– Dalla riunione della BCE non emergono novità di politica monetaria (il costo del denaro resta al minimo storico dello 0,05%), con il Board pronto, all’unanimità, ad utilizzare misure non convenzionali per stimolare una crescita debole…
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Fonte: Area Pianificazione Strategica, Research& IR – Monte dei Paschi di Siena Autori Pubblicazione: Lucia Lorenzoni – Nicola Zambli
e sottoposta a rischi al ribasso, garantendo l’obiettivo di medio periodo sulla stabilità dei prezzi. Il piano di acquisti avrà durata di almeno due anni, con le asset backed securities che inizieranno ad essere acquistate presto, mentre le prime obbligazioni garantite sono già state oggetto di acquisti. Draghi ha confermato che la Bce è pronta ad espandere il proprio attivo di bilancio sui massimi storici già toccati all’inizio del 2012 (€3 Trilioni). Non sono stati fatti riferimenti al sovereign QE ma Draghi ha sottolineato che le autorità sono pronte ad intraprendere qualsiasi tipo di misura necessaria.
– Prosegue il recupero dell’economia USA (+3,5% t/t annualizzato il Pil del III trim.) anche se la crescita è principalmente dovuta al contributo della spesa militare salita temporaneamente nel quarter per finanziare la lotta al terrorismo mentre il mercato del lavoro denota ancora criticità (malgrado un tasso di disoccupazione sia atteso al di sotto del 6% in ottobre e il tasso di partecipazione alla forza lavoro resta sui minimi da trent’anni). In tale contesto la Fed pone fine al piano di allentamento quantitativo, ma la velocità dell’aggiustamento potrebbe essere estremamente graduale come confermato dalla parole della Yellen: i tassi resteranno su livelli eccezionalmente bassi per un “considerevole periodo di tempo”. La sconfitta di Obama alle elezioni di midterm, sancisce il predominio, sia alla Camera che al Senato, dell’opposizione repubblicana, con evidenti implicazioni di governabilità per l’attuale esecutivo democratico.
– L’economia dell’Area Euro fatica ad uscire dalla propria letargia complice la frenata della locomotiva tedesca (Berlino ribassa le previsioni di crescita nel biennio e crolla ai minimi da novembre 2012 l’indice Zew tedesco sulle aspettative future). La Commissione UE prevede quasi stagnazione per l’anno in corso (+0,8%) e una crescita in accelerazione nel prossimo biennio (+1,1% nel 2015 e +1,7% nel 2016). Il calo dei prezzi di alimentari ed energetici e la debolezza della domanda interna contribuiscono al rallentamento dell’inflazione anche se il deprezzamento dell’euro ed un auspicabile recupero dei salari grazie alle riforme in cantiere consentono un bilanciamento dei rischi di deflazione (il Cpi ad ottobre si attesta allo 0,4% a/a dallo 0,3%). Prevalgono tuttavia i downside risks sullo scenario, con quelli geopolitici sempre rilevanti.
– Secondo l’Istat, la flessione del Pil italiano proseguirà nei trimestri finali dell’anno, con una contrazione per il 2014 dello 0,3%. La graduale uscita dell’economia italiana dalla fase recessiva è prevista solo a partire dal 2015, con l’inflazione che si manterrà ancora ben inferiore all’1% anche nel prossimo anno (l’IPCA ad ottobre sale dello 0,2% a/a). Una disoccupazione che “morde” eguagliando a settembre il record del 12,6% ed un PMI manifatturiero che torna a segnalare contrazione (a 49 p. ad ottobre), sottolineano le difficoltà di breve periodo. In tale scenario diventa cruciale la Legge di Stabilità (LS), la cui efficacia nel rilanciare la crescita economica potrebbe essere estremamente ridotta dalle decisioni della Commissione Europea che, entro fine mese, potrebbe chiedere nuove misure di risanamento all’Italia. La LS è in parte già stata modificata con una riduzione della manovra espansiva dello 0,3% del Pil nel 2015 e con le coperture che superano gli interventi di carattere espansivo per il biennio 2016-2017. Sebbene la manovra complessiva preveda per il 2015 circa 12 Mld € di minori tasse, la pressione fiscale, secondo il Ministero dell’Economia e delle Finanze, è destinata a salire nel triennio (dal 43,3% del 2014 al 43,6% negli anni 2016-2017). Il rischio risiede non solo nelle clausole di salvaguardia, a cui è devoluta gran parte della copertura finanziaria per il biennio 2016-2017, ma anche nel fatto che gli enti locali, su cui pesa la grande maggioranza dei tagli di spesa, scarichino sul contribuente maggiori tasse.
