Il programma di acquisti BCE ha scatenato un terremoto valutario. L’andamento dei cambi potrebbe avere effetti di notevole ampiezza su export e PIL europei, ma tutto dipende dalla durata del fenomeno e dalle politiche di prezzo delle imprese….
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Inoltre, movimenti troppo ampi rischiano di essere dannosi per la sostenibilità della crescita mondiale.
Nel 1° trimestre 2015 le dinamiche divergenti delle politiche monetarie di Federal Reserve e Banca Centrale Europea hanno portato a una brusca accelerazione nella caduta dell’euro sui mercati valutari. Il valore dell’euro è passato dagli 1,2436 dollari di metà dicembre agli 1,11-1,15 del periodo gennaio-febbraio, per poi precipitare a 1,04-1,08 in marzo con l’avvio del programma BCE di acquisto di titoli di Stato. Le Autorità monetarie di paesi europei non facenti parte dell’Eurozona hanno incontrato difficoltà crescenti a mantenere tassi di cambio stabili con l’euro: la Banca Nazionale Svizzera ha abbandonato il regime di cambio minimo, che fissava un pavimento di 1,20 per il cambio con l’euro, che si è rivalutato del 15% circa; in altri casi, si è assistito a una rincorsa delle misure espansive BCE (per esempio in Danimarca) o all’accantonamento delle ipotesi di rialzo dei tassi (Regno Unito). Anche negli Stati Uniti, peraltro, il rafforzamento del dollaro potrebbe aver giocato un ruolo nell’aumentare la cautela con la quale la Federal Reserve sta preparando il primo rialzo dei tassi ufficiali.
Gli effetti del cambio più debole sono di ardua valutazione
Se il ribasso delle quotazioni petrolifere implica una redistribuzione di crescita dai produttori ai consumatori di petrolio, ed esercita il suo influsso soprattutto attraverso il calo dei prezzi e l’aumento del reddito reale delle famiglie, il movimento del cambio ridistribuisce crescita dal resto del mondo all’Eurozona attraverso la sostituzione di produzione estera con produzione interna. La svalutazione dovrebbe influire positivamente sull’attività economica attraverso le variazioni dei prezzi all’importazione e all’esportazione: le imprese esportatrici possono scegliere fra guadagnare quote di mercato tagliando i prezzi in divisa estera sui mercati esteri e migliorare la propria redditività mantenendoli invariati; quelle importatrici devono scegliere fra aumentare i prezzi in euro (con il rischio di cedere quote di mercato a concorrenti locali), e tagliare i margini di profitto (preservando così i volumi di fatturato). I tempi di trasmissione possono essere dilatati dal ricorso a strumenti di copertura contro il rischio di cambio, mentre gli effetti positivi saranno progressivamente ridotti dall’aumento dei costi degli input produttivi importati. Incidono anche le pratiche relative alla divisa di fatturazione: quanto più le importazioni sono fatturate in moneta locale, tanto minore tende a essere la trasmissione ai prezzi delle fluttuazioni valutarie.
Ma quanto vale tale effetto?
Nel 2014, un’analisi econometrica della Commissione Europea1 aveva riscontrato elasticità significative ed elevate delle esportazioni al cambio effettivo, pari a -0,77 per l’Eurozona nel suo complesso e variabili fra un -0,40 e addirittura -2,56 per i nove paesi considerati. L’elasticità rispetto alla domanda mondiale risultava pari a 0,91. L’effetto sul PIL, che è ulteriormente aumentato dal calo delle importazioni, dipende dal livello di apertura dell’economia e dal contenuto di produzione estera nell’export. Nel caso dell’economia americana, l’impatto dell’apprezzamento del dollaro risulta transitare molto più dall’export che dall’import, in quanto quest’ultimo risulta fatturato pressoché interamente in dollari ed è più probabile che le variazioni siano assorbite dai margini2. L’elasticità delle esportazioni risulterebbe invece analoga a quella riscontrata dalla Commissione Europea per l’Eurozona, anche se sono state pubblicate stime molto più basse limitatamente ai flussi commerciali transpacifici. Elasticità elevate sono implicite anche in modelli econometrici strutturali disponibili sul mercato, come quello di Oxford Economics. Quest’ultimo tende a scontare anche un rapido e potente trasferimento sui prezzi domestici, che invece non risulta dall’analisi della Commissione Europea.
Le nostre proiezioni sono coerenti con un deprezzamento del 15% del cambio effettivo dell’euro fra il 2014 e il 2015, e con un apprezzamento del 13% di quello del dollaro. Perciò, alla luce delle stime citate bisognerebbe attendersi una netta accelerazione della crescita dell’export europeo nel corso dei prossimi anni, con un contributo del 9% circa alla crescita cumulata.
Considerando una quota del valore aggiunto estero nell’export del 25-30% e un rapporto export/PIL del 44% per l’Eurozona nel suo complesso, se l’elasticità dell’export è pari a 0,8, ceteris paribus a regime l’impatto cumulato sul PIL sarebbe nell’ordine dei tre punti percentuali!
