I mercati obbligazionari stanno scontando prospettive macroeconomiche eccessivamente ribassiste in Europa…
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Di Richard Woolnough, M&G Optimal Income
Data la costante introduzione di stimoli monetari da parte della Banca centrale europea, gli investitori mostrano una preoccupazione eccessiva riguardo alla deflazione della regione. Fattori quali costi di finanziamento decisamente inferiori e i primi segnali di una flessione della disoccupazione dovrebbero gradualmente condurre ad un più generale recupero economico.
La politica monetaria funziona
Se da una parte le paure legate alla recessione e alla deflazione in Europa hanno influito in maniera determinante sulla performance dei mercati obbligazionari dall’inizio dell’anno, migliore del previsto, dall’altra ritengo comunque che questi timori siano eccessivi. La debolezza della regione è stata esacerbata negli ultimi anni dalle restrittive condizioni di prestito che qualche anno fa hanno prevalso nell’Eurozona, in modo particolare negli Stati periferici dell’area. Nel 2011 la Banca centrale europea (BCE) ha rivisto al rialzo i propri tassi di interesse ben due volte, in seguito a un’ accelerazione dell’inflazione, ma i costi di prestito reali sono cresciuti molto più di quanto suggerito dal suo tasso ufficiale (si veda grafico 1), per via dell’intensificarsi della crisi del debito sovrano. Un inasprimento dei tassi di interesse tende a sfociare in una decelerazione economica su un orizzonte temporale di medio termine.
In contrasto, le misure sempre più espansive adottate dalla BCE da allora hanno notevolmente contribuito alla riduzione dei costi di finanziamento reali. Su un orizzonte temporale analogo, mi aspetto che questa tendenza possa essere determinante per un recupero dell’attività economica in tutta l’Eurozona.
L’aumento dei costi di finanziamento è stato particolarmente accentuato nei Paesi periferici, contribuendo di conseguenza ad un maggior rallentamento delle economie di queste regioni. Di fatto, ciò dimostra e conferma che la politica monetaria funziona: la disoccupazione (uno degli indicatori chiave) si è in effetti innalzata maggiormente nell’area periferica, dove i tassi di finanziamento sono aumentati più marcatamente, piuttosto che nei Paesi core. È emerso anche un divario fra i tassi d’inflazione delle due aree, come previsto, con un’inflazione più bassa chiaramente evidente nell’area periferica (si veda grafico 2).
Tuttavia, la disoccupazione ha già iniziato a calare lentamente nei mercati periferici e prevedo un prosieguo di tale recupero man mano che le misure monetarie espansive degli ultimi anni cominceranno a sortire i propri effetti. Un tasso di occupazione più elevato dovrebbe rappresentare un fattore determinante nell’aumento dell’inflazione.
Oltre alla politica monetaria, l’inflazione di ogni economia può essere spinta al rialzo o al ribasso da fattori temporanei quali le fluttuazioni valutarie. Nell’Eurozona, ad esempio, un apprezzamento della moneta unica fino a pochi mesi fa ha conferito un impulso al ribasso all’inflazione. Tuttavia l’euro sta perdendo terreno e si arriverebbe all’effetto opposto se dovesse continuare a scendere. È inoltre importante notare, come evidenziato dal grafico 2, che la regione ha registrato fasi di inflazione inferiore all’1% (fine 1998/inizi 1999 e nel 2009), a cui hanno fatto seguito annate d’inflazione al rialzo.
Nei mercati obbligazionari, i timori di un’Europa in preda ad una deflazione prolungata hanno contribuito a far cadere i rendimenti del Bund di riferimento a nuovi minimi. In termini relativi, gli spread tra i rendimenti del Bund a 10 anni e quelli dei Treasury e dei Gilt sono attualmente molto ampi da un punto di vista storico (si veda grafico 3).
Le prospettive per l’Europa sono di gran lunga migliori rispetto a quanto attualmente previsto dal consenso e i rendimenti dei Bund sono caduti troppo in basso per poter offrire valore reale.
Preferenza per Stati Uniti e Regno Unito
Continuo ad essere convinto che le economie statunitense e britannica continueranno a guadagnare terreno, grazie soprattutto a tendenze positive nei settori dell’occupazione e dell’edilizia residenziale. Anche se i tassi d’interesse sono destinati ad aumentare in questo contesto, credo che ciò avverrà in maniera graduale e che essi culmineranno comunque a livelli inferiori di quelli visti prima della crisi finanziaria.
Per quanto riguarda le obbligazioni societarie, credo che il rischio di credito sia appetibile a patto che gli spread offrano ancora una remunerazione adeguata in un contesto di recupero economico e di flessione del tasso di default. La selettività resta essenziale, soprattutto in segmenti quali le obbligazioni high yield e il debito subordinato finanziario. Tra le emittenti che preferisco ci sono nomi investment grade con rating BBB.
Fonte: BondWorld.it
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