Pimco: Sfuggire alla trappola della liquidità

Agli esordi della mia carriera di osservatore della Fed, oltre trent’anni fa, i veterani del mestiere mi diedero un banale consiglio: “Stai attento a ciò che fanno, non a ciò che dicono”. Ripensandoci, a quel tempo non c’era molto da osservare o ascoltare nelle dichiarazioni della Federal Reserve…..

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Paul A. McCulley: managing director, portfolio manager generalista e membro del comitato di investimento presso la sede di Newport Beach di PIMCO

Paul Volcker era stato da poco nominato Presidente della Fed, Ronald Reagan era stato appena eletto Presidente degli Stati Uniti e Ted Turner non aveva ancora lanciato il programma Headline News sulla CNN. Tutti e tre questi uomini sono oggi considerati importanti protagonisti della profonda trasformazione della società statunitense, che ha cambiato non solo il nostro modo di fare affari ma anche la maniera in cui percepiamo noi stessi.

Quello era davvero un ottimo periodo per essere un giovane fresco di laurea a Wall Street. Le autorità fiscali abbracciavano la cosiddetta “economia dell’offerta” (supply-side economics) e le autorità monetarie sposavano apparentemente il monetarismo. Keynes era in un centro di recupero per intossicazione da inflazione e Friedman era l’animatore del dibattito sulla libertà di scelta. Il pugno visibile del governo veniva maledetto e la mano invisibile dei mercati veniva celebrata.

Ah, quello era senz’altro un periodo estremamente interessante per iniziare una carriera a Wall Street: un periodo di fermento esistenziale nella politica economica del nostro paese, caratterizzato da una politica monetaria restrittiva, una politica fiscale espansiva e una cieca fiducia nella capacità e nella volontà dei capitalisti di regolamentare e disciplinare i propri affari. In una tale congiuntura storica, il consiglio datomi dai veterani del mestiere – “stai attento a ciò che fanno, non a ciò che dicono” – era una saggia raccomandazione.

Lo era in modo particolare con riferimento alla Fed presieduta da Volcker, che fissava i tassi d’interesse a breve termine, ma negava di farlo, sostenendo invece di limitarsi a controllare la crescita dello stock di moneta attraverso variazioni del “grado di pressione sulle posizioni di riserva delle banche”. Volcker affermava inoltre con forza che la Fed non aveva pressoché alcuna influenza sui tassi d’interesse a lungo termine, che si riteneva fossero molto elevati per via degli ingenti disavanzi di bilancio e delle smodate aspettative d’inflazione.

Pertanto, all’epoca noi osservatori della Fed costituivamo, di fatto, una comunità di idraulici: dedicavamo una notevole quantità di tempo e di energie a prevedere e decifrare i flussi giornalieri (chiamati “fattori operativi”) che guidavano le operazioni dell’Open Market Desk della Fed di New York, le quali erano necessarie per mantenere
l’esistente“grado di pressione sulle posizioni di riserva”.

Sì, eravamo ossessionati da ciò che la Fed in realtà faceva, dalle transazioni che effettuava regolarmente alle ore 11:40 EST: customer repo e system repo (operazioni di pronti contro termine per conto proprio o di soggetti terzi), di durata superiore a un giorno o overnight, bill passes e coupon passes (acquisto di buoni o titoli del Tesoro dai dealer), e le tanto temute matched sales (operazioni di pronti contro termine attive con cui la Fed ritira temporaneamente liquidità dal sistema). Tali operazioni erano rigorosamente “tecniche”, orchestrate per sterilizzare l’effetto complessivo del sommovimento dei fattori operativi, oppure il Desk attuava, sotto la direzione del FOMC, un cambiamento del grado di pressione sulle riserve, modificando cioè il tasso obiettivo del FOMC sui federal fund?

Indubbiamente, molti si aspettavano anche che noi fanatici osservatori della Fed formulassimo previsioni su tali cambiamenti, concentrandoci in particolare sui mutamenti dell’”inter-meeting bias” del FOMC (l’orientamento da mantenere fra una riunione e l’altra), noto anche come “tilt”, che conferiva al Presidente l’autorità di effettuare cambiamenti senza ulteriori delibere da parte del FOMC stesso. Ma il nostro lavoro quotidiano, simile a quello di un idraulico, consisteva letteralmente nel determinare la tempistica dei cambiamenti della politica monetaria, seguendo le operazioni di mercato aperto della Fed attraverso le tubature del sistema bancario.