Le indicazioni provenienti dai modelli strutturali sono più caute, prospettando un incremento del PIL di 0,2-0,4% per ogni 5% di deprezzamento.
Questo non è il primo episodio di ampia caduta nel valore esterno dell’euro: che cosa si è osservato in precedenti occasioni? L’esame delle esperienze passate smorza molti degli entusiasmi. Il primo episodio si verificò all’avvio dell’Unione monetaria; il valore medio del 2000 fu dell’11% inferiore a quello del periodo 3° trim. 1998-2° trim.1999. Il secondo episodio, molto più limitato, si registrò dopo la crisi finanziaria e la recessione del 2008-09. In entrambi i casi, però, la domanda mondiale era in forte crescita, fattore che spiega meglio del cambio l’ampio incremento delle esportazioni di beni dall’Eurozona. In realtà, la pur ampia svalutazione del 1999-2000 non sembra essere stata in grado di innalzare la crescita dell’export reale oltre quella della domanda mondiale. Al contrario, i dati per gli Stati Uniti sono coerenti con un significativo impatto del dollaro forte sulle esportazioni americane nel periodo 1999-2000, ma bisogna considerare che la variazione cumulata del cambio effettivo a partire dal 1997 fu superiore al 20%, contro il 13% atteso nel presente episodio. In conclusione, se nei prossimi mesi le imprese punteranno alla redditività invece che al guadagno di quote di mercato, gli effetti sulla dinamica delle esportazioni e sul PIL potrebbero risultare contenuti. Ciò spiega la revisione relativamente modesta che è stata fatta delle previsioni di crescita 2015-16 a fronte di stime sul cambio euro/dollaro molto più basse rispetto al dicembre scorso. Come illustrato a p. 20, stimiamo l’impatto totale in +0,5% nel 2015 e +0,6% nel 2016.
Rischio di overshooting valutario e politiche monetarie
La prospettiva di due anni di andamento divergente della politica monetaria fra Eurozona e Stati Uniti ha reso popolari le previsioni di un futuro calo del cambio euro/dollaro verso i minimi del 2000, sotto 0,90. In effetti, l’andamento dei differenziali di tasso rimarrà sfavorevole ancora per molti mesi. Tuttavia, se l’evoluzione della politica monetaria influisce sui mercati valutari, l’andamento dei cambi può a sua volta influire sulla politica monetaria. Movimenti troppo violenti e non effimeri potrebbero portare a ulteriori rinvii della restrizione monetaria negli Stati Uniti e rimettere in discussione le misure di stimolo monetario decise dalla BCE, ad esempio creando un consenso per una graduale chiusura del PSPP nel corso del 2016 se si traducessero in una più veloce ripresa dell’inflazione. Una discesa troppo ampia dell’euro potrebbe rivelarsi controproducente nel medio termine, in quanto potrebbe compromettere la possibilità di facilitare con la politica monetaria la riduzione del debito nel settore pubblico e, al contrario, potrebbe alimentare (attraverso il mantenimento di tassi troppo bassi troppo a lungo) dinamiche insostenibili del debito privato negli Stati Uniti.
Riguardo a questo aspetto, si va profilando la possibilità che né la politica monetaria, né la vigilanza macroprudenziale intervengano preventivamente a contrastare un’eccessiva assunzione di rischi, scaricando tutto l’onere sul sistema di coefficienti patrimoniali. Recentemente3, un membro del board della Federal Reserve, Jerome Powell, notava un vivace incremento dei finanziamenti mediante leveraged loan a partire dal 2010, associato a multipli sempre più elevati e a un progressivo alleggerimento dei covenant. Tuttavia, “se non c’è una plausibile minaccia al nucleo del sistema o un potenziale per dannose svendite di attività finanziarie, fisserei molto in alto l’asticella per interventi di regolatori finalizzati a contrastare il ciclo del credito”, perché “tali interventi interferirebbero quasi sicuramente con la funzione tradizionale dei mercati dei capitali di allocare il capitale ad usi produttivi”. Niente leaning against the wind, quindi, né sul fronte regolatorio, né su quello dei tassi.
Revisioni al rialzo per la crescita europea, ma non per quella globale
In conclusione, l’andamento dei primi mesi dell’anno ha migliorato le prospettive di crescita dell’Eurozona, che abbiamo rivisto a 1,5% nel 2015 e a 2,0% nel 2016. Di contro, come nel 2014 le condizioni meteorologiche sfavorevoli hanno frenato la crescita americana, obbligandoci a un taglio della proiezione per la media annua del PIL. Globalmente, potrebbe verificarsi una modesta riaccelerazione trainata dai paesi avanzati, in un contesto di ulteriore rallentamento per i paesi in via di sviluppo.
Le previsioni di inflazione sono state oggetto di revisioni opposte negli Stati Uniti e nell’Eurozona, in larga misura per le dinamiche opposte sul fronte valutario. In generale, i tassi di inflazione dovrebbero iniziare a salire fra il 2° e il 3° trimestre di quest’anno, rimanendo però fra lo 0% e l’1% fino al 4° trimestre.
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