ad aprile 2014, l’indice era pari a 10%, contro il 12,2% di U-6 e il 6,3% del tasso di disoccupazione standard.
I dati mostrano che tutte le misure di disoccupazione o sotto-occupazione a metà 2014 sono circa a metà strada fra i livelli pre-recessivi e i picchi di questo ciclo. La strada fatta finora è tanta, ma ne rimane altrettanta da fare. Queste considerazioni giustificheranno la Fed quando il tasso di disoccupazione continuerà a scendere e si porterà molto vicino al livello di equilibrio, con tassi ancorati a zero nella prima metà del 2015. Nella riunione di giugno si daranno probabilmente indicazioni relative a misure più ampie di slack con riferimenti espliciti a diversi indicatori di risorse in eccesso3. È evidente, tuttavia, che un’ulteriore accelerazione dell’aggiustamento del mercato del lavoro, con una riduzione più rapida di disoccupati a lungo termine, sotto-occupati e marginalmente attaccati alla forza lavoro, potrebbe portare ad anticipare la data del primo rialzo a marzo 2015. Al momento il mercato dà poco peso a questa possibilità, che tuttavia ha una probabilità non irrisoria.
La tempistica della svolta sui tassi dipende anche dalla sequenza della rimozione dello stimolo. Il FOMC non ha chiarito recentemente se la svolta dei tassi avverrà prima o dopo la fine della politica di reinvestimento di cedole e titoli in scadenza. Nelle linee guida definite nel 2011 sotto la guida di Bernanke, la sequenza dell’uscita prevedeva prima la fine del reinvestimento delle scadenze e poi il primo rialzo. Recentemente Dudley ha indicato che a suo avviso sarebbe
ottimale mantenere il bilancio fermo mentre si attua la prima parte di rialzo dei tassi. Altri esponenti del FOMC (George, Bullard) hanno invece preso posizione a favore della sequenza decisa nel 2011. Anche su questo punto si dovrà formare un consenso, che evidentemente non c’è ancora. Il tema è rilevante perché potrebbe indicare una riduzione di stimolo con canali diversi e in tempi diversi rispetto a quanto comunicato finora da parte della Fed. Nel 2015 i titoli in scadenza sono solo 4 mld, ma fra il 2016 e il 2022 le scadenze di Treasuries sono comprese fra 200 e 350 mld di dollari all’anno.
(ii) Quanto? Quando il Comitato deciderà di iniziare a rimuovere lo stimolo monetario, assumerà un approccio bilanciato coerente con i propri obiettivi di più lungo termine di massima occupazione e inflazione al 2%” (comunicato stampa, 30/4/2014).
2% “è definitivamente non un soffitto” e probabilmente l’inflazione “passerà tanto tempo lievemente al di sotto del 2% quanto ne passerà al di sopra del 2%” (W. Dudley, maggio 2014). Molti esponenti del FOMC hanno affermato in più occasioni che la politica monetaria rimarrà molto accomodante a lungo, anche più di quanto sarebbe previsto da regole standard e dall’esperienza del passato. Non tutti sono d’accordo, ma questo è il consenso, come è evidente dalle proiezioni dei tassi di interesse pubblicate su base trimestrale. Nelle prossime riunioni è probabile che il ruolo del “grafico a punti” (“dot plot”) verrà ridimensionato per evitare errori di interpretazione, come avvenuto a gennaio. Sarà comunque rilevante vedere se, e come, le indicazioni varieranno a giugno. I dati degli ultimi mesi hanno mostrato un rapido avvicinamento all’attuale definizione ufficiale di piena occupazione, mentre l’inflazione ha svoltato e accelerato dopo un anno di quasi stabilità poco sopra l’1% a/a.
