Spagna: Di nuovo in vetta

La stima preliminare sulla crescita del PIL nel 1° trimestre ha sorpreso verso l’alto con un +0,9% t/t, in netta accelerazione rispetto al +0,7% t/t di fine 2014 e la migliore performance dai tempi pre-crisi. Si stima che la Spagna…

Se vuoi ricevere le principali notizie pubblicate da BONDWorld iscriviti alla Nostra Newsletter settimanale gratuita. Clicca qui per iscriverti gratuitamente.

{loadposition notizie}

crescerà del 2,8% nel 2015, ben più della Germania e del resto della zona euro. Il Paese ha chiaramente svoltato,  la forte ripresa ciclica e il calo del costo del debito riducono lo sforzo di correzione fiscale da attuare nei prossimi anni. Tuttavia, data l’elevata posizione debitoria sull’estero, il processo di  deleveraging deve proseguire e nel contempo vanno consolidati i recuperi di competitività messi a segno tra il 2012 e il 2014.

La Spagna è tornata a crescere da metà 2013. Prima a un ritmo assai blando, poi dal 2° trimestre dello scorso anno ha viaggiato tra il 2% e il 2,8% annualizzato. Il 2014 si è chiuso con una crescita dell’1,4%, mezzo punto sopra la media dell’area euro. Il 2015 si è aperto con una sorpresa ulteriore: il PIL è balzato dello 0,9% t/t (3,6% ann.) nel 1° trimestre, superando l’anticipazione della Banca di Spagna, storicamente attendibile. La sorpresa di inizio 2015 alza la nostra stima per l’anno in corso al 2,8%. Per il 2016 ci aspettiamo una crescita del 2,5%, ancora in eccesso rispetto alla crescita potenziale stimata dalla Commissione (0,2%). La Spagna tornerà quindi, a nostro avviso, a fare meglio del resto della zona euro, seconda solo all’Irlanda.

Un’analisi delle tendenze recenti  lascia pochi dubbi sul fatto che il Paese ha svoltato dopo la profonda crisi del periodo 2008-13. C’è da chiedersi se il ritorno a tassi di crescita così sostenuti sia il frutto del processo di riforme messo in atto negli anni di crisi (v. Figg. 1 e 3) e/o l’effetto di una politica fiscale meno restrittiva (v. Fig. 9) già nel 2013 (variazione del saldo strutturale -1,3 punti da -2,7 punti nel 2012) circa neutrale  nel 2014 e moderatamente espansiva nel 2015 (variazione del saldo strutturale +0,4). Il Paese ha inoltre beneficiato di condizioni finanziarie progressivamente più accomodanti, prima con la risoluzione della crisi bancaria nel 2012 e, successivamente, con il progressivo calo dei tassi a breve e più lungo termine e il deprezzamento del cambio, accentuatosi con il PSPP. Non va trascurato, inoltre, il calo del prezzo del greggio di oltre il 60%, che nel caso della Spagna è particolarmente rilevante (circa +0,7% di maggiore crescita del PIL dopo un anno), data l’elevata dipendenza energetica del Paese. Isolare l’effetto delle riforme strutturali del mercato del lavoro (20121 e 2014), del settore finanziario (2011-13), del mercato dei prodotti e della pubblica amministrazione non è di per sé operazione banale. Ci sembra probabile che le riforme abbiano creato condizioni per una ripresa solida della domanda interna, dell’occupazione e dell’export in risposta a un mix di politiche economiche e shock esterni favorevoli.  

Cosa attendersi nel breve?

Il PMI composito si è aggirato in media a 55,7 ad aprile dal 56,0 del 1° trimestre di quest’anno e dal 54,7 di fine 2014 (v. Fig. 9) ed è coerente con una crescita del PIL intorno a 0,7% t/t anche nei mesi centrali dell’anno. La crescita sarà trainata per lo più dalla domanda interna che ci aspettiamo contribuisca alla dinamica del PIL per 2,6 punti dal +2,0% del 2014. In particolare i consumi  sono visti in crescita del 3,4% nel 2015, dopo il 2,4% del 2014. Gli indici di fiducia sono sui massimi dal 1993, il reddito disponibile  reale è tornato a crescere di oltre l’1,5% nel 2014, sostenuto dai tagli fiscali, dal calo  dei prezzi delle benzine e da una crescita dell’occupazione superiore alle attese e da condizioni finanziarie più favorevoli. Gli accordi collettivi per il 2015 hanno comportato aumenti salariali di 0,6%, in lieve aumento rispetto allo 0,5% del 2014. I salari reali si stima che continueranno a crescere di circa 0,8% nel 2015. 