La riunione della Bce, tassi di riferimento e tassi di mercato
– Nessuna sorpresa dalla riunione odierna della Bce, con l’Autorità che conferma il costo del denaro al minimo storico dello 0,05% ed il tasso sui depositi presso l’Eurotower al -0,20%. I rischi sulla crescita rimangono al ribasso con quelli geopolitici particolarmente rilevanti, ma il Board si mostra unanime nell’orientamento a implementare misure non convenzionali se necessarie, indicando nel mese prossimo una scadenza utile per una discussione ad ampio raggio sulle decisioni da prendere, anche se le misure già prese dovrebbero portare l’inflazione “gradualmente verso il 2%”. Il richiamo all’unanimità delle decisioni effettuato da Draghi stempera i rumors sui possibili attacchi in seno al Consiglio Direttivo per il suo stile di conduzione della Bce. L’Autorità conferma di aver avviato il programma di acquisti di covered bond e che condurrà a breve quello sugli Abs; con tali operazioni assieme ai prestiti Tltro, la Bce si aspetta di far salire il suo bilancio “verso i livelli d’inizio 2012” in controtendenza con l’andamento degli attivi degli altri istituti centrali che tenderanno a contrarsi a causa delle fasi differenti del ciclo economico in cui si trovano le diverse economie.
Cosa scontano i mercati sulle prossime mosse di Fed e Bce
– In Area Euro, nell’ultimo mese, la curva dei tassi impliciti sull’Euribor 3M è rimasta poco mossa, con i mercati che scontano tassi invariati sui minimi almeno fino alla prima metà del 2016.
– Rispetto ad un mese fa, la curva dei tassi Libor Usa ribassa leggermente su tutte le scadenze; nonostante la Fed abbia interrotto il proprio piano di acquisto di asset, a meno di un miglioramento consistente delle condizioni del mercato del lavoro, od un’ascesa repentina dei prezzi, non si prevedono interventi sul costo del denaro prima della seconda parte del 2015.
USA e Area Euro
– Prosegue il recupero dell’economia USA, con il Pil del III trim. che, in lettura preliminare, avanza del 3,5% t/t annualizzato, grazie soprattutto al contributo della spesa militare salita temporaneamente nel quarter per finanziare la lotta al terrorismo. Tuttavia la ripresa presenta ancora debolezze: se da un lato l’occupazione migliora (attesa sotto il 6% la disoccupazione di ottobre), il tasso di partecipazione alla forza lavoro resta sui minimi da trent’anni e la qualità degli impieghi rimane sotto qualificata, influenzando redditi, salari e di conseguenza i consumi. Gli stessi indicatori anticipatori sembrano evidenziare andamenti contrastanti: mentre il Pmi di Chicago registra ad ottobre un recupero (a 66,2 p.b), il Pmi manifatturiero di NewYork dello stesso mese scende a 55,9. Continua invece a recuperare la fiducia dei consumatori.
– La sconfitta di Obama alle elezioni di midterm, sancisce il predominio, sia alla Camera che al Senato, dell’opposizione repubblicana, con evidenti problemi per l’azione dell’attuale governo democratico.
– La Fed pone fine al piano di allentamento quantitativo, a causa del miglioramento del mercato del lavoro e di maggiori pressioni inflattive, sebbene le autorità abbiano confermato che sul fronte dei tassi questi resteranno su livelli eccezionalmente bassi per un “considerevole periodo di tempo”, con gli analisti che si attendono un exit strategy non prima di giugno 2015.
