In questa nuova fase di mercato che segue la crisi finanziaria, il ritmo e l’intensità della normalizzazione delle politiche monetarie in tutto il mondo differiscono e rappresentano i fattori chiave su cui focalizzarsi per valutare le performance potenziali dei mercati azionari in futuro….
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Virginie Maisonneuve, CFA Deputy CIO, Managing Director Global Head of Equities
Durante la crisi sembrava che i governi e le banche centrali nella maggior parte dei paesi sviluppati stessero agendo all’unisono. Oggi, invece, si osserva una tendenza alla desincronizzazione delle politiche. Mentre gli Stati Uniti stanno già riducendo il quantitative easing (QE), l’Europa ha invece appena annunciato una serie di TLTRO (targeted longer-term refinancing operations) volte a migliorare il credito bancario, ha ridotto il suo tasso di riferimento di 10 pb e, per la prima volta nella storia, ha portato il tasso sui depositi in territorio negativo per cercare di contrastare le potenziali forze deflazionistiche. In Giappone, se la crescita economica dovesse ristagnare, possiamo aspettarci che la Bank of Japan adotterà ulteriori misure di QE. In un mondo in cui la crescita globale rimane modesta rispetto alle medie storiche e in cui l’inflazione resta contenuta, è prevedibile che la normalizzazione dei tassi d’interesse sia molto lenta. Ciò è di fatto un fattore di sostegno per i mercati azionari, purché le valutazioni rimangano interessanti. Infatti, lo scenario mondiale secondo la Nuova neutralità di PIMCO, ossia quello di una crescita lenta e di un’inflazione contenuta in un mondo fortemente indebitato, impone tassi reali bassi.
Alla luce di ciò, è quindi importante considerare due aspetti specifici. In primo luogo, occorre chiedersi: date le nostre aspettative di un modesto rialzo potenziale dei tassi nell’orizzonte di lungo periodo, in un contesto di normalizzazione delle politiche monetarie, le azioni hanno storicamente sottoperformato nelle fasi di rialzo dei tassi? Dobbiamo aspettarci che questa prevista normalizzazione sia simile a quella degli ultimi cicli?
In secondo luogo, quale strategia azionaria potrebbe registrare buone performance in un contesto di tassi reali bassi?
Con riferimento al primo punto, considerando il mercato azionario statunitense nelle fasi di inasprimento della politica monetaria, osserviamo che le azioni hanno storicamente evidenziato buone performance nei periodi di rialzo dei tassi. In effetti, l’andamento dei mercati azionari in uno scenario di aumento dei tassi sembra in gran parte influenzato dal livello dell’inflazione. Una situazione di tassi in rialzo è stata negativa per le azioni solo nella metà degli anni Settanta e agli inizi degli anni Ottanta, quando le spinte inflazionistiche erano relativamente elevate. In assenza di inflazione, le azioni sembrano registrare un buon andamento in un simile contesto, specie se il cambiamento di politica monetaria fa seguito a una crescita economica (più) sostenuta. E, naturalmente, la Nuova neutralità di lungo periodo di PIMCO prevede livelli di crescita moderati, con pressioni inflazionistiche solo modeste.
Pur essendo convinti di essere sulla via della normalizzazione, crediamo anche che dati i significativi output gap e l’elevato indebitamento pubblico di molti paesi, il ritmo della ripresa economica, e dell’inflazione, sarà moderato. Ciò richiederà una normalizzazione molto graduale delle politiche monetarie in quei paesi in cui vi sono i margini per farlo. Tale gradualità dovrebbe favorire le strategie azionarie attive, a condizione che si individuino aree del mercato in grado di fornire crescita con valutazioni interessanti. In un contesto di espansione e inflazione moderate, cui PIMCO attribuisce un’elevata probabilità nello scenario di lungo periodo di tassi neutrali a zero, crediamo che i fattori chiave per l’esposizione azionaria in un portafoglio di attività siano una elevata active share (ossia un approccio svincolato dal benchmark) e un’efficace selezione dei titoli.
Secondariamente, in un simile contesto, quale posizionamento dovrebbero adottare gli investitori nell’ambito della loro allocazione azionaria? Chiaramente, in un mondo di lenta normalizzazione monetaria e bassi tassi reali, la concorrenza” dei conti bancari dovrebbe essere marginale (salvo in caso di shock improvvisi) e quindi riteniamo che ricercare performance nelle azioni tramite strategie che beneficiano dei dividendi sia una soluzione interessante per allocare il proprio portafoglio.
Cosa pensate di specifiche strategie azionarie che puntano sull’investimento in titoli ad alto dividendo, molto popolari negli ultimi anni, ma considerate più sensibili al rischio d’interesse?
In primo luogo, è importante distinguere tra vari stili d’investimento in azioni che distribuiscono dividendi. Vi è infatti una netta differenza di performance tra i settori tipicamente ad alto dividendo e le azioni che distribuiscono dividendi in generale. In particolare, alcuni titoli ben capitalizzati ad alta crescita dei dividendi possono addirittura beneficiare di un rialzo dei tassi. E, naturalmente, la performance varia a seconda del settore, del paese e della sensibilità economica.