La  spesa in macchinari è attesa in crescita del 9,0%  dopo il 12,2% del 2014, sostenuta dal ritorno su livelli di utilizzo della capacità produttiva in linea con la media storica, dall’ampio recupero dei margini operativi lordi (v. Figg.  16 e 17) e da condizioni di finanziamento più  favorevoli, dalla graduale svolta dei prestiti (v.  Figg. 7 e 8) e da prospettive di crescita della domanda interna ed estera più solide. Dopo sette anni di cali a filo di piombo, il comparto delle costruzioni  residenziali sembra aver toccato il fondo ed essere vicino a una svolta molto graduale. La quota delle costruzioni residenziali in rapporto al PIL è tornata al 3,8% nel 2014 da un picco dell’8,8% nel 2010 (v. Fig. 22). Inoltre, i prezzi delle case sono calati del 2,2%, in termini reali, dal -7,3% del 2013. La svolta del comparto residenziale sarà comunque lenta.
Sebbene le vendite di case siano ripartite, rimane assai elevato lo stock di case invendute (v. Fig. 20) il ché farà da freno ai nuovi investimenti residenziali.
Negli ultimi tre trimestri la crescita del valore aggiunto in Spagna è stata trainata soprattutto dai servizi, per effetto dell’accelerazione della domanda interna, più che dal manifatturiero. Nei mesi invernali, sia i servizi che il manifatturiero hanno guadagnato ancora quota rispetto a fine 2014. 

Notiamo che il manifatturiero è stato sostenuto da una decisa accelerazione dell’export verso le economie dinamiche degli Stati Uniti fino a dicembre e, progressivamente, più dall’Asia e America Latina (v. Fig. 22). L’orientamento verso mercati di sbocco dinamici, e meno verso l’Est Europa, dovrebbe in parte isolare la dinamica dell’export spagnolo dalle tensioni geopolitiche in est Europa. Gli ultimi dati dei PMI suggeriscono una dinamica più vivace delle esportazioni nei prossimi mesi (v. Fig. 21). Ulteriore sostegno alla dinamica dei flussi commerciali dovrebbe venire dal deprezzamento del cambio (v. Fig. 23). La dinamica dell’export sembra più rispondente alle condizioni di domanda globale che non al cambio (v. Fig. 21 e 23). Nel complesso, ci aspettiamo una crescita dell’export del 5,1% nel 2015, dal 4,2% del 2014. Le importazioni dovrebbero crescere del 5,0% dopo la forte accelerazione del 2014 (+7,6%), più in linea con le elasticità storiche rispetto alla domanda interna. I rischi tuttavia nel breve periodo sono verso l’alto data la risposta piuttosto rapida dell’import a variazioni del tasso di cambio (v. Fig. 23). Il saldo di parte corrente è tornato in deficit a fine 2014 per lo più per effetto di un peggioramento del saldo dei redditi (v. Fig. 26), ma dovrebbe richiudersi nella restante parte dell’anno se l’export crescerà più dell’import come da nostre previsioni.

Il mercato del lavoro ha svoltato prima e più rapidamente rispetto alla crisi del 1922-93, grazie alle riforme del 2012