– L’economia dell’Area fatica ad uscire dalla propria letargia con il tentativo di recupero che subisce un rallentamento, complice la frenata della locomotiva tedesca (Berlino ribassa le previsioni di crescita nel biennio e crolla ai minimi da novembre 2012 l’indice Zew tedesco sulle aspettative future). La Commissione UE prevede quasi stagnazione per l’anno in corso ribassando la dinamica del Pil lungo l’arco previsivo: nel 2014 è attesa una modesta espansione dello 0,8% con debolezza protratta fino all’inizio del 2015, prima che un miglioramento delle condizioni sul mercato del lavoro (la disoccupazione di settembre si attesta ancora all’11,5%), l’incremento del reddito disponibile, positive condizioni finanziarie assieme ad una minore frammentazione dei mercati ed inferiori necessità di deleveraging consentano un’espansione dell’1,1%. Nel 2016, un sistema bancario in salute, una ripresa economica mondiale on track e riforme strutturali a regime consentiranno al Pil di avanzare dell’1,7%.
– Il calo dei prezzi di alimentari ed energetici e la debolezza della domanda interna contribuiscono al rallentamento dell’inflazione, anche se una salita dei prezzi alle importazioni in scia al deprezzamento dell’euro, ed un auspicabile recupero dei salari, grazie alle riforme in cantiere, consentono un bilanciamento dei rischi di deflazione (il Cpi ad ottobre si attesta allo 0,4% a/a dallo 0,3%). Prevalgono tuttavia i downside risks sullo scenario, con quelli geopolitici sempre rilevanti.
Italia
– Secondo l’Istat, la flessione del Pil proseguirà nei trimestri finali dell’anno, con una contrazione per il 2014 dello 0,3%; sarà la domanda interna al netto delle scorte a contribuire negativamente per 0,3 punti percentuali, interamente attribuibili all’intensa flessione della spesa in beni capitali, mentre il contributo della domanda estera netta verrà ridimensionato (+0,1 p.p.) in scia al recupero delle importazioni, a partire da livelli storicamente bassi, e alla decelerazione delle esportazioni. La graduale uscita dell’economia italiana dalla fase recessiva è prevista solo a partire dal 2015, con l’inflazione che si manterrà ancora ben inferiore all’1% anche nel prossimo anno (l’IPCA ad ottobre sale dello 0,2% a/a). Una disoccupazione che “morde”, eguagliando a settembre il record del 12,6%, ed un PMI manifatturiero che torna a segnalare contrazione (a 49 p. ad ottobre), sottolineano le difficoltà di breve periodo.
– Secondo il Governo, il permanere del Paese in recessione per il terzo anno consecutivo costituisce un evento eccezionale in base al quale sia possibile la deviazione temporanea dall’obiettivo del pareggio di bilancio fissato dall’UE; ma la Commissione sta attentamente vagliando il Documento di Economia e Finanza ed il rischio che Bruxelles chieda a Renzi nuove misure di risanamento delle finanze pubbliche, per non incorrere in una nuova procedura per squilibrio macroeconomico eccessivo, è reale e costringerebbe l’Esecutivo a rivedere l’impianto di copertura finanziaria delle riforme strutturali da implementare.
Surplus primario: Italia batte Germania
– La decisione di rallentare il cammino verso l’azzeramento del deficit strutturale, come prevedono i trattati Europei, consente all’Italia di avere una politica fiscale meno restrittiva e più orientata al sostegno della crescita. Tra i primati italiani vi è, infatti, anche quello di avere il surplus primario più elevato d’Europa che, se da un lato rappresenta un ottimo biglietto da visita in un paese dove il rapporto debito/Pil ha ormai superato il 130%, dall’altro rischia di rappresentare un ostacolo insormontabile per il rilancio della crescita, soprattutto considerando che, in termini di pressione fiscale, siamo secondi solo alla Francia.
