Universo obbligazioni convertibili europee: un posizionamento misto difensivo … unico al mondo secondo la Ricerca Convertibili di Exane Derivatives…
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Punti chiave della presentazione “Teach In OCs” pubblicata il 18 marzo 2015 dalla Ricerca Convertibili di Exane Derivatives
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Dopo un 2014 non brillante (soprattutto rispetto al segmento asiatico), nel 2015 le obbligazioni convertibili europee stanno registrando un significativo recupero. Infatti, dall’annuncio del QE europeo, i motori di performance di tale asset class, come sottolineato dalla Ricerca Convertibili di Exane Derivatives, sono positivi: rimbalzo delle azioni, calo dei tassi, contrazione degli spread, carry e valorizzazione.
In particolare, il rimbalzo della valorizzazione iniziato a metà ottobre è stato parallelo al rimbalzo del mercato azionario: secondo i nostri analisti, si tratta di un fenomeno classico che riflette il peso dei flussi di sottoscrizione degli investitori a lungo termine (fondi pensioni e compagnie assicurative), che utilizzano le convertibile per esporsi alle azioni senza sopportare l’elevato costo del capitale (in un’ottica di Solvency II) rispetto alle obbligazioni, nell’apprezzamento della volatilità implicita delle OC e, quindi, l’assenza di correlazione con la volatilità delle opzioni listate. Inoltre, questo fenomeno è simile a quello che si è verificato, in una fase di mercato analoga, tra marzo e agosto 2012. A seguito di ciò, le obbligazioni convertibili hanno catturato una quota del rimbalzo delle azioni superiore a quella che lasciava sperare la sensibilità azionaria (delta) dell’asset class ad inizio anno.
Dopo questi mesi di euforia, secondo il nostro team di Ricerca, l’universo delle convertibili europee, composto da 188 OC con un controvalore pari a 71md EUR, si differenzia ormai dai mercati OC asiatici e del nord America: l’universo europeo è l’unico universo misto difensivo con una sensibilità azionaria media pari al 0,40%, un livello inferiore al dato sull’universo Asia (0,58%) e America del Nord (0,62%). L’universo europeo è, dunque, un « safe haven » per le gestioni OC globali ! Senza contare che, ad orizzonte 1 anno, il 74% delle OC ha un carry(1) positivo e il 26% delle OCs un carry superiore a 3%: ne deriva che la convessità a medio termine (cioè a 1 anno) è elevata su numerosi profili.
Anche se si stima che i motori di performance continueranno a sostenere l’asset class nei prossimi mesi, il « picking » delle OC è ora più che mai, secondo la Ricerca Convertibili di Exane Derivatives, l’elemento chiave per un’esposizione alle OC se si vuole sfuggire ai profili « a rischio » (cioè troppo cari, e, dunque, potenzialmente concavi) principalmente presenti sul segmento « blue chips ».
(1) Il carry a 1 anno è la performance (matematica) dell’OC ad orizzonte 1 anno in un contesto di mercato con le stesse caratteristiche (azioni, tasso, credito, valorizzazione). Questa misura tiene conto della/e cedola/e pagata/e sul periodo e dell’effetto theta globale (cioè theta obbligazionario positivo + theta dell’opzione negativo).
Indice Exane Active Allocation Convertible Bonds: una selezione di convinzioni equilibrate secondo la Ricerca Convertibili di Exane Derivatives
L’indice Exane Active Allocation Convertible Bonds (AACB), che permette di seguire le più forti convinzioni della Ricerca Convertibili di Exane Derivatives (N°2 Ricerca OC in Europa e nella Top 3 europea da 10 anni – Sondaggio Extel 2014(2)), ha registrato una bella performance nel 2015 grazie ad un « picking » ad elevato valore aggiunto. In particolare:
dal minimo della valorizzazione (e del mercato azionario) cioè dal 16/10/2014, l’indice Exane AACB ha catturato, grazie alla correlazione azione / credito / valorizzazione, l’82% della performance del mercato azionario con una sensibilità azionaria pari a 39% il 16/10/2014;
dal lancio (11/06/2013), l’indice Exane AACB ha registrato una performance del 19,6%, un livello simile a quello del mercato azionario (23,9%) ma con una volatilità dimezzata grazie al carry che amplifica l’effetto gamma delle OC;
dal lancio (11/06/2013), l’indice Exane AACB ha registrato il doppio della performance del benchmark OC (ECI EURO), che soffre a causa di un’allocazione « blue chips » caratterizzata da un’elevata concentrazione di profili cari.
Per ridurre il maggior rischio di perdita di capitale in caso di inversione del mercato, causato dal significativo rialzo della sensibilità azionaria dei profili misti a seguito del rally, e per rendere certa una parte dei guadagni messi a segno, la composizione dell’indice Exane Active Allocation Convertible Bonds è stata rivista le scorse settimane:
prese di profitto su alcuni profili ormai azionari (TUI 2.75% 11/16, IAG 1.75% 13/18, Orpea 3.875% 10/16…);
ingresso nella selezione di OC con un profilo obbligazionario che vantano un elevato rendimento alla luce del merito di credito dell’emittente, a sconto rispetto alle obbligazioni “pure” e/o che beneficiano di una clausola di « pledge » molto protettiva (il numero di azionari « pledge » è pari al doppio delle azioni corrispondente in caso di « exchange property(3) »);
priorità alle OC con profili misti ancora a sconto / « fair valued », con l’obiettivo di ottimizzare la convessità.
Da un punto di vista tecnico, il rischio di valorizzazione, che pesa particolarmente sugli indici OC benchmarks « blue chips », non rappresenta un rischio per la selezione AACB.
Da un punto di vista di emittenti selezionati, la composizione del nostro indice privilegia i titoli ciclici, in linea con la strategia del Gruppo Exane, che dovrebbero beneficiare delle possibili sorprese sul fronte degli EPS. Inoltre, il nostro indice annovera numerosi target potenziali di operazioni di M&A in Europa: questo tema d’investimento, alla luce della maggiore redditività che genera sulle OC con profilo misto / azionario (cf clausola di « ratchet »), occupa un ruolo di primo piano nella nostra allocazione AACB.
Con un profilo rischio / rendimento pari a +9,5/-3,5% a 1 anno (a fronte di una variazione pari a +/-10% sulle azioni e sullo spread), l’indice Exane AACB è uno strumento adatto per gli investitori in azioni europee che vogliono proteggere un’elevata quota dei guadagni già realizzati senza sacrificare performance qualora il rimbalzo dovesse proseguire.
Fonte: BONDWorld.it
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