BCE: la probabilità di un QE rimane bassa

La probabilità di un programma di stimolo quantitativo è salita ma pensiamo rimanga inferiore al 50% e in ogni caso difficilmente si avranno annunci prima di inizio 2015. Draghi ha indicato che il deprezzamento dell’euro e il pacchetto di misure di giugno dovrebbero bastare a imprimere lo stimolo monetario desiderato,…

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ma che la BCE rimane pronta a fare di più. Pensiamo, quindi, che lo staff rivedrà al ribasso le stime di crescita e (al margine) di inflazione 2014–15 ma non la previsione 2016 in modo da potenziare la retorica accomodante e da giustificare l’attesa su nuove misure di stimolo. La BCE vorrà sottolineare che i rischi per lo scenario macro rimangono verso il basso dato anche l’intensificarsi delle tensioni geopolitiche.

La BCE comincia ad essere preoccupata che si inneschino attese disinflazionistiche

La BCE è chiaramente preoccupata che il periodo di inflazione bassa si radichi. Draghi, durante il discorso a Jackson Hole dello scorso 22 agosto, per la prima volta ha fatto esplicito riferimento al calo di 15 punti base delle attese di inflazione di mercato a cinque anni (come derivabili nei tassi swap a cinque anni) al di sotto del 2% (v. fig. 1), mentre in passato nel valutare la stabilità delle attese di medio periodo la BCE ha per lo più guardato alle stime a cinque anni dell’indagine dei previsori ufficiali (SPF). L’ultima edizione della SPF, diffusa con il bollettino di agosto, mostra le attese di medio periodo di nuovo all’1,9% dopo il calo all’1,8% evidenziato dall’edizione di maggio. (v. fig. 2). Draghi ha inoltre notato che se le misure annunciate a giugno scorso si sono rivelate efficaci per rafforzare la guidance sui tassi e sganciare la parte a breve della curva europea dai movimenti dei tassi statunitensi (v. fig. 3, 4 e 5), il calo delle attese di inflazione a più breve termine ha determinato un aumento dei tassi reali di breve e medio periodo (v. fig. 6),non auspicabile in questa fase ciclica. Nel contempo Draghi ha preso atto delle sorprese verso il basso sulla crescita all’interno della zona euro assai probabilmente associate in larga misura alle crescenti tensioni geopolitiche. Va peraltro sottolineato che molto probabilmente i dati dicrescita non incorporano ancora a pieno l’effetto della crisi Ucraina e delle sanzioni economiche applicate a inizio estate. Draghi si è spinto nel dire che “nel contesto attuale il rischio di fare troppo poco ovvero il rischio che la disoccupazione ciclica diventi strutturale eccede il rischio di fare troppo con conseguenti pressioni verso l’alto sulla dinamica di salari e prezzi e… che il Consiglio BCE prenderà atto di questi sviluppi e utilizzerà tutti gli strumenti, previsti dal mandato, per assicurare la stabilità dei prezzi nel medio periodo”.

La probabilità di un QE è salita ma rimane bassa.

Draghi ha indicato che “l’efficacia della politica monetaria per stimolare la domanda aggregata è limitata in un contesto di tassi a zero e bassa inflazione e dato l’elevato grado di indebitamento”. Secondi Draghi “sarebbe auspicabile che la politica fiscale svolga un ruolo più attivo insieme alla politica monetaria”. In queste dichiarazioni, molti analisti hanno letto una maggiore apertura verso un programma di stimolo quantitativo in tempi brevi. E’ innegabile che il quadro di fondo non sia particolarmente confortante e che la probabilità di un QE sia salita rispetto a giugno scorso, date le sorprese negative dai dati macro. Tuttavia continuiamo a ritenere che la probabilità sia ancora inferiore al 50% e che in ogni caso l’annuncio non arriverebbe prima di inizio 2015. Questo perché:

i) Draghi, nel citato discorso, ha specificato che la correzione del cambio effettivo euro (v. fig. 13) di circa il 3,5% innescata dall’annuncio di un tasso negativo sui depositi e dal pacchetto di misure di giugno dovrebbe essere sufficiente a imprimere lo stimolo desiderato alla domanda interna”;

ii) inoltre va sottolineato che un programma di stimolo quantitativo avrebbe poco effetto se non affiancato da una politica fiscale più flessibile, ma la “flessibilità sul fronte della politica fiscale”, cui ha fattor riferimento Draghi, è quella consentita dal nuovo Patto diStabilità. Il Presidente della BCE ha auspicato un maggiore coordinamento tra paesi all’interno della zona euro, ma gli ostacoli politici restano e non sono certo superabili in tempi brevi;