Esperti di punti
Oggi che sono diventato un veterano del mestiere, predico ai giovani l’opposto del sermone che veniva propinato a me: state a attenti a ciò che dicono, non a ciò che fanno. I segreti della Fed, raccontati vividamente da Bill Greider in Secrets of the Temple verso la metà degli anni Ottanta, non sono più tali. Oltre a fissare pubblicamente il tasso sui federal fund (sia pur all’interno di un range di 25 punti base, per non sfatare del tutto il mito del suo scarso coinvolgimento), il FOMC fornisce anche una “forward guidance” sul futuro livello dei tassi ufficiali, offrendo previsioni su se stesso!

Nel 2012 Ben Bernanke ha istituzionalizzato questa trasparenza attraverso i cosiddetti punti blu: la serie delle previsioni individuali di tutti i membri del FOMC sul livello al quale la Fed dovrebbe fissare o fisserà il tasso sui federal fund nei prossimi 2-3 anni, nonché nel proverbiale “lungo periodo”. I punti blu sono riportati nel seguente “Diagramma di puntologia”.

Pertanto, prevedere i comportamenti della Fed non è più uno sport assoluto, come ai tempi della mia giovinezza, ma un gioco relativo: i punti blu della Fed sono il benchmark e il gioco sta tutto nel prevedere gli scostamenti in positivo o in negativo rispetto a tali punti. Sicuramente il gioco di oggi è simile a quello di ieri, in quanto scommettere sulle previsioni della Fed significa provare a indovinare l’andamento dei prezzi di mercato, in particolare la curva a termine dei tassi a breve futuri.

La novità sta nel fatto che la curva a termine è oggi un esplicito strumento di politica monetaria. Per dirla in breve, la Fed mira esplicitamente a influenzare e gestire i prezzi delle attività a lunga scadenza, i quali, secondo le leggi dell’aritmetica finanziaria (modello di Gordon), incorporano tutti aspettative sulla politica futura della Fed.

La Fed, naturalmente, non usa esattamente queste parole e preferisce piuttosto parlare di influenza sulle “condizioni finanziarie” per una questione di correttezza politica, e via dicendo. Ma le “condizioni finanziarie” non hanno simboli di teleborsa e prezzi, le attività finanziarie a lungo termine – azioni, obbligazioni e valute – sì.

Pertanto, nel mondo odierno gli osservatori delle banche centrali si dedicano a decifrare il livello al quale le autorità monetarie “desiderano” che si attestino i prezzi di queste tre grandi asset class, che costituiscono oggi i “target” della Fed, analogamente ai “target” relativi allo stock di moneta della mia giovinezza. Ciò non vuol dire, mi preme aggiungere, che le banche centrali ottengono sempre ciò che desiderano!

Tra il dire e il fare – tra strumenti e target – c’è di mezzo il mare. La realtà ha la cattiva abitudine

Fare ciò per cui siamo stati preparati
Noi vecchi osservatori idraulici della Fed possiamo finalmente dedicarci a un’attività per me estremamente appagante: decifrare la coerenza interna, o la mancata coerenza, delle riflessioni teoriche del FOMC e quindi opinare sulla logica delle sue previsioni esplicite in merito al proprio comportamento futuro, nel contesto di tali basi teoriche.

Sì, questa è per me la fase più gratificante della mia carriera di osservatore della Fed e non solo perché ho un nuovo entusiasmante lavoro, cosa che non posso negare.
Ciò di cui non mi capacito è soprattutto un particolare punto blu: la previsione di “lungo periodo” del FOMC sul livello “neutrale” di stato stazionario del tasso sui federal fund, che presenta attualmente una “tendenza centrale” del 3,75%, ridotta di recente dal 4%; si veda il Diagramma di puntologia.

Ricordate: è solo nel 2012 che la Fed ha iniziato esplicitamente a produrre in maniera collegiale una previsione numerica a lungo termine per il proprio tasso di riferimento a breve termine! Ma il dato “neutrale” del 4% aleggia da lungo tempo nell’etere del linguaggio della Fed, in particolare dal 1993, quando John Taylor elaborò e presagì la sua famosa regola, secondo la quale un ciclo economico perfettamente domato dovrebbe condurre a un tasso sui federal fund del 4%, pari a un tasso reale del 2% più un tasso d’inflazione obiettivo del 2%, in un contesto di crescita potenziale, o di pieno impiego, del PIL.

