Il rendimento del bund a 10 anni sarà circa pari allo 0 e gli spread continueranno a contrarsi; Il QE della BCE è diverso da quello della Fed; La monetizzazione del debito e l’aumento dell’appetito per il rischio degli investitori sono delle conseguenze della politica monetaria della BCE…..
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A cura di Pierre Olivier Beffy, Chief Economist di Exane BNP Paribas
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Dopo la riunione della BCE di giovedì scorso, i tassi a 10 anni dei paesi dell’Eurozona sono diminuiti, in quanto Draghi ha sottolineato che la BCE acquisterà titoli obbligazionari con un rendimento almeno pari al tasso di deposito (che attualmente si attesta al -0,2%). Alla luce di ciò, mi sembra alquanto sorprendente aspettarsi ancora un rialzo dei rendimenti a 10 anni nei paesi core della zona Euro nei prossimi mesi. Penso che le diverse argomentazioni utilizzate a sostegno di questa tesi siano errate.
L’argomentazione più discutibile è ovviamente il ritorno ai valori medi (mean reversion). Sebbene, per definizione, le variabili tendono sempre al loro valore medio, nel corso del tempo questo valore medio potrebbero cambiare. In un contesto come quello attuale caratterizzato, soprattutto in Europa, da un eccesso di risparmio, ritengo che l’ammontare del risparmio sia di gran lunga superiore a quello degli investimenti reali. E ciò non potrà che determinare un’ulteriore contrazione dei rendimenti sovrani.
Il secondo errore deriva dal voler paragonare il QE della BCE con quello della Fed. Quando la Fed ha lanciato il QE1, il QE2 ed il QE3, i rendimenti dei titoli del Tesoro USA sono inizialmente aumentati in quanto i mercati obbligazionari avevano anticipato le conseguenze dell’easing monetario. In seguito, i rendimenti sono nuovamente scesi quando ci si è accorti della necessità di un’ulteriore manovra di easing o del pericolo di un periodo di deflazione a livello globale. A mio avviso il QE della BCE seguirà un andamento completamente diverso.
Infatti, l’ammontare del QE della BCE è pari a circa il 9% del PIL dell’Eurozona mentre l’acquisto di obbligazioni sovrane sarà pari a circa il 7% del PIL: ciò corrisponde all’acquisto complessivo da parte della Fed in occasione del QE1, QE2 e metà del QE3. Fatto ancora più importante, il deficit di bilancio degli Stati Uniti è stato sempre superiore alla size del QE della Fed. Ciò significa che la Fed stava comprando una parte delle emissioni nette di titoli del Tesoro USA, ma che, nel contempo, gli investitori obbligazionari erano ancora acquirenti marginali del mercato obbligazionario statunitense. Per questo motivo la Fed non aveva il pieno “controllo” dei prezzi delle obbligazioni USA. Al contrario, il deficit di bilancio dell’Eurozona dovrebbe quest’anno attestarsi solo al 2,2% del PIL. Ciò significa che le emissioni nette della maggior parte dei paesi dell’Eurozona saranno inferiori all’ammontare del QE della BCE.
La pressione maggiore sarà esercitata sul mercato dei titoli di stato tedeschi dove, in un contesto caratterizzato dall’assenza di emissioni nette, la BCE cercherà di acquistare circa il 21% dell’ammontare di Bund in circolazione. La principale difficoltà per la BCE sarà trovare investitori disposti a vendere Bund. In altre parole, la BCE sarà l’acquirente marginale del mercato obbligazionario dei titoli di Stato tedeschi ed il prezzo del Bund dovrebbe aumentare, con conseguente calo dei rendimenti a lungo termine, che potrebbero persino diventare negativi (come già successo alcuni giorni fa per il rendimento del Bund a 7 anni). Il QE della BCE dovrebbe in realtà ridurre la liquidità del mercato dei titoli di Stato dei paesi dell’Eurozona. Secondo i nostri calcoli, in tutti i paesi dell’Eurozona, ad eccezione della Grecia, la quantità di obbligazioni sovrane che rimarranno negoziabili dagli investitori diminuirà nel corso dei prossimi trimestri.
Una delle principali conseguenze è che la BCE dovrà probabilmente procedere all’acquisto di asset diversi dalle obbligazioni sovrane, nel caso quest’ultime non siano sufficientemente disponibili sul mercato. In Germania, per esempio, la BCE potrebbe concentrarsi sempre più sui covered bonds (sebbene sia ancora un mercato non molto sviluppato) ed acquistare agency bonds (KfW). Altra conseguenza è che i rendimenti reali continueranno a diminuire: questa è una buona notizia per le economie dei paesi dell’Eurozona e per la sostenibilità dei debiti pubblici. La BCE sta riducendo il rischio di deflazione e riuscirà probabilmente a mantenere le aspettative di inflazione in territorio positivo, anche se non pari al target del 2%. Anche negli Stati Uniti la Fed non è riuscita ad alzare le aspettative di inflazione fino al livello desiderato. Va, tuttavia, tenuto in mente che la BCE ha poca influenza sulla moderazione salariale, sulla deflazione che sta attualmente interessando numerosi paesi dell’Eurozona o sulla negoziazione salariale in Germania, uno dei principali fattori che potrebbe spingere l’inflazione tedesca al di sopra del 2%.
Il QE della BCE sarà probabilmente un successo in quanto i rendimenti reali dovrebbero continuare a diminuire, soprattutto nei paesi periferici, dove nel corso dei prossimi mesi la riduzione degli spread potrebbe essere significativa. Storicamente, come i nostri strategist hanno più volte sottolineato, un basso livello d’inflazione e rendimenti non elevati rappresentano un contesto favorevole ad un rialzo del mercato azionario. Qualcuno potrebbe affermare che la BCE stia manipolando i mercati. Ritengo che questo non sia l’obiettivo primario della Banca Centrale Europea, ma piuttosto che un rialzo dell’appetito per il rischio degli investitori sia chiaramente un effetto collaterale della sua politica monetaria, cosi come lo è la monetizzazione di alcuni debiti pubblici in Eurozona.
Fonte: BONDWorld.it
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