Exane : Breaking theme: Grecia

Le 7 domande più importanti sul referendum greco…

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a cura di Florian Roger – Responsabile Asset Allocation Exane Derivatives

La reazione finale dei mercati dipenderà principalmente dalla capacità della BCE di evitare un contagio agli altri paesi periferici. Per tal motivo quello che conta di più attualmente non è il verificarsi o meno di un Grexit ma piuttosto la capacità della zona Euro (e dunque la sua credibilità) a evitare un contagio dello stress finanziario.

Domanda n°1: perché indire ora un referendum?

• Alla fine della scorsa settimana la Grecia ed i suoi creditori sembravano vicini nel raggiungere un accordo dato che le posizioni sulla fiscalità e sulla riforma delle pensioni erano poco distanti. Tuttavia tale accordo era molto lontano dalle promesse della campagna (irrealista) di A. Tsipras che rischiava di perdere il sostegno dell’ala sinistra del suo partito. Per preservare l’appoggio politico, Tsipras aveva richiesto che nel nuovo accordo fosse, inoltre, prevista una ristrutturazione del debito.

• Tale richiesta è stata formalmente respinta dai creditori che sebbene coscienti che il debito greco non sia sostenibile e che una ristrutturazione sia inevitabile non vogliono offrirla su un piatto d’argento a un governo che non da prova di responsabilità in termini di bilancio. Ciò renderebbe più forti i partiti populisti europei e aumenterebbe il rischio di un contagio politico, in particolare in Spagna.

• A. Tsipras ne ha dedotto che al momento di firmare l’accordo si trovava in un corner politico e ha deciso di cambiare le carte in tavola annunciando un referendum a sorpresa (neanche i negoziatori ellenici che stavano discutendo delle modalità tecniche dell’accordo ne erano al corrente!). Dopo aver già colto di sorpresa i partener europei raggruppando a fine giugno i rimborsi dovuti all’FMI, l’annuncio di tale referendum ha infranto la fiducia tra il governo greco e i suoi creditori. Da un punto di vista di timing economico, questo referendum è insensato perché aggraverà la recessione del paese, renderà più fragile il sistema bancario e verte su un piano i cui termini non sono ancora stati definiti.

Se così non fosse, il referendum sarebbe stato promosso prima. Da un punto di vista economico, tale referendum non ha alcun senso.

Domanda n°2: quale è la reazione dei creditori della Grecia?

• Nelle ultime settimane, l’Eurogruppo (ex-Troika) non credeva ad uno scenario di Grexit. Da venerdì sera, tale scenario è preso in seria considerazione. I membri dell’Eurogruppo hanno presso atto del fallimento delle negoziazioni in corso e hanno annunciato che non possono fornire i fondi necessari al rifinanziamento del debito greco in tali condizioni. La Grecia non dovrebbe, dunque, essere in grado di rimborsare la somma (1,6 md EUR) dovuta all’FMI il 30 giorno. Anche se il default greco non dovesse essere immediatamente indicato come tale dall’FMI, la BCE dovrà applicare un hair-cut alle obbligazioni elleniche utilizzate come collaterale dalle banche per ottenere liquidità attraverso l’Emergency Liquidity Assistance (ELA). Inoltre, in una logica di stabilità finanziaria, anche il plafond dei Tbills che le banche greche detengono dovrebbe essere ridotto (riducendo il legame tra le obbligazioni sovrane e il sistema bancario). A seguito di ciò, la disponibilità del governo greco dovrebbe diminuire ulteriormente.

• La BCE, come previsto nello statuto, ha già preso in conto il peggioramento delle prospettive di bilancio greche. Infatti, l’Istituto, anche se i bancomat sono stati presi d’assalto durante il weekend (si stima che fino a sabato siano stati effettuati prelievi per 700 m EUR) lasciando presagire un’accelerazione della fuga dai depositi da lunedì, non ha aumentato il plafond dell’ELA (fissato a 89 md EUR). Le banche greche devono già far fronte a problemi di liquidità che dovrebbero accentuarsi mercoledì, a seguito del probabile hair cut sui collaterali dell’ELA. A fronte di ciò, A. Tsipras ha annunciato domenica che le banche sarebbero state chiuse lunedì (una chiusura che secondo noi dovrebbe prolungarsi per tutta la settimana) e che è previsto un controllo dei capitali (con, in particolare, prelievi limitati a 60 euro al giorno, depositi a lungo termine congelati e interdizione di monetizzare gli assegni).