La regola di Taylor era ed è un criterio operativo ciclico adottato dal FOMC per modulare il tasso sui federal fund attorno al livello “neutrale” di lungo periodo, sulla base del trade-off ciclico tra inflazione e disoccupazione incorporato nella curva di Phillips. In un mondo caratterizzato da aspettative perfettamente razionali non vi sarebbe alcuna necessità di modulazione: i mercati avrebbero una comprensione talmente chiara della funzione di reazione del FOMC e sconterebbero in maniera talmente efficiente le modulazioni prescritte del tasso ufficiale della Fed da sollevare il FOMC da questa incombenza!

In effetti, Taylor sostiene – ancora oggi! – che, se solo la Fed avesse seguito religiosamente la sua regola negli ultimi due decenni, oggi l’economia statunitense si troverebbe in condizioni nettamente migliori di quelle attuali. Condizioni non perfette, certo (non lo sosterrebbe neppure Taylor), ma senz’altro nettamente migliori.

Non ho alcuna intenzione di mettermi a discutere con Taylor sulla sua affermazione controfattuale: la serenità inizia con l’accettare ciò che non può essere cambiato e questo include anche la storia. Guardiamo avanti!

Tuttavia, mi sento di applaudire Taylor per aver formulato una regola ormai divenuta onnipresente, perché rappresenta un comodo distillato del pensiero convenzionale o, per usare un’altra espressione, della pigrizia intellettuale attiva che affligge diffusamente la mia professione fin dal momento di Minsky del 2007-2008.

La regola di Taylor non è stata formulata per ovviare alle patologie della trappola della liquidità, perché è stata elaborata in una fase storica in cui simili fenomeni erano assenti! Questo vale senz’altro per gli Stati Uniti; inoltre, quando Taylor pubblicò la sua regola, nel 1993, il Giappone era ancora agli albori della sua allora negata trappola della liquidità.

Da un punto di vista pratico, negli ultimi cinque anni circa la regola di Taylor è servita soprattutto a confermare il buon senso delle osservazioni conclusive contenute nell’ultimo capitolo della Teoria generale di Keynes:
“Le idee degli economisti e dei filosofi politici, così quelle giuste come quelle sbagliate, sono più potenti di quanto comunemente si ritenga. In realtà il mondo è governato da poche cose all’infuori di quelle. Gli uomini della pratica, i quali si credono affatto liberi da ogni influenza intellettuale, sono spesso gli schiavi di qualche economista defunto.”

La tenacia dimostrata da alcuni membri del FOMC nel difendere il valore di circa il 4% assegnato al punto blu di lungo periodo conferma parimenti, forse, la validità di un’altra affermazione di Keynes:
“La saggezza del mondo insegna che è cosa migliore per la reputazione fallire in modo convenzionale, anziché riuscire in modo anticonvenzionale.”

Il canale di Dornbusch
Chi mi legge da tempo – e con pazienza! – probabilmente si attende adesso un’ode a Minsky, un economista anticonvenzionale, un ribelle emarginato dai circoli accademici, la cui ipotesi di instabilità finanziaria ha profondamente influenzato e plasmato il mio lavoro.

Ah-ha: non lo farò!

Piuttosto, desidero soffermarmi sull’opera di un altro economista (purtroppo defunto), che godeva della massima reputazione presso i più alti gradi dell’accademia: Rudiger Dornbusch. Nel 1976 Dornbusch mise in discussione l’idea convenzionale che i tassi di cambio fluttuanti – adottati dopo il crollo del regime di cambi fissi di Bretton
Woods mezzo decennio prima – fossero inspiegabilmente volatili rispetto a quanto previsto dalla dottrina del monetarismo, come propugnata niente meno che da Milton Friedman.

Il credo monetarista tradizionale sosteneva che un regime di tassi di cambio fluttuanti avrebbe spinto le forze di mercato a modificare i tassi di cambio in tempo reale sotto la guida del principio informatore della parità dei poteri d’acquisto (PPA), stroncando in tal modo sul nascere gli squilibri commerciali che, nel precedente regime di cambi fissi, avevano provocato una significativa volatilità quando i governi erano stati “costretti” ad abbandonare le parità.