iii) la barra per un QE è ancora alta e non pensiamo che il fronte germano centrico del Consiglio BCE cederà su un programma diffuso di acquisto di titoli pubblici e privati anche in caso di una rinnovata debolezza dell’economia tedesca;

iv) come abbiamo ampiamente dettagliato nel Weeekly Economic Monitor dello scorso 02 maggio 2014 l’implementazione di un QE per la zona euro è tutt’altro che banale data la segmentazione del mercato e la natura dell’economia; i problemi tecnici in parte spiegano la riluttanza della BCE ad agire in modo preventivo per scongiurare il rischio di inflazione troppo bassa troppo a lungo.

Se il ciclo rallenta ancora alla BCE non resta altro che ingegnare un QE ma aspetterà fino a inizio 2015

E’ pur vero che alla BCE restano ormai poche opzioni di policy dopo l’annuncio del pacchetto di giugno scorso. Al più la BCE potrà guadagnare tempo con l’introduzione di un programma di acquisto di ABS, ma se le TLTRO dovessero rivelarsi inefficaci nello stimolare il credito e ripristinare la trasmissione della politica monetaria alla BCE non resterebbe che il ricorso ad un programma diffuso di acquisto titoli. Ma perché questo accada dovrebbe vedersi una revisione delle stime di inflazione all’1,0% anche nella seconda metà del 2016. L’intervallo di confidenza per le stime di giugno mostrava un’inflazione tra l’1,0% e il 2,1% nella seconda metà del 2016 Non necessariamente l’intervallo di confidenza coincide con una soglia di tolleranza per la BCE, ma più membri del Consiglio hanno indicato che un’inflazione all’1,0% nel medio periodo è un limite che non si vuole sorpassare. Pensiamo pertanto che le nuove stime dello staff introdurranno revisioni significative alle stime di crescita, ma pressoché marginali alle stime di inflazione. Le revisioni saranno coerenti con un orientamento di policy assai accomodante ma non tali da giustificare, almeno per ora, l’introduzione di nuove misure di stimolo.

A settembre la BCE cercherà di guadagnare tempo con revisioni solo marginali alle stime di inflazione

La BCE non potrà non prendere atto delle sorprese negative dai dati estivi (v. fig.7 e 8). I dati sulla crescita del PIL nel 2° trimestre hanno sorpreso verso il basso non solo in Italia (-0,2% t/t a fronte di stime di attese per +0,1% t/t), ma anche in Germania (-0,2% t/t, consenso Bloomberg -0,1% t/t) e Francia (0,0% t/t, consenso Bloomberg +0,1% t/t). Solo la Spagna ha messo a segno un +0,6% t/t dopo il +0,5% t/t dei mesi invernali ma resta da verificare se riuscirà a tenere questo ritmo a fronte di una frenata dei Paesi core. I dati di produzione industriale di giugno hanno segnato un’entrata assai debole nel 3° trimestre sia in Spagna sia in Germania e nella media area euro e difficilmente si vedrà un rimbalzo in estate, in parte per effetto dell’applicazione delle sanzioni economiche, e dato il probabile stallo della produzione di energia a causa del clima eccezionalmente temperato. Le indagini congiunturali di luglio e agosto non fanno sperare in un recupero né nei mesi estivi né a inizio autunno. Il PMI composito si è assestato a 52,8 al di sotto della media dei sei mesi precedenti, l’indice di fiducia economica elaborato dalla Commissione UE è calato a 100,6 da 102,1 di luglio (v. fig. 9). L’indice IFO è sceso in agosto per il quinto mese consecutivo e a 106,3 è ormai sui livelli di un anno fa, anche se rimane al di sopra della media di lungo termine. In Italia la fiducia presso le imprese è peggiorata sensibilmente in agosto e l’indice ha ritracciato quasi interamente i recuperi dell’ultimo anno. In Francia, il quadro rimane di una semi stagnazione. Il pessimismo delle imprese sui prossimi mesi non sembra essere associato a un ulteriore peggioramento delle condizioni di domanda1 (v. fig. 10) quanto piuttosto all’elevato grado di incertezza associato alle tensioni geopolitiche. Ma è assai probabile che nei mesi di settembre e ottobre si veda anche una pesante correzione degli ordinativi dal momento che si comincerà a sentire l’effetto delle sanzioni applicate a inizio estate sui flussi commerciali. In buona sostanza pensiamo che la ripresa rimane assai fragile e che difficilmente si vedrà un rimbalzo nei prossimi due mesi. Al meglio il PIL crescerà di 0,1% t/t in estate e non di 0,3% t/t come assunto in precedenza (le nostre stime erano allineate a quelle di consenso e della BCE). La debolezza dei mesi centrali dell’anno lascia la nostra stima 2014 a 0,7% da un precedente 1,0% e la stima 2015 a 1,2% da 1,5%, questo assumendo che il PIL torni a crescere in media di 0,3% t/t da fine anno. Pensiamo che le nuove previsioni dello staff mostreranno una crescita a 0,7% nel 2014 (da +1,0%) e a 1,5% nel 2015 (da un precedente 1,7%) e di 1,7% nel 2016. Tra gli sviluppi positivi va sottolineato il miglioramento delle condizioni al credito future prospettato dall’ultima indagine sul credito della BCE e le prime indicazioni di un risveglio della domanda di prestiti da parte delle imprese (v. fig. 12), nonché un calo meno marcato dei prestiti alle imprese.