In ogni caso, il sentiero dei rialzi previsti dal consenso del FOMC è esplicitamente molto moderato: “il Comitato attualmente prevede che, anche dopo che l’inflazione e l’occupazione saranno vicini a livelli in linea con il mandato, le condizioni economiche potranno, per un certo tempo, giustificare il mantenimento di un obiettivo per il tasso dei fed funds al di sotto dei livelli che il Comitato ritiene normali nel più lungo termine”. Questo sentiero moderato potrebbe essere messo in discussione in caso di conflitto fra i due obiettivi di massima occupazione e inflazione al 2%. Come discusso nella sezione precedente, l’evoluzione positiva dello scenario macroeconomico potrebbe determinare un’ulteriore riduzione del tasso di disoccupazione di breve termine e un’accelerazione di prezzi e salari, mentre lo slack di riferimento per la Fed rimane elevato. In un lavoro recente 4, Williams (San Francisco Fed) ha affrontato questo problema. In un’economia in cui i disoccupati a lungo termine non influenzano prezzi e salari, ma sono inclusi nella misura di risorse inutilizzate rilevante per la politica monetaria, “le implicazioni sono chiare: la politica ottima dovrebbe scambiare un periodo transitorio di eccessiva inflazione (…) per portare la misura più ampia di sotto-occupazione su livelli normali più rapidamente” (Rudebusch e Williams, 2014).
L’affermazione nel comunicato secondo cui si adotterà un “approccio bilanciato” sui due obiettivi è un chiaro segnale riguardo al fatto che se la Fed riterrà di essere ancora lontana dall’obiettivo di massima occupazione definito in modo ampio, sarà disposta a tollerare un rialzo dell’inflazione al di sopra dell’obiettivo del 2%.
Anche su questo punto, come su quello relativo alla tempistica del primo rialzo nei prossimi mesi assisteremo a un dispiegamento di opinioni diverse. Le dichiarazioni accomodanti sul sentiero dei tassi e sul potenziale sforamento dell’inflazione verso l’alto di Williams sono in linea con quelle di Dudley. Altri potrebbero associarsi, fra cui anche Yellen che ha sempre dato un grande peso a definizioni molto ampie di risorse inutilizzate. Di contro ci saranno opinioni diverse, come quelle di Bullard (St Louis Fed) secondo cui, se le condizioni macroeconomiche continueranno a migliorare, in autunno le opinioni nel FOMC riguardo alla tempistica del primo rialzo potrebbero cambiare. Anche George, Fisher e Plosser sarebbero scettici al riguardo.
Da giugno ci saranno diversi nuovi volti nel FOMC: due nuovi membri del Board (Fischer, Brainard) e un nuovo presidente alla Cleveland Fed dopo l’uscita di Pianalto. In particolare S. Fischer, come vice-presidente della Fed, avrà molto peso nel FOMC: c’è quindi incertezza sui nuovi equilibri interni che potrebbero iniziare a formarsi già nella riunione della prossima settimana. Tuttavia per ora il consenso nel FOMC rimane ancorato su posizioni con ampio bias espansivo, coagulato intorno alle opinioni di Yellen e Dudley.
2. Come possono salire i tassi di mercato monetario con 2,7 tln di dollari di riserve in eccesso?
“L’uscita da questo insieme di politiche non convenzionali è certamente fattibile: la possibilità di pagare interessi sulle riserve in eccesso ci dà uno strumento utilizzabile per gestire la politica monetaria anche con un bilancio allargato. (…) Tuttavia, ci saranno senza dubbio sfide di operatività e comunicazione e conseguenze inattese” (W. Dudley, 5 giugno 2014).
Il FOMC non ha ancora chiarito come intende procedere operativamente alla rimozione dello stimolo monetario in un contesto di enorme eccesso di liquidità. Finora sono stati elencati gli strumenti disponibili per il controllo dei tassi (interesse sulle riserve in eccesso, reverse repo, depositi a termine) ma non sono state prese posizioni definitive su come verrà attuata la restrizione monetaria nella lunga fase di normalizzazione del bilancio della Fed. Difficilmente per giugno il FOMC avrà una strategia precisa su questo punto: ci saranno probabilmente indicazioni sulle alternative in discussione e sui loro pro e contro, con possibili segnali di preferenze per specifiche proposte operative. Sembra probabile che annunci precisi vengano fatti alla riunione del 17 settembre, che avrà nuove previsioni e conferenza stampa.