Ma la realtà si è dimostrata ben diversa dalle promesse monetariste, con ampi scostamenti al rialzo o al ribasso dei tassi di cambio rispetto alla PPA. Dornbusch ha cercato di spiegare teoricamente le ragioni di tale fenomeno, sviluppando un modello squisitamente semplice e tuttavia elegante (noto come “modello di overshooting”) per dimostrare la natura razionale di tali scostamenti. Il suo modello poggia su una base teorica piuttosto elementare:  
i prezzi delle attività finanziarie variano molto più rapidamente di quelli dell’economia reale.

Beh, direte voi, ma non lo sapevamo già? Sì, è vero. Ma nella teoria economica spesso si prescinde dalla realtà, soprattutto nelle auguste torri d’avorio dell’accademia impregnate dell’ipotesi dei mercati efficienti, secondo la quale le mani invisibili dei mercati indossano tutte gli stessi guanti comportamentali.

Ma non è così. Dornbusch ha dimostrato che:
1) Se un paese ha una valuta “sopravvalutata” in termini di PPA (i suoi hamburger hanno un prezzo eccessivo rispetto a quelli del resto del mondo secondo l’indice Big Mac) e subisce un’erosione delle esportazioni che si ripercuote negativamente sulla crescita; e
2) Se il paese reagisce con uno “shock” di espansione monetaria, tagliando i tassi d’interesse (come è libero di fare in un regime di tassi di cambio fluttuanti), ne consegue che
3) La sua valuta razionalmente si deprezza, scendendo non solo al valore “equo” ma persino a un livello “sottovalutato” in termini di PPA.

La ragione:
1) I prezzi nell’economia reale (inflazione) si adeguano molto lentamente allo “shock” dell’espansione monetaria (che riduce le importazioni e stimola le esportazioni, favorendo la crescita), e
2) Finché i prezzi non si sono pienamente adeguati, gli investitori globali devono accontentarsi di tassi d’interesse più bassi a causa dello shock monetario, e pertanto
3) Sono razionalmente disposti a detenere le obbligazioni del paese solo se la sua valuta scende al di sotto della PPA, alimentando le aspettative di un apprezzamento futuro.

Molto semplicemente, Dornbusch ci ha spiegato che gli investitori globali sono disposti ad acquistare le obbligazioni sopravvalutate di un paese solo se la sua valuta subisce un deprezzamento tale da rendere i suoi hamburger estremamente convenienti.

Il suo modello è davvero molto semplice e tuttavia profondo (come lo sono tendenzialmente tutti i grandi progressi nella teoria economica!). A sua volta, la pepita teorica di Dornbusch fornisce indicazioni molto importanti
sul perché e come sottrarsi a una trappola della liquidità: i prezzi delle attività finanziarie variano molto più rapidamente e in misura più pronunciata di quelli dell’economia reale.

Il Momento ingiusto di Wall Street
Tradizionalmente il catechismo politico della politica monetaria sostiene che alla Fed non importi un accidente di Wall Street, che i mercati dei capitali siano solo un canale fra la Fed e l’economia reale. I livelli della disoccupazione e dell’inflazione sono l’unica cosa che conta, ci viene insegnato, e pertanto gli unici “target” della politica monetaria. Finché si riesce a evitare una trappola della liquidità, questo dogma teologico suona profondamente vero.

Ciò è quanto accadeva, in particolare, prima della deregolamentazione finanziaria, quando la politica monetaria “operava” principalmente attraverso il sistema bancario tradizionale, dove i risparmiatori e i mutuatari dell’economia reale concorrevano, rispettivamente, al passivo e all’attivo dei bilanci bancari. Wall Street era un luogo separato dal sistema bancario (per effetto del Glass-Steagall Act, fra le altre cose), nel quale individui facoltosi negoziavano titoli fra loro, incanalando inoltre capitali – soprattutto di rischio – verso le frontiere della crescita economica.

In quel catechismo e in quel mondo, l’idea che la “Fed” perseguisse target di prezzo per le azioni e altre attività finanziarie a lungo termine era blasfema, e politicamente lo è ancora. Ma quel mondo oggi non esiste più: Wall Street e il sistema bancario deregolamentato – tradizionale e ombra – sono diventati un tutt’uno.