Per quel che concerne le stime di inflazione, i dati estivi suggeriscono che le stime BCE per il trimestre in corso (0,6%) erano chiaramente troppo ottimistiche. A luglio, l’inflazione è calata a 0,4% a/a da un precedente 0,5% a/a più delle stime di consenso e ad agosto si è spinta fino a +0,3%$ In media 2014 ci aspettiamo che l’inflazione venga rivista a +0,6% (da una stima di 0,7% a inizio estate). Per il 2015 la BCE dovrebbe confermare una stima di inflazione all’1,1% dal momento che le nuove ipotesi tecniche dovrebbero includere un cambio EUR a 1,34 più debole del 3% ma un prezzo del petrolio più forte del 3%. Difficilmente la BCE rivedrà al ribasso la previsione di inflazione 2016 (1,4%) e in particolare ci aspettiamo che mantenga inalterata la stima per il 4° trimestre 2016 all’1,5%.

Ci aspettiamo che la BCE sottolinei non solo che i rischi verso il basso per lo scenario sono aumentati ma anche che le stime sono più incerte dato l’intensificarsi delle tensioni geopolitiche.

Il vero nodo è se le TLTROs e deprezzamento del cambio riusciranno a rilanciare la crescita e a fermare il calo dell’inflazione In buona sostanza il vero nodo per la dinamica dei prezzi al consumo futura e per le scelte di politica monetaria è se le TLTROs e il deprezzamento del cambio saranno sufficienti a scongiurare una protratta debolezza ciclica anche nel 2015. A riguardo Draghi durante la conferenza stampa di agosto ha indicato che le banche hanno già manifestato un considerevole interesse per le operazioni di settembre e dicembre. Ci aspettiamo che le banche prenderanno nelle prime due aste, non soggette a vincoli, l’ammontare massimo previsto di 400 miliardi di euro.. L’eccesso di riserve potrebbe superare di nuovo i 300 miliardi spingendo l’EONIA verso il pavimento del corridoio e contribuendo ad appiattire la struttura dei tassi a breve termine. Andrà in ogni caso verificato se il vantaggio di costo nella raccolta fondi presso la BCE verrà traslato alle imprese in misura proporzionale. Per il momento la trasmissione dell’impulso di politica monetaria ai tassi sui nuovi prestiti rimane inceppato in particolare nella periferia (v. fig. 15 e 16).

In conclusione pensiamo che la BCE vorrà verificare l’effetto delle misure di giugno e in particolare delle prime due TLTRO prima di procedere con ulteriori misure di stimolo non convenzionali. Pertanto a settembre la BCE vorrà introdurre revisioni significative alle stime di crescita ma marginali alle stime di inflazione 2016 in modo da giustificare un atteggiamento attendista. La BCE vorrà enfatizzare che lo scenario macro rimane soggetto a rischi verso il basso e ad un ampio margine di incertezza per effetto dell’escalation delle tensioni geopolitiche. La BCE ribadirà di essere pronta a fare di più nel caso in cui il perdurare delle tensioni dovesse del tutto compromettere la ripresa. In un contesto di perdurante incertezza le misure già introdotte ed in particolare le TLTRO potrebbero rivelarsi meno efficaci, dal momento che la domanda di nuovi prestiti potrebbe retrocedere ed in ogni caso aumenterebbe il rischio di credito e di riflesso le banche potrebbero domandare meno in asta.

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