Le scelte operative per la gestione dell’uscita sono in gran parte tecniche. Il tasso sui fed funds è difficile da controllare in presenza di eccesso di liquidità, e svolgerà un ruolo secondario peranni. Nelle linee guida per l’uscita annunciate nel 2011, il FOMC indicava come strumento per il controllo dei tassi di mercato monetario il tasso di interesse pagato sulle riserve in eccesso (IOER). Ma nel frattempo il bilancio della Fed è lievitato. L’attivo di bilancio era pari a 2,8 tln a inizio giugno 2011, con 1,59 tln di riserve in eccesso; a inizio giugno 2014, l’attivo di bilancio è pari a 4,4 tln di dollari e le riserve in eccesso sono pari a 2,71 tln di dollari. L’utilizzo dell’IOER deve essere integrato da un drenaggio della liquidità in eccesso per dare maggiore affidabilità al controllo dei tassi di mercato monetario. La Fed sta conducendo test con due ulteriori strumenti per il controllo delle condizioni del mercato monetario, i reverse repo e i depositi a termine.
i) Interesse sulle riserve in eccesso – Prima della crisi e della lievitazione del bilancio della Fed, la gestione dei tassi a breve avveniva con operazioni relativamente contenute di rifinanziamento: le riserve delle banche erano nell’ordine dei 20 mld di dollari e la Banca centrale poteva agevolmente controllare i tassi sui fed funds. Dal 2008 le riserve in eccesso sono remunerate con un tasso di interesse (interest on excess reserves, IOER), attualmente fissato a 0,25%. Con un livello relativamente contenuto di riserve in eccesso, l’IOER sarebbe stato uno strumento sufficiente a determinare i tassi di policy, e avrebbe fornito un pavimento al corridoio dei tassi.
Tuttavia, un problema regolamentare si è rivelato cruciale per il controllo dei tassi. Le agenzie garantite dal Governo (GSE) e alcuni altri operatori non bancari possono detenere conti presso la Fed ma non possono ricevere interessi su tali conti. Il risultato evidente è che la Fed non controlla i tassi sui fed funds, con tassi effettivi regolarmente al di sotto dell’IOER. Le GSE prestano parte dei loro depositi overnight a tassi inferiori all’IOER, che non è quindi un solido pavimento del corridoio dei tassi.
ii) Reverse repo facility – Le operazioni overnight di drenaggio di liquidità a tasso fisso (“rate on reverse repo”, RRP) potrebbero essere condotte con allocazione piena o alternativamente con dei limiti sul totale o sulle singole controparti. Le controparti sono banche, primary dealers, fondi di mercato monetario, agenzie governative (GSE). L’ammontare delle operazioni dipenderebbe dallo spread fra il RRP e i tassi prevalenti sul mercato monetario. I test condotti dalla NY Fed indicano che il RRP potrebbe rappresentare la base del corridoio dei tassi di policy
5. Come notano diversi commentatori, fra cui Dudley, se il RRP è fissato a ridosso dell’IOER senza vincoli di quantità, il rischio è una tendenza alla disintermediazione delle banche sul mercato monetario a vantaggio dei fondi di mercato monetario, portando a uno spostamento verso operatori non regolamentati a scapito del sistema bancario che invece è meglio controllato dalla Fed. Per ovviare a questo problema occorrerebbe fissare uno spread più ampio o imporre limiti sulle quantità. Dudley sottolinea un secondo problema, relativo alla stabilità finanziaria:
operazioni di reverse repo con allocazione piena in caso di crisi finanziaria potrebbero essere negative. Infatti, in caso di crisi finanziaria, la disponibilità illimitata di titoli sicuri con le operazioni a piena allocazione potrebbe determinare una corsa verso questo strumento e una fuga da altri strumenti di liquidità a breve termine, aggravando l’instabilità. Per ovviare a questo problema, occorrerebbe determinare dei limiti da implementare in caso di stress finanziario.
iii) Term Deposit Facility – La Term Deposit Facility (TDF) permette di drenare riserve attraverso l’offerta alle banche di depositi a termine, con scadenza breve ma superiore all’overnight. Il controllo della liquidità, e dei tassi di mercato monetario, con questo strumento è possibile ma costoso e non completo. Per drenare quasi 3 tln di dollari di riserve il costo per la Fed sarebbe elevato. Inoltre, la TDF si rivolge a un sottoinsieme di operatori finanziari, quelli che hanno depositi presso la Fed. Dalle indicazioni attuali, sembra probabile che la TDF giochi un ruolo secondario nella pianificazione della svolta sui tassi.