Pertanto, se si crea una trappola della liquidità, la Fed si ritrova nei guai: può ridurre il tasso ufficiale verso la soglia dello zero, ma non può provocare un aumento della domanda o dell’offerta di credito bancario e, con qualche ritardo, generare una pressione al rialzo sui prezzi e i salari nell’economia reale. Questa è la natura della politica monetaria in una trappola della liquidità, che è simile alla posizione di un venditore di cheesecake a un raduno di mangiatori compulsivi in via di guarigione: i clienti non comprano, anche se è noto che apprezzano il prodotto e il prezzo è nullo.

In tal caso, la Fed non è impotente. Ma dal momento che il sistema bancario e i suoi clienti dell’economia reale sono rinchiusi nel Centro di correzione per il deleveraging dei bilanci, dove l’euforia, razionale e non, è fortemente scoraggiata, le autorità monetarie, in mancanza di alternative, devono rivolgersi alla comunità finanziaria per trovare soggetti disposti e in grado di spendere.

Sì, si tratta di una scelta obbligata. In teoria, non ci sarebbe neppure da scegliere se le autorità fiscali fossero disposte e in grado di spendere generosamente, sostenute dalla capacità di indebitamento dello Stato sovrano. Ma se, per qualsiasi ragione o ortodossia defunta, le autorità fiscali fanno resistenza, le autorità monetarie devono necessariamente rivolgersi alla comunità finanziaria, a meno che non desiderino coltivare una persistente trappola della liquidità.

Non è affatto una scelta gradevole per la Fed. Emana un fetore di ingiustizia sociale. Ma si dà il caso che è l’unica scelta praticabile: usare tutti i poteri disponibili, con la determinazione a fare tutto il necessario, per reflazionare quei prezzi che possono essere spinti al rialzo, ossia i corsi delle azioni e delle obbligazioni a lungo termine.

Come funziona?
Si ritiene solitamente che la reflazione dei prezzi delle attività finanziarie attraverso l’espansione della base monetaria si ripercuota sull’economia reale attraverso un effetto domino: i ricchi diventerebbero ancora più ricchi e spenderebbero con esuberanza ancora maggiore, stimolando la domanda aggregata più in generale. In effetti entrerebbe in gioco un elemento di questa dinamica, che tuttavia, secondo la mia analisi, non è il fattore determinante che consentirebbe di sfuggire alla trappola della liquidità.

Infatti, vedete, le trappole della liquidità sono il frutto di precedenti eccessi (come suggerito da Minsky) dei rapporti di indebitamento. In altre parole, si produce una trappola della liquidità quando il debito del settore privato è troppo elevato in relazione al patrimonio netto, non in termini assoluti. In questo caso, un problema di stato patrimoniale genera un problema di conto economico, e non viceversa.

Indubbiamente, una recessione a seguito di un momento di Minsky crea un problema di domanda aggregata, e quindi di reddito aggregato, perché le recessioni riducono l’occupazione e annichiliscono il potere negoziale dei sindacati. Questa dinamica sovralimenta le difficoltà incontrate dal settore privato non finanziario nel gestire qualsiasi rapporto di indebitamento dato.

Ma il problema macroeconomico esistenziale insito in una trappola della liquidità è un problema di stato patrimoniale:
un patrimonio netto insufficiente in relazione al debito.
Questo problema può essere efficacemente alleviato spingendo al rialzo i prezzi delle attività poste a garanzia del debito, ripristinando e creando patrimonio netto.

Sì, ho detto “creare”: le plusvalenze – realizzate o meno – sono le uniche attività di nuova creazione che non sono accompagnate da corrispondenti passività. “Ricchezza cartacea!”, mormorerà indubbiamente sottovoce qualcuno di voi. Da un punto di vista aritmetico, non ho nulla da ridire sulla vostra obiezione. Mi limito a rammentare che un momento di Minsky crea di per sé un problema “cartaceo”: troppo debito cartaceo di dubbia qualità in relazione al valore cartaceo degli asset posti a garanzia.

Di conseguenza, per uscire da una trappola della liquidità attraverso il ruolo di traino svolto dalla politica monetaria occorre necessariamente una sequenza simile a quella prevista dal modello di overshooting razionale di Dornbusch: la Fed deve spingere al rialzo i prezzi delle attività finanziarie, che variano rapidamente, in modo da favorire un aumento lento e graduale dei prezzi e, soprattutto, dei salari nell’economia reale.