Le azioni con dividend yield elevati sono spesso considerate simili alle obbligazioni per via del reddito da dividendi che forniscono, inducendo alcuni a concludere che le quotazioni di questi titoli avranno la stessa relazione inversa con i tassi d’interesse. Anche se una simile relazione sembra intuitiva, la storia dimostra che questa generalizzazione non è corretta. In realtà, i titoli azionari a più alto rendimento potrebbero essere penalizzati dal loro profilo “obbligazionario”, ma le azioni che registrano sia un alto dividend yield sia una crescita dei dividendi sostenuta sono in grado di produrre ottimi risultati in un contesto di tassi in rialzo.
Abbiamo confrontato la performance delle azioni con un alto dividend yield (definite come quelle che hanno un dividend yield superiore alla mediana) e di quelle con un alta crescita del dividendo (definite come azioni con una crescita del dividendo a 1 anno superiore alla mediana) con le azioni a basso dividend yield (sotto la mediana dell’MSCI All Country World Index). Il nostro campione, che inizia nel 1989, copre 11 periodi di tassi in rialzo. Le azioni ad alto dividend yield hanno sovraperformato quelle a basso rendimento, e le azioni ad alta crescita dei dividendi hanno registrato una sovraperformance ancora maggiore, come illustrano le figure 3 e 4.
I dati confermano l’idea che le imprese che distribuiscono dividendi non sottoperformano in un contesto di tassi in rialzo semplicemente per il fatto di fornire flussi di pagamento simili a quelli di un’obbligazione. Anticipare la restituzione di tale liquidità agli azionisti può incrementare il valore attuale dei loro flussi di cassa e crediamo che una crescita dei dividendi tipicamente alimentata dall’incremento degli utili dimostri una disciplina in termini sia di crescita che di allocazione del capitale.
Le azioni che distribuiscono dividendi che non sono analoghe alle obbligazioni, ma piuttosto “migliori delle obbligazioni” dato il loro crescente flusso di dividendi generato dagli utili, possono fornire performance superiori nelle fasi di rialzo dei tassi rispetto a quelle che non pagano dividendi.
Non tutti i dividendi sono uguali. Non buttate il bambino con l’acqua sporca.
Non tutti i dividendi sono uguali. Alcune azioni offrono un dividend yield quanto più alto possibile per attrarre gli investitori alla ricerca di reddito. Ad esempio, negli ultimi anni numerosi investitori hanno investito negli Stati Uniti nei settori delle telecomunicazioni, delle utilities, dei beni di prima necessità nonché in MLP e REIT, convinti che questi settori “difensivi” offrissero una protezione dai ribassi. Alla luce di valutazioni già oggi superiori alla media, gli investitori con un’elevata esposizione a tali settori rischiano di sottoperformare o persino di subire perdite se i tassi d’interesse saliranno negli USA, se la storia ci insegna qualcosa. È quel che è già successo nel 2013, quando il tasso sui Treasury decennali è salito dall’1,6 al 3,0%.
Ravvisiamo invece opportunità nelle infrastrutture internazionali come alcuni aeroporti e autostrade a pedaggio che non quotano a premio.
Quindi, non va gettato il bambino con l’acqua sporca. Gli investitori devono comprendere che un rendimento interessante, un dividendo in crescita e una plusvalenza non si escludono a vicenda. Anziché focalizzarsi miopicamente sugli alti dividend yield, gli investitori possono puntare sulla selezione dei titoli di società sottovalutate che partecipano alla crescita globale e distribuiscono al tempo stesso una quota del loro crescente flusso di utili sotto forma di dividendi. Ciò anticipa i flussi di cassa e fa aumentare il valore attuale del free cash flow.
Conclusioni
Il nostro scenario di lungo periodo “Nuova neutralità”, unitamente a un contesto di tassi in lento rialzo potrebbe favorire non solo le azioni in generale, ma anche l’investimento in dividendi in particolare. Ma gli investitori devono prestare attenzione all’approccio ai dividendi scelto e selezionarne uno che risponda ai loro obiettivi. È importante comprendere che se il rendimento può sembrare allettante oggi, il rendimento totale è una strada a due sensi e le perdite in conto capitale possono annullare in poco tempo anche un consistente dividend yield. Numerosi settori tradizionalmente ad alto rendimento presentano attualmente valutazioni storicamente elevate che potrebbero tornare verso la media in caso di rialzo dei tassi d’interesse. Se è vero che l’acquisto di un paniere di azioni con i più alti dividend yield è una scelta rischiosa in un contesto di tassi in aumento, i gestori che utilizzano i dividendi nel modo giusto possono creare un portafoglio in grado di sovraperformare anche in un contesto di tassi in rialzo.
Che i tassi salgano o scendano nel 2014, crediamo che una strategia d’investimento in dividendi che punti a individuare imprese con una valida disciplina di allocazione del capitale, sia in progetti interni che generano performance aggiuntive sia agli azionisti sotto forma di dividendi, possa fornire un rendimento ragionevole che può crescere nel tempo di pari passo con gli utili. Unitamente alla rivalutazione del capitale, un portafoglio di dividendi strutturato in questo modo è in grado di generare un rendimento totale superiore a quello del mercato.
Fonte: BondWorld.it
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