La ripresa si è estesa al mercato del lavoro: l’occupazione totale su base annua è cresciuta in media del 2,1% nel 2014 dopo il calo dell’1,9% nel 2013. In media sono stati creati a trimestre 150 mila posti di lavoro tra giugno 2014 e marzo 2014. Il settore privato ha creato 468 mila posti di lavoro (tra marzo 2014 e marzo 2015). L’occupazione ha svoltato in tutti i settori ma la creazione di occupazione è stata più sostenuta nei servizi (121 mila unità in media al trimestre fino a dicembre e un’espulsione a inizio 2015 di 24 mila unità), l’industria ha creato 51 mila unità e le costruzioni 21 mila. La crescita degli occupati è stata anche superiore alle indicazioni dalle indagini di clima sulle intenzioni ad assumere (v. Fig. 27). Si noti che la risposta dell’occupazione alla crescita del PIL si è avuta con un ritardo di uno/due trimestri mentre in uscita dalla crisi del 1922 il ritardo della dinamica occupazionale era stato di 4 trimestri (v. Figg. 28 e 29). Per i prossimi mesi, le indicazioni dalle indagini congiunturali sono per una crescita dell’occupazione in linea con il ritmo di fine 2014 e vicina al 3,0% (v. Fig. 27), grazie alla moderazione salariale. Ci aspettiamo una crescita del costo del lavoro tra 0,9-1,1%, sensibilmente al di sotto del 4,5% dei precedenti cicli espansivi. Riteniamo che l’effetto delle riforme del mercato del lavoro del 2012 (de – indicizzazione salariale, clausole di  opt-out, contrattazione decentralizzata) spiegano la dinamica più positiva dell’occupazione rispetto ai cicli precedenti.  
L’elevato tasso di disoccupazione è una delle principali sfide nel medio periodo Il tasso di disoccupazione è sceso più rapidamente di quello che ci aspettavamo fino al 23,7% nel 3° trimestre dal picco del 27% a marzo 2013 per poi rimanere invariato negli ultimi mesi. Il calo è in parte dovuto alla discesa del tasso  di partecipazione fino al 59,5% dal 60,2% per effetto di un aumento degli inattivi. Sull’orizzonte di previsione ci aspettiamo un calo contenuto della disoccupazione fino al 21,2% a fine 2015. La forza lavoro sembra essersi stabilizzata a inizio 2015 (con un aumento di 15 mila unità rispetto all’anno prima) che andrà però confermato nei prossimi trimestri. La dinamica  della forza lavoro nel medio periodo risentirà delle dinamiche demografiche avverse limitando  la discesa del tasso di disoccupazione. Un ulteriore freno alla crescita della forza lavoro potrebbe venire dai flussi migratori netti se dovesse confermarsi la tendenza degli ultimi due anni in cui si sono visti flussi netti in uscita (v. Fig. 32). 

Il tasso di disoccupazione in Spagna rimane sui massimi assoluti e quel che più preoccupa, per la coesione sociale, è che non è lontano dal tasso di disoccupazione strutturale, 18,9% secondo le stime OCSE, (v. Fig. 33 ). Il processo di trasformazione del mercato del lavoro deve proseguire per cercare di ridurre il tasso di precarietà  (incidenza dei lavori a termine e part time sull’occupazione totale) e di aumentare la partecipazione della forza lavoro e di ridurre il tasso di disoccupazione di lunga durata. 

Il processo di deleveraging dovrà continuare ma è reso meno oneroso dalla ripresa ciclica Riteniamo che il tasso di crescita del PIL del periodo 2015-16 sarà difficilmente ripetibile negli anni successivi anche in presenza di una congiuntura internazionale favorevole. La crescita potenziale è stimata intorno all’1,0-1,2% dal 2017 ed è difficile credere che, se pure il processo di riforme dovesse proseguire quest’anno e il prossimo, si possano avere effetti in termini di crescita del PIL superiori ai due tre decimi già dal 2017. La crescita sarà inoltre ancora frenata dall’elevato indebitamento di famiglie e imprese che sebbene sia calato rispettivamente di 12 punti di PIL dal 2007 a fine 2014, rimane assai più elevato della media area euro (v. Fig. 35). Fino ad ora il principale contributo alla formazione di risparmio è venuto dalle imprese in primis e in minor misura dalle famiglie (v. Fig. 36). Nei prossimi anni ci aspettiamo che le famiglie possano contribuire solo moderatamente, dal momento che il tasso di risparmio netto viaggia poco al di sopra del 4% del reddito disponibile dal 9,5% del 2010. Le imprese dovranno ancora fare la loro parte insieme al Governo.

La politica fiscale tornerà a stringere nel 2016, ma il nuovo patto di stabilità e la forte crescita riducono l’entità dello sforzo