Questa sequenza implica che nel breve termine i prezzi delle attività finanziarie supereranno, per definizione, il loro valore equo di lungo periodo, poiché la Fed si impegnerà giustamente e credibilmente a mantenere i tassi prossimi allo zero finché la creazione di ricchezza cartacea non darà luogo per via endogena a un deleveraging dei bilanci del settore privato tale da ripristinare la propensione al rischio nell’economia reale.

Questa sequenza implica che i prezzi delle attività finanziarie dovranno diventare molto elevati rispetto a quelli dell’economia reale affinché si possa raggiungere la cosiddetta “velocità di decollo” necessaria per sfuggire alla trappola della liquidità. Nella fase di transizione, i prezzi delle attività finanziarie saranno razionalmente “sopravvalutati” rispetto al loro “valore equo” di lungo periodo.

Razionalmente? Non si produrrebbe semplicemente una bolla? No, perché finché i prezzi nell’economia reale non cominceranno a salire, quelli delle attività finanziarie saranno razionalmente determinati sulla base dell’ipotesi – detta talvolta “Fed put” – che le banche centrali resteranno ancorate alla soglia dello zero.

Tuttavia, una volta superati i ritardi di aggiustamento previsti dal modello di Dornbusch, i prezzi delle attività finanziarie dovranno razionalmente adeguarsi per riflettere i rischi bilaterali associati alle politiche della Fed.

In conclusione
Questo processo è in corso ormai da oltre un anno, cioè da quando Ben Bernanke ha segnalato l’intenzione di porre termine al QE3, una condizione necessaria affinché il FOMC possa persino considerare la possibilità di innalzare i tassi dalla soglia dello zero. Le fasi iniziali dell’adeguamento dei prezzi delle attività finanziarie, oggi note come “fibrillazioni sul tapering”, sono state razionali, ancorché caratterizzate da una marcata volatilità. Da allora, i mercati finanziari sono impegnati in un processo di “scoperta dei prezzi” per determinare quale sarà o dovrebbe essere il livello “neutrale” del tasso ufficiale della Fed dopo l’uscita dalla trappola della liquidità, una volta che la banca centrale inizierà a innalzare i tassi dalla soglia dello zero.

I prezzi delle obbligazioni a lungo termine non hanno razionalmente recuperato tutto il terreno perduto durante le fibrillazioni sul tapering: la rimozione della Fed put dovrebbe per definizione provocare un aumento del premio a termine per il rischio di duration. Ma i rendimenti sono calati, sempre razionalmente, poiché il mercato ha respinto il valore di circa il 4% assegnato dal FOMC al punto blu: signore e signori, ecco a voi la Nuova neutralità di PIMCO!

I corsi azionari, ovviamente, sono superiori al livello raggiunto prima delle fibrillazioni sul tapering, e per un motivo razionale: se le valutazioni obbligazionarie non rispecchiano il punto blu del 4%, quelle azionarie, per effetto del modello di Gordon, dovrebbero fare razionalmente altrettanto, come puntualmente è avvenuto.

Pertanto, sinora, Wall Street è stata fortunata due volte, dopo il Momento ingiusto, è l’ora della Nuova neutralità.
Per qualche motivo, c’è qualcosa di apparentemente sbagliato in tutto questo. È così, in effetti.

Ma come disse Martin Luther King tanto tempo fa, l’arco dell’universo tende verso la giustizia. E come ho scritto a luglio, penso che giustizia verrà fatta poiché la Fed lascerà che la ripresa/espansione prosegua per un periodo prolungato, favorendo un aumento dei salari reali.

Ciò implica che il principale rischio per Wall Street non è lo scoppio di una bolla, ma piuttosto una lunga e lenta erosione della quota dei profitti sul PIL/reddito nazionale. E potete inserire anche questo nel modello di Gordon!

Le valutazioni azionarie e obbligazionarie potrebbero attestarsi al momento a livello razionali ma, attingendo al testo di una canzone scritta da Keith Reid, compositore dei Protocol Harum, i rendimenti attesi a lungo termine stanno assumendo un pallore sempre più spettrale.

Fonte: BondWorld.it