• Inoltre, come annunciato nel comunicato di domenica, la BCE si impegnerà per assicurare la stabilità della zona Euro, vigilando ad evitare un contagio della crisi greca agli altri paesi periferici.

Riteniamo che, nell’ambito del QE (con la possibilità di effettuare operazioni di front loading), l’Istituto acquisterà un ingente ammontare di govies periferici per stroncare la pressione su quest’ultimi.

La Grecia non dovrebbe, dunque, onorare il rimborso all’FMI previsto per martedì. La BCE ha dovuto tener conto del peggioramento delle prospettive del bilancio ellenico cristallizzando, nonostante l’accelerazione dei capitali in uscita, la liquidità offerta alle banche. I problemi sul fronte della liquidità potrebbero aumentare mercoledì a seguito dell’applicazione di un hair cut sui collaterali utilizzati per l’ELA. Le banche greche dovrebbero essere chiuse tutta la settimane e i controlli sui capitali perdurare.

Per evitare un contagio, la BCE dovrebbe approfittare del QE per acquistare un ingente ammontare di govies periferici.

Domanda°3: cosa lasciano presagire i sondaggi ?

• Attualmente i sondaggi danno il fronte del “SI” (accordo sulle ultime proposte dei creditori) in netto vantaggio (con uno scarto del 15%) ma il trend non è, tuttavia, favorevole. Lo scarto era maggiore due settimane fa. Al riguardo è opportuno ricordare che il risultato era stato ancora più significativo di quanto lasciassero presagire i sondaggi nel caso del referendum scozzese, a seguito di una maggioranza silenziosa che, all’ultimo minuto, teme le conseguenze di ciò che non conosce …

Domanda n°4: quali sarebbero le conseguenze in caso di vittoria del “SI”?

• In caso di vittoria del “SI”, l’avversione al rischio presente sui mercati dovrebbe ridursi drasticamente. Ciò proverebbe che l’impegno europeo dei greci prevale sulle scelte politiche nazionali e fornirebbe un quadro d’azione strutturato alla loro classe politica. Tuttavia non tutte le nubi all’orizzonte scomparirebbero. Deluso, visto che ha incitato a votare “NO”, A. Tsipras potrebbe essere obbligato a dare le dimissione. La tenuta di nuove elezione e l’instabilità politica che ne deriverebbero potrebbero mettere in discussione l’implementazione dell’accordo firmato.

• Per far fronte a tale rischio, i creditori della Grecia potrebbero accontentarsi di un’estensione di bilancio di basso ammontare (cioè di 10 md EUR vs 15 md EUR recentemente previsti) che permetterebbe di chiudere l’anno con la prospettiva di ulteriori negoziazioni su un 3° piano di programma di aiuti che potrebbe, stavolta, comportare una ristrutturazione del debito. La situazione di bilancio nonché quella politica della Grecia dovrebbe, dunque, restare instabile per un lungo periodo di tempo. Le misure relative al controllo dei capitali recentemente introdotte dovrebbero permanere.

Domanda n°5: il referendum potrebbe essere annullato come nel 2011?

• La probabilità che il referendum possa essere annullato è attualmente molto bassa. A. Tsipras ha, infatti, ottenuto una larga maggioranza in parlamento (178 voti a favore vs 120 contrari). Qualora il presidente Pavlopoulos rifiutasse di firmare l’atto, la confusione politica non potrebbe che aumentare. Sebbene i creditori della Grecia abbiano indicato che la porta della dei negoziati è ancora aperta, dato che resteranno intransigenti sulla ristrutturazione del debito, appare difficile aspettarsi qualcosa che possa modificare la situazione attuale (eccezion fatta per un elevato livello di panico e una forte pressione da parte della popolazione greca).

Domanda n°6: quali sarebbero le conseguenze in caso di vittoria del “NO”?

• In caso di vittoria del “NO”, la Grecia non presenta nessuna credibilità in tema di bilancio e la BCE sarebbe costretta, secondo lo statuto, a dover interrompere l’ELA. In assenza di liquidità, il sistema bancario ellenico sarebbe insolvente. L’economia sarebbe paralizzata e lo Stato non potrebbe più assicurare il buon funzionamento da un punto di vista finanziario. L’emissione di una nuova moneta sarebbe, in tal caso, inevitabile. La Grecia uscirebbe dalla zona Euro e le conseguenze sarebbero un elevato deprezzamento della nuova valuta, un crollo del commercio estero, un aumento dei casi di insolvenza societari, un significativo calo degli investimenti nel paese e un’inflazione erratica. Per far fronte a tale situazione che potrebbe portare il paese in un caos senza precedenti con ripercussioni geopolitiche nefaste, l’Eurogruppo dovrebbe far si che la Grecia resti nell’Unione Europea aumentando gli aiuti economici e finanziari necessari alla stabilità del paese. La Grecia non ha nessun motivo per rifiutare tal tipo di aiuti.

• In caso di uscita della Grecia dall’Unione Europe, i paesi membri potrebbero lanciare un progetto volto ad aumentare l’integrazione di bilancio con l’obiettivo di far percepire il caso greco come un problema isolato. Sebbene le misure previste dal 2011 (SME, QE e Unione Bancaria in primis) dovrebbero ridurre le conseguenze finanziarie di un Grexit, il costo totale di un evento di tal tipo deve essere calcolato tenendo conto dell’impatto sulla fiducia e sull’attività dell’Unione Europea. L’investimento delle società ne porterebbe le stigmate.

Domanda n°7: quale la reazione dei mercati e quale copertura privilegiare per affrontare questo periodo di incertezza e di turbolenze finanziarie?

• Il rialzo dell’avversione al rischio in zona Euro dovrebbe determinare una netta correzione degli asset rischiosi sin da lunedì mattina (rendendo interessante l’acquisto di opzioni per proteggere le proprie posizione) e un significativo calo delle obbligazioni sovrane dei paesi core della zona Euro (bund in primis).

A seguito del recente calo, anche le obbligazioni americano dovrebbero rappresentare un rifugio per numerosi investitori.

• I tassi periferici della zona Euro dovrebbero registrare delle pressioni rialziste ma, secondo noi, la BCE dovrebbe essere in grado di contrastare tale movimento. La reazione del mercato e l’ampiezza della correzione dipendendo fondamentalmente dalla capacità della BCE di ridurre il contagio nella sfera obbligazionaria.

• Per quanto riguarda le valute, i dati EPFR indicano che sin dall’inizio della crisi greca l’ammontare di capitale in uscita è stato basso. Sebbene tutti gli investitori internazionali temessero un Grexit, nessuno ci credeva veramente. I mercati hanno, dunque, registrato una correzione perché i gestori hanno aumentato le posizioni in cash (decisione che ha, inoltre, permesso di prendere profitto dopo un inizio anno positivo) a fronte di riscatti limitati (ciò ha permesso un rimbalzo molto rapido del mercato ad inizio della scorsa settimana quando un accordo sembrava delinearsi all’orizzonte). A seguito di ciò, l’euro si è deprezzato. La situazione potrebbe cambiare in settimana e soprattutto in quelle successive se, al referendum, dovesse vincere il fronte del “NO”. La credibilità dell’euro sarebbe messa in discussione … perlomeno temporaneamente, e ciò dovrebbe causare ingenti outflows dalla zona Euro e un deprezzamento della moneta unica.

L’ampiezza della correzione dei mercati dipenderà dalla capacità della BCE di ridurre il contagio sulle obbligazioni periferiche. L’USD, il CHF e l’oro, grazie al loro status di valuta di riserve, sono asset class da privilegiare a fronte del rischio di realizzazione di uno scenario avverso sulla Grecia e degli interrogativi che possono sorgere sul futuro dell’euro.

Fonte: BONDWorld.it