– Purtroppo sui numeri finali della manovra non c’è ancora chiarezza. La legge di stabilità è infatti al vaglio della Commissione Europea che potrebbe chiedere, entro fine mese quando pubblicherà la sua opinione, nuove misure di risanamento all’Italia. La Commissione ha, infatti, espresso dubbi sul fatto che la riduzione del disavanzo 2014 e 2015 sia realizzabile, in quanto il suo raggiungimento dipenderà fortemente dall’andamento della spesa per interessi, ipotizzata in calo. La Commissione ha inoltre obiettato il fatto che il deficit strutturale torni ad aumentare già nel 2016 e, sebbene il Mef abbia già proposto l’adozione di ulteriori misure restrittive per evitare la bocciatura totale del testo, lo sforzo potrebbe non essere sufficiente, rendendo così ancora più incerti gli effetti potenzialmente espansivi di una manovra che già prima suscitava perplessità.
Una manovra finanziaria ancora incerta
– In particolare gli interventi previsti dalla manovra finanziaria, alla luce delle prime richieste giunte dalla Commissione Europea, ammonterebbero a circa 32,4 nel 2015 (rispetto ai 36,2 Mld previsti nel disegno di Legge di Stabilità), a 45,8 Mld nel 2016 e a 46,3 Mld nel 2017 per un rapporto deficit Pil che nel 2015 dovrebbe attestarsi al 2,6% del Pil invece del 2,9% come programmato dalla Nota di Aggiornamento di settembre. L’impatto della manovra espansiva è stato quindi ridotto dello 0,3%. Secondo i valori emersi dalla lettera di risposta alla Commissione inviata dal Ministro Padoan, emerge come la manovra preveda risorse in disavanzo solo per il prossimo anno, mentre nel biennio 2016-2017 le coperture superanno gli interventi di carattere espansivo. I maggiori contributori in termini di tagli alla spesa sarebbero le regioni e gli enti locali, mentre molto modesto rimane il contributo che giunge dai ministeri. Le maggiori entrate invece dovrebbero giungere dalla lotta all’evasione e dalla tassazione delle rendite. La manovra complessiva dovrebbe prevedere quindi per il 2015 circa 12 Mld di minori tasse ma la pressione fiscale, secondo il Ministero dell’economia e delle finanze, è destinata a salire nel triennio, passando dal 43,3% del 2014 al 43,6% negli anni 2016 e 2017. Il rischio risiede non solo sulle clausole di salvaguarda (tra cui è inclusa anche l’eventuale aumento dell’IVA di 2 punti) a cui è devoluta gran parte della copertura finanziaria per il biennio 2016-2017, ma anche sul fatto che gli enti locali, su cui pesa la grande maggioranza dei tagli di spesa, riversino sul contribuente le maggiori tasse per le coperture dei loro fabbisogni.
– Allo stato attuale le principali misure espansive di intervento dal lato dell’offerta riguardano la deducibilità integrale del costo del lavoro dalla base IRAP e gli sgravi contributivi per l’assunzione di nuovi lavoratori a tempo indeterminato. Quest’ultima misura, in quanto temporanea, potrebbe avere un effetto molto dubbio e con un impatto potenzialmente trascurabile sul mercato del lavoro. Relativamente alle misure di stimolo della domanda l’Esecutivo ha previsto il bonus fiscale da 80 € ed il bonus bebè. Anche in questo caso gli effetti complessivi del bonus fiscale potrebbero essere meno decisivi di quanto anticipato perché le risorse, che in larga misura riguardano famiglie a reddito medio, potrebbero essere risparmiate invece che indirizzate ai consumi.
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Da seguire:
Area Euro
– Italia. La fiducia delle imprese potrebbe aumentare ulteriormente a maggio fino a quota 86 dopo la salita a 85,5 di aprile. Prosegue dunque il trend di recupero iniziato oltre un anno fa, che ha riportato l’indice dell’ISAE ai livelli di metà 2008. Dopo una fase in cui il miglioramento del morale era trainato da scorte e attese sulla produzione, già dal mese scorso potrebbe essere iniziata una fase di miglioramento più “genuino” perché basato su un aumento degli ordini correnti; dovrebbe confermarsi il maggior dinamismo degli ordinativi dall’estero rispetto a quelli domestici.