Il deficit ha chiuso a -5,8% del PIL circa in linea con le nostre stime (-5,7%) e le previsioni della Commissione di un anno fa (-5,6%). Il calo del deficit di un punto rispetto al 2013 ha largamente beneficiato di dinamiche cicliche  più favorevoli. Il saldo strutturale è rimasto pressoché invariato nel 2014 al -2,0%. Per l’anno in corso, ci aspettiamo un calo del deficit intorno al 4,7% del PIL. Nel 2016 il deficit è atteso calare ancora di circa un punto fino al 3,7% del PIL. Il miglioramento dei saldi di finanza pubblica è spiegato in larga misura da fattori ciclici e dal calo della spesa per interessi dal 3,3% del 2014 al di sotto del 3,0% nel 2016. Il saldo strutturale potrebbe peggiorare finanche di 4 decimi a -2,4% del PIL nel 2015 e ancora di due decimi nel 2016 a -2,6% del PIL secondo le Stime della Commissione. La nuova lettura del Patto di Stabilità ha significativamente ridotto lo sforzo fiscale da attuare per l’anno in corso dall’1,0% previsto dalle raccomandazioni di luglio scorso a 0,5%, dato l’ancora ampio output gap (-3,8% nelle stime di Primavera). Tuttavia anche con la nuova interpretazione del Patto di Stabilità, la Spagna sarebbe non rispondente al requisito minimo di stabilizzazione del saldo strutturale nel 2015, dal momento che la Commissione prevede un peggioramento di 0,4%. La Commissione ha dato il via libera alla Spagna per l’anno in corso in parte per l’elevato tasso di riforme ma anche in vista delle elezioni politiche di fine 2015 (v. sotto). Il Paese dovrà tornare a correggere nel 2016, quando l’output gap è stimato stringere fino all’1,8%. Come si è già verificato negli anni scorsi rimane però aperto il dibattito tra la Commissione e il Governo spagnolo sul livello del saldo strutturale e quindi sulla correzione strutturale di medio termine. Nell’aggiornamento del Programma di Stabilità 2015-18, il Governo spagnolo stima un saldo strutturale di appena -0,9% del PIL a fine 2014 e un miglioramento dello stesso di tre decimi sull’orizzonte di previsione, a fronte di una stima della Commissione al -2,0% nel 2014 e in peggioramento al  -2,6% nel 2016. La differenza nel livello e tendenza del saldo strutturale è spiegata dal fatto che il Tesoro spagnolo stima un output gap circa doppio rispetto alla Commissione. La discrepanza è dovuta principalmente, si legge nel programma, alle ipotesi sulla forza lavoro che darebbe un contributo maggiore alla crescita potenziale tenendo conto delle statistiche INE, più aggiornate di quelle Eurostat utilizzate dalla Commissione. Inutile dire che il raggiungimento del saldo strutturale in pareggio sarebbe facilmente perseguibile nel 2018-19 senza grossi sforzi se il saldo strutturale fosse effettivamente più vicino alle stime del Governo che non della Commissione.

Il principale rischio per lo scenario nel breve periodo è politico

Per quanto positivi sul Paese, rimaniamo cauti; il processo di  deleveraging deve proseguire, i guadagni di competitività degli ultimi anni si sono in parte fermati. Il rischio è che con la ripresa della domanda interna si riapra il deficit di parte corrente. Rimane il dubbio che il miglioramento degli ultimi anni sia ciclico più che strutturale.  Il processo di riforma del mercato del lavoro, dei prodotti e del regime di tassazione dovranno proseguire. 

L’elevato debito pubblico (100,8% nel 2015) è un potenziale elemento di vulnerabilità in caso di svolta dei mercati, ma il principale rischio per il 2015 è indubbiamente politico. Le elezioni parlamentari di fine 2015 si prospettano assai pericolose per la credibilità internazionale del Paese. Gli ultimi sondaggi elettorali (v. Fig.  38) mostrano i partiti tradizionale PSOE e PP estremamente vicini e con consensi intorno al 20%. Negli ultimi tre mesi Podemos ha perso consensi fino al 22,1% ad aprile dal picco del 28% a inizio febbraio. La perdita di consensi è stata per lo più a favore del nuovo movimento politico Ciudadanos guidato da Antonio Rivera, più equilibrato nell’opposizione alle forze politiche tradizionali e decisamente più progressista di Podemos. Il movimento ha incentrato il dibattito su di un processo di riforme (del mercato del lavoro e tributarie) che possano rilanciare la crescita. Ciudadanos si presenta come una minaccia credibile in particolare per il PP. Il rischio crescente è che le elezioni 2015 non generino una maggioranza in grado di governare e di avanzare ancora con le riforme. La situazione in Catalogna rimane a rischio non di uscita della Regione nel breve o medio periodo quanto piuttosto evidenzia una rottura, che potrebbe acuirsi, tra Governo Centrale e Regioni.       

1 Si rimanda al report OECD del 2013 sulle riforme attuate nel 2012 http://www.oecd.org/els/emp/SpainLabourMarketReform-Report.pdf

Comunicazioni importanti

La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A.

La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A. E le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari.