La riunione del FOMC dovrebbe prendere atto del miglioramento più rapido delle attese del mercato del lavoro e della moderata svolta verso l’alto dell’inflazione. Il comunicato manterrà un atteggiamento cauto sullo scenario, senza…
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segnalare novità di policy. La riduzione degli acquisti dovrebbe proseguire, per permettere la chiusura del programma a ottobre. Dietro le quinte il dibattito sulla riduzione delle risorse inutilizzate prosegue e qualche informazione emergerà dai verbali, in pubblicazione il 20/8. I dati del mercato del lavoro e in particolare la dinamica salariale saranno centrali per la determinazione dei tempi e dell’intensità dei rialzi dei tassi del 2015.
“(O)ur decisions are and will be based on an assessment of the progress – both realized and expected – toward our objectives of maximum employment and 2 percent inflation. (…) The Committee’s decisions about the path of the federal funds rate remain dependent on our assessment of incoming information (…). (J. Yellen, 15 luglio 2014)
La riunione del FOMC di fine luglio dovrebbe essere interlocutoria, senza novità di policy nel comunicato. Nella valutazione dell’economia, però, il testo dovrebbe essere modificato per rilevare il miglioramento del 2° trimestre dopo la disastrosa performance del 1° (PIL: -2,9% t/t ann.) e notare che la domanda domestica è in ripresa. I segnali positivi dovrebbero essere menzionati per consumi, investimenti e costruzioni, e in particolare per il mercato del lavoro.
Anche la modesta svolta verso l’alto dei prezzi dovrebbe finalmente essere registrata, pur sottolineando che l’inflazione resta al di sotto dell’obiettivo del 2%. Sul fronte operativo, si dovrebbe annunciare una riduzione degli acquisti di titoli a 25 mld (15 mld di Treasuries, 10 mld di MBS), rendendo probabile la fine degli acquisti a fine ottobre, in linea con le indicazioni emerse dai verbali di giugno.
Come sempre nelle riunioni senza conferenza stampa, in una fase di “wait and see”, il comunicato ha il compito di “traghettare” i mercati fino all’incontro successivo. Alla luce della nostra valutazione dello scenario economico, pensiamo che a settembre la Fed dia indicazioni di un sentiero più rapido di rialzi dei tassi e segnali una maggior concentrazione di aspettative di primo rialzo entro metà 2015.
Anche per la riunione di luglio, come per quella di giugno, i verbali dovrebbero dare informazioni rilevanti sull’evoluzione del dibattito sulla svolta sui tassi, in termini di tempistica, livelli e strumenti operativi. Ci saranno due eventi importanti ad agosto: 1) la pubblicazione dei verbali (20 agosto), con l’aggiornamento sulla distribuzione del consenso riguardo alla distanza dai due obiettivi a fine luglio e 2) l’intervento di Yellen al Simposio di Jackson Hole (con inizio il 21 agosto, e tema l’aggiustamento del mercato del lavoro), che farà il punto sull’evoluzione del quadro economico e sulla visione di consenso al FOMC sul sentiero della politica monetaria.
Al di là delle opinioni (piuttosto variegate) dei singoli partecipanti al FOMC sulle decisioni di policy su cui saremo aggiornati con i verbali, il consenso alla Fed è che la politica monetaria sia ora guidata principalmente dall’evoluzione dei dati e dall’avvicinamento ai due obiettivi di piena occupazione e stabilità dei prezzi. Dove siamo ora in questo percorso? Il FOMC è stato sorpreso dai miglioramenti del mercato del lavoro, e riteniamo che alla riunione di settembre, se il sentiero si manterrà in linea con quanto visto finora, il Comitato possa modificare le indicazioni sui tassi del 2015. Williams ha sottolineato che si sono fatti “più progressi verso gli obiettivi di disoccupazione” di quanto atteso all’inizio dell’anno e questo potrebbe portare a “iniziare il processo di normalizzazione un pochino prima” di quanto previsto in precedenza. Recentemente Bullard ha detto che “le cose si sono mosse un po’ più rapidamente di quanto il Comitato avesse previsto, ma la nostra politica non ha reagito“ a questi sviluppi. Yellen, nelle audizioni in Congresso, ha rilevato che “se il mercato del lavoro continua a migliorare più rapidamente di quanto anticipato” (ndr: notare l’uso del termine “continua a migliorare”, che indica genuine sorprese per il Comitato) il sentiero dei rialzi dei tassi sarà più ripido di quanto atteso.
Per questo, nei paragrafi che seguono, scegliamo di evidenziare gli sviluppi congiunturali rilevanti e le indicazioni che danno per lo scenario macroeconomico dei prossimi trimestri. La chiave per la politica monetaria è la riduzione delle risorse inutilizzate, che determina l’avvicinamento agli obiettivi della Fed di piena occupazione e stabilità dei prezzi. Il CBO stima che l’output gap sarà chiuso entro il 2016. A nostro avviso l’avvicinamento alla piena occupazione è ormai sostanziale e nei prossimi mesi dovrebbe portare a variazioni nella comunicazione della Fed e nelle aspettative dei mercati, rimaste indietro rispetto all’evoluzione dei dati. Nelle sezioni qui sotto limitiamo all’essenziale i commenti, perché grafici e tabelle ci sembrano sufficienti per testimoniare la riduzione delle risorse inutilizzate più rapida di quanto implicita nello scenario centrale del FOMC.
1. Mercato del lavoro: sorprese positive e politica monetaria
“If the labor market continues to improve more quickly than anticipated by the Committee, (…) then increases in the federal funds rate target likely would occur sooner and be more rapid than currently envisioned.” (Yellen, 15 luglio 2014)
Il mercato del lavoro ha continuato a migliorare, nonostante i dati deludenti di PIL del 1° trimestre. Gli indicatori “standard”, nuovi occupati e disoccupazione, sono inequivocabilmente positivi. La crescita media mensile degli occupati da inizio 2013 è pari a 206 mila; da inizio 2014, è pari a 230 mila, e nel 2° trimestre è salita a 254 mila (v. fig. 1). Il tasso di disoccupazione è sceso a 6,1% a giugno, in calo da 7,9% di gennaio 2013 e 6,6% di gennaio 2014.
La dinamica della forza lavoro, dopo un periodo di rallentamento, si è stabilizzata poco sopra lo zero (v. fig. 2). Le proiezioni di CBO e BLS sono di crescita della forza lavoro pari a circa 0,4% a/a nei prossimi anni. Forte crescita di occupati (intorno a +2% a/a, v. fig. 2) e modesta espansione della forza lavoro implicano che il calo del tasso di disoccupazione dovrebbe proseguire nel prossimo biennio, anche in presenza di una probabile stabilizzazione del tasso di partecipazione, o di un modestissimo aumento dall’attuale 62,8%. Usando il “jobs calculator” dell’Atlanta Fed1, la tabella 1 mostra i livelli di tasso di disoccupazione che si realizzerebbero a fine 2014 e a metà 2015 con diverse combinazioni di crescita di occupati e tasso di partecipazione. In tutti i casi, il tasso di disoccupazione sarebbe al di sotto delle proiezioni del FOMC di giugno 2014.
Molti partecipanti al FOMC, e in particolare J. Yellen, hanno sottolineato che tasso di disoccupazione in calo e dinamica occupazionale positiva sono informazioni necessarie ma non sufficienti per valutare il miglioramento del mercato del lavoro. Altri indicatori complementari danno informazioni rilevanti per misurare l’avvicinamento all’obiettivo della piena occupazione. Fra questi, i principali sono: 1) il tasso di disoccupazione a lungo termine, 2) il tasso di disoccupazione allargato a individui scoraggiati e marginalmente attaccati alla forza lavoro; 3) la dinamica di nuove posizioni aperte e di individui disoccupati che hanno lasciato volontariamente un posto di lavoro (“quits”); 4) l’andamento dell’occupazione part-time per motivi economici, che misura la sotto-occupazione e infine 5) la dinamica salariale. I grafici e la tabella mostrano che tutti gli indicatori elencati nei punti 1)-4) stanno migliorando e si stanno normalizzando 2.
Per quanto riguarda i salari, la svolta c’è, ma è ritenuta ancora lenta dal FOMC. Questo è il fronte che verrà monitorato con maggiore attenzione nei prossimi mesi: la riduzione delle risorse inutilizzate segnalato da indagini e dati si trasferirà probabilmente con un’accelerazione della dinamica dei salari nella seconda metà del 2014, aprendo la strada alla svolta sui tassi nel 2° trimestre 2015.