– Germania. I dati dai Laender dovrebbero mostrare una crescita dei prezzi al consumo a maggio di 0,2% m/m. I rischi sulla previsione sono verso il basso. L’inflazione annua è vista salire all’1,3% dall’1% del mese scorso, sia secondo l’indice nazionale che secondo la misura armonizzata. Le pressioni inflazionistiche restano comunque confinate al settore energia (con qualche rischio in più derivante dall’andamento del cambio), mentre l’inflazione core rimane ampliamente sotto controllo.
– Aste – L’Italia colloca da 0.75 a 1,5 miliardi di due indicizzati all’inflazione, il BTPei 2,1% 09/2017 e il BTPei 2,55% 09/2041.
Stati Uniti
– La seconda stima del PIL del 1° trimestre dovrebbe vedere una modesta revisione verso l’alto a 3,5% t/t ann., da 3,2% t/t ann., con un contributo più elevato di consumi ed esportazioni nette.
Ieri sui mercati
L’asta di BOT semestrali ha visto l’intero ammontare collocato a un rendimento medio di 1,327%, contro lo 0,814% della precedente operazione; la domanda è stata di 1,66 volte l’offerta. Collocati anche i 2,5 miliardi di CTZ con scadenza 30.11.2012 a un rendimento di 2,051%, con domanda pari a 1,9 volte l’offerta. Anche il Portogallo ha collocato tutto il miliardo di obbligazioni con scadenza 15.10.2015, pur con rendimento in salita dal 3,498% al 3,701%; la domanda è stata di 1,8 volte l’offerta. Il calo dei rendimenti ha invece penalizzato il collocamento di BOBL 2,25% 2015, che ha visto una copertura di appena 1,1 volte con ben 1,55 miliardi trattenuti dalla Bundesbank. Sui mercati valutari l’euro ha sfiorato 1,2155, ma nelle ultime ore è rimbalzato fino a 1,23; il parziale rientro dell’avversione al rischio ha sostenuto la sterlina contro il dollaro e riportato quest’ultimo sopra quota 90 contro yen. Rimbalzo correttivo per i rendimenti su Bund e UST, ma senza sollievo per gli spread dei periferici europei.
Area Euro
La Commissione Europea ha diffuso la sua proposta per l’imposizione di un’imposta sulle banche, finalizzata alla costituzione di una rete di fondi di garanzia dedicati, per gestire la liquidazione delle aziende di credito in difficoltà senza oneri per i contribuenti.
L’asta straordinaria BCE ha visto il collocamento di fondi per 12 mld di EUR a tre mesi ad un tasso fisso dell’1,0%. L’ammontare è circa il triplo di quello allocato all’asta del 28 aprile. Il numero dei partecipanti, sempre modesto, è salito a 35 da 24.
Le vendite al dettaglio francesi sono calate dell’1,2% m/m in aprile, ben più delle previsioni. Il crollo delle vendite di auto (-9,5% m/m) e la forte contrazione della spesa per beni durevoli (-4,4% m/m) spiegano la variazione mensile negativa.
Stati Uniti
Gli ordinativi di beni durevoli sono cresciuti del 2,9% m/m grazie alla componente aereonautica. L’andamento dei beni capitali esclusi beni per la difesa e aerei registra un calo di -2,4% m/m a fronte di un balzo del 6,5% m/m (rivisto al rialzo) per il mese di marzo. La tendenza di fondo della componente più legata agli investimenti in macchinari risulta positiva.
Grazie al rush finale connesso alla scadenza degli incentivi fiscali, le vendite di nuove case sono risultate superiori alle previsioni: 504mila contro 425mila. Il prezzo mediano è in calo del 9,7% m/m.
Lacker ha segnalato di essere sempre più a disagio con la frase sul “periodo esteso” contenuta nel comunicato della Fed; anche Bullard ha sostenuto che mantenere i tassi fermi per un periodo esteso può creare il rischio di ‘bolle’.
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