Per ora la Fed non ha dato indicazioni riguardo alla scelta degli strumenti di policy per gestire la svolta. La Banca centrale ha detto di avere strumenti disponibili, che sta sottoponendo a test operativi per essere pronta al momento di usarli. Per questo negli ultimi mesi sono state annunciate operazioni di depositi a termine e di reverse repo, per ammontare crescente e con tassi su livelli diversi per stimare l’elasticità della domanda. Sulla base dei commenti preliminari dei membri del FOMC e di analisi esterne, è probabile che fino a quando il bilancio della Fed rimane di grandi dimensioni (almeno fino al 2020), il tasso di policy centrale sia l’IOER, da fissare all’interno di un corridoio il cui pavimento è dato dal RRP e il tetto dal tasso di sconto. L’ampiezza del corridoio sarà una decisione rilevante, che potrà essere variata alla luce del funzionamento del mercato monetario nel corso della svolta, tenendo conto anche dei vincoli regolamentari che colpiscono in modo diverso i vari partecipanti (banche commerciali USA soggette a premi per FDIC, per esempio). Secondo Gagnon e Sacks, IOER e RRP dovrebbero addirittura coincidere, per dare massimo controllo sui tassi e permettere al mercato di allocare la liquidità in eccesso fra riserve e reverse repo. Come ha detto Dudley nella presentazione del bilancio della NY Fed, l’uscita sarà piena di sfide. Il FOMC non ha ancora risposte precise sull’operatività della svolta e sulla gestione del corridoio dei tassi. Qualche informazione emergerà dai verbali sulle diverse posizioni all’interno del Comitato anche su questi temi, ma le decisioni probabilmente non verranno prese almeno fino a settembre, o addirittura gennaio.
3. Conclusioni
La riunione del FOMC di giugno non dovrebbe decidere nulla di nuovo, ma ha il potenziale per generare volatilità. La revisione delle proiezioni macroeconomiche probabilmente includerà tassi di disoccupazione più bassi e di inflazione più alti, e forse spostamenti verso l’alto delle proiezioni dei tassi di policy nel “dot plot”. Il focus della conferenza stampa dovrebbe spostarsi sui preparativi per la svolta di policy, dedicando attenzione alla definizione di risorse inutilizzate rilevante per il raggiungimento della “massima occupazione” e alla funzione di reazione della Fed di fronte a un possibile conflitto fra i due obiettivi del mandato. La comunicazione si fa molto difficile nelle fasi di transizione, come è stato mostrato chiaramente dalla turbolenza del giugno 2013. Manteniamo la previsione che la svolta sui tassi avvenga intorno a metà 2015, ma che il sentiero dei tassi successivamente sia più rapido di quanto prevede ora il mercato.
1 M. Kiley, An Evaluation of the Inflationary Pressure Associated with Short- and Long-term Unemployment, Federal Reserve Board Finance and Economics Discussion Series, 2014-28, Marzo 2014. A. Krueger, T Cramer, D. Cho, Are the long-term unemployed on the margins of the labor market, Paper prepared for the Brookings Panel on Economic Activity, Marzo 2014. W. Dudley, The Economic Outlook and Implications for Monetary Policy, Federal Reserve Bank of New York, Maggio 2014.
2 A. Hornstein, M. Kudlyak, F.Lange, A New Measure of Resource Utilization in the Labor Market, Working
Paper, Richmond Fed, aprile 2014.
3 V. anche il “Labor Market Spider Chart” dell’Atlanta Fed, http://www.frbatlanta.org/chcs/labormarket/ , “Eight Different faces of the Labor Market” della NY Fed, http://www.ny.frb.org/labor-conditions/ e il “Labor Market Conditions Index” costruito dallo staff della Fed, http://www.federalreserve.gov/econresdata/notes/feds-notes/2014/assessing-the-change-in-labor-market-conditions-20140522.html .
4 G. Rudebusch, J. Williams, A Wedge in the Dual Mandate: Monetary Policy and Long-Term Unemployment, Federal Reserve Bank of San Francisco, Working Paper 2014-14, Maggio 2014.
5 W. Dudley, “The National Economy and Framework Choices for Future Monetary Policy Implementation”, 20 maggio 2014.
6 Vedi Dudley, maggio 2014); J. E. Gagnon e B. Sack, Monetary Policy with Abundant Liquidity: A New
Operating Framework for the Federal Reserve, Policy Brief PB14-4, Peterson Institute for International
Economics, gennaio 2014.
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