2. La crescita riprenderà?
“Conversely, if economic performance is disappointing, then the future path of interest rates likely would be more accommodative than currently anticipated.” (J. Yellen, 15 luglio 2014) Le proiezioni macroeconomiche del FOMC sono regolarmente riviste e rivelano errori di previsione sistematici: stime troppo ottimistiche sulla crescita, troppo poco ottimistiche sul tasso di disoccupazione. Quali sono le prospettive della crescita dopo la cocente delusione del 1° trimestre 2014?
La nostra previsione è che le voci principali della domanda domestica sosterranno una crescita media intorno al 3,2% t/t ann. dal 2° trimestre in poi. Sorprese verso il basso sono improbabili. – Consumi. Il rallentamento del 1° trimestre è stato dovuto in gran parte a una stagnazione nei servizi. Come noto gran parte dello stallo è legato all’entrata in vigore di Obamacare; la difficoltà di stimare la spesa sanitaria e i freni effettivi alla spesa utilizzando le nuove polizze hanno generato volatilità e debolezza nel comparto della spesa per servizi ospedalieri (v. fig. 14). Gli altri indicatori della spesa per la sanità non sono deboli e prevediamo una normalizzazione dei ritmi di crescita dei servizi sanitari. Gli altri segmenti dei consumi (spesa per servizi abitativi, auto) stanno crescendo a ritmi solidi e testimoniano la disponibilità delle famiglie a mantenere un’espansione della spesa reale poco sopra il 2,5 % t/t ann.
– Edilizia residenziale. Dopo un periodo di debolezza in parte causato dal rialzo dei tassi della seconda metà del 2013 e in parte accentuato dal clima avverso di inizio 2014, il settore immobiliare residenziale è in ripresa: costruzioni e vendite in rialzo dovrebbero tornare a contribuire positivamente alla crescita dal 2° trimestre in poi.
– Investimenti fissi delle imprese. Le indagini delle imprese sono in territorio espansivo e in netto recupero dopo le incertezze di inizio anno. I segnali su ordini, occupazione, spesa in conto capitale e prezzi ricevuti sono in rialzo. I prestiti industriali e commerciali e quelli per l’edilizia commerciale si stanno espandendo a ritmi a due cifre. Il rapporto scorte/fatturato non dà segni di eccessi. La previsione è di ripresa degli investimenti su ritmi moderati intorno al 5-6% t/t ann.
3. Svolta dei tassi: la Fed è paziente, e il mercato (troppo) compiacente
Le proiezioni del FOMC a giugno hanno rivelato una grande dispersione di opinioni sui tassi, in parte conseguente all’incertezza dei partecipanti sull’evoluzione dello scenario economico. E’ probabile che di fronte a un consolidamento dei dati, a settembre si formi un consenso per rialzi dei tassi da attuare un po’ prima e un po’ più rapidamente di quanto previsto a giugno e di quanto atteso dal mercato. Anche se sappiamo che la Fed non vuole seguire una regola di Taylor per la determinazione dei tassi, la discrepanza fra il tasso effettivo sui fed funds (stimato tenendo conto della dimensione del bilancio) e quello implicito in una Taylor Rule è straordinariamente ampia, e si allargherà man mano che l’inflazione salirà verso il 2%.
Le indicazioni che emergono dai dati sono coerenti con un rapido avvicinamento ai due obiettivi della Fed su massima occupazione e inflazione al 2%. Anche ipotizzando una certa tolleranza per un modesto sforamento dell’inflazione verso l’alto rispetto all’obiettivo, le proiezioni della Fed sono molto caute, e quelle del mercato lo sono ancora di più (v. fig. 17). Non a luglio, ma probabilmente fra agosto e settembre dovrebbe esserci un aggiustamento verso l’alto del sentiero atteso dei tassi per incorporare uno scenario macroeconomico che si fa più positivo e meno incerto.
1 http://www.frbatlanta.org/chcs/calculator/
2 V. anche T. Cajner, D. Ratner, The recent decline in long-term unemployment, FEDS Notes, luglio 2014.
Comunicazioni importanti
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