Area euro: la ripresa continua, ma il bilancio dei rischi peggiora

La zona euro è entrata nell’autunno scorso in una fase di ripresa ciclica, che ci aspettiamo possa proseguire...

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Le spinte da petrolio, cambio e tassi di interesse sono in parte smorzate dal rallentamento della domanda mondiale ma, nel complesso, pensiamo che il PIL possa ancora accelerare all’1,8% nel 2016 dall’1,4% di quest’anno. Riteniamo che la saga greca non deraglierà la ripresa, dati i limitati legami commerciali e finanziari con il resto della zona euro e soprattutto perché la governance europea dovrebbe poter gestire il rischio di contagio in modo efficace. Il protrarsi dell’incertezza potrebbe però pesare sulle decisioni di spesa e spostare il bilancio dei rischi per le nostre stime, già al di sotto di quelle BCE, da equilibrato a negativo.

Confermiamo uno scenario di moderata ripresa ciclica, nonostante gli sviluppi recenti

Riteniamo sia opportuno guardare al di là della saga greca e fare un punto sullo stato di salute dell’economia area euro. Per i prossimi mesi confermiamo uno scenario di graduale ripresa ciclica, sostenuta da una combinazione di stimoli esterni (effetto residuale del tracollo del prezzo del greggio e deprezzamento del cambio) e politiche economiche di ampio supporto. Le indicazioni dalle indagini congiunturali PMI e indice di fiducia economica della Commissione UE a giugno erano ancora coerenti con una crescita del PIL di 0,4% t/t nel 2° trimestre e a inizio estate (v. fig. 1). I dati di produzione industriale, sinora disponibili per il 2° trimestre, suggeriscono un rallentamento dell’industria rispetto al 1° trimestre ma i servizi dovrebbero aver compensato, dal momento che le indagini di fiducia suggerivano un’accelerazione nei mesi primaverili. Se il 2° trimestre dovrebbe aver visto una crescita in linea con le nostre previsioni, siamo, al margine, meno fiduciosi sull’accelerazione della crescita trimestrale verso 0,5% t/t – 0,6% t/t nella seconda metà del 2015 e prima parte del 2016. PMI, indagini della Commissione e indici IFO segnalavano a giugno un calo degli ordini e attese per i prossimi mesi, dunque rischi per la crescita nei mesi estivi (v. figg. 2 e 3). Fino a giugno le indagini di clima mostravano un impatto limitato dell’incertezza geopolitica ma è vero che la tornata di indagini di giugno si è conclusa prima dell’annuncio del referendum del 5 luglio. Le indagini di luglio potrebbero riflettere maggiormente l’impatto dell’incertezza sulle prospettive di crescita.

Più generale vi sono una serie di fattori che ci inducono ad una valutazione più cauta delle prospettive di crescita per l’Eurozona:

1.            La spinta dal cambio è stata meno intensa di quello che ci aspettavamo qualche mese fa. Se il prezzo del petrolio, dopo il tracollo dello scorso anno (-60% tra luglio 2014 e gennaio 2015), continua ad aggirarsi intorno ai 60 dollari al barile in linea con le nostre stime, il tasso di cambio si è aggirato in media a 1,10 mentre a marzo ci aspettavamo un livello più basso di circa il 5%. Inoltre, abbiamo rivisto al rialzo il profilo per il cambio euro/dollaro di quasi l’8% nella seconda metà del 2015. In termini di cambio effettivo si tratta di una revisione di circa il 6,7% in termini cumulati nel 2015 (rispetto a quanto da noi assunto a marzo scorso) e del 4,5% nel 2016 (v. fig. 4), che potrebbe sottrare uno 0,1/0,2% alla crescita trimestrale tra fine 2015 e buona parte del 2016;

2.            … i tassi di interesse di mercato sono risaliti più rapidamente di quello che ci aspettavamo. L’effetto del QE BCE di compressione dei rendimenti a medio e lungo termine è in parte rientrato. I rendimenti a medio lungo termine risultano di circa 50-60pb più elevati rispetto alle nostre stime di tre mesi fa, ma più bassi rispetto a un anno fa. La correzione si è estesa all’azionario e al mercato del credito, la maggiore volatilità è da ricondursi all’incertezza Grecia, allo storno del mercato azionario cinese all’incertezza sulla domanda mondiale e all’andamento della politica monetaria americana;

3.            La domanda mondiale è rallentata tra gennaio e aprile 2015 inizialmente per effetto della frenata dell’economia americana, su fattori che dovrebbero rivelarsi temporanei ma, nel periodo più recente, anche le economie emergenti sembrano perdere velocità (v. fig. 5) . Stimiamo che la domanda mondiale rivolta all’Eurozona crescerà del 2,0% nel 2015 e del 4,6% nel 2016, contro una precedente stima di 3,0% e 5,6%;

4.            Lo scenario geopolitico continua ad essere più incerto del previsto. Non è solo l’incertezza Grecia che lascia un’ombra sullo scenario. La stabilità politica nell’Eurozona potrebbe essere messa ancora a rischio dalla deriva verso posizioni populiste in Spagna nelle elezioni di fine anno. Infine non va trascurato il desolante quadro politico di Nord Africa e Medio oriente, oltre alla crisi ancora irrisolta dell’Ucraina.

A fronte delle evoluzioni da cambio, tassi e domanda estera meno favorevoli rispetto alle nostre ipotesi di tre mesi fa, va evidenziato che il meccanismo di trasmissione della politica monetaria sta tornando alla normalità (v. figg. 6-8). Praet, nel discorso dello scorso 30.06, sottolineava che “il calo dei tassi alla clientela è accelerato negli ultimi mesi grazie al programma di acquisti BCE, alle altre misure di politica monetaria adottate tra giugno e settembre 2014 e alla conclusione ordinata della valutazione dei bilanci”. Inoltre, la dinamica dei nuovi prestiti a famiglie e imprese ha svoltato e l’ultima indagine sul credito BCE suggerisce che le banche intendono allentare ulteriormente le condizioni al credito e reagire agli acquisti BCE principalmente con l’erogazione di nuovi prestiti.

Rivediamo marginalmente al ribasso le nostre stime per il 2015-16 e riteniamo che i rischi si stiano progressivamente spostando verso il basso

Tenendo conto degli sviluppi recenti, abbiamo rivisto verso il basso le stime di crescita per il PIL area euro a 1,4% nel 2015 da 1,5% e a 1,8% nel 2016 da 2,0%. La crescita su base annua con il nuovo profilo passa all’1,9% a/a nella prima metà del 2016 dall’1,3% a/a della prima metà di quest’anno. Sull’orizzonte di previsione riteniamo che la crescita sarà ancora trainata dalla dinamica della domanda interna (1,7% nel 2015 e dell’1,9% nel 2016).  

I rischi per le nostre stime sono circa bilanciati. I modelli macroeconometrici suggerirebbero ancora un impatto più ampio da cambio e tassi a medio e lungo termine ma l’incertezza sull’evoluzione dello scenario globale e in particolare sugli emergenti potrebbe pesare più di quanto incorporato nelle nostre previsioni. A inizio giugno, le stime di crescita dello staff BCE erano più forti di solo un decimo rispetto alle nostre nel 2015-16 e il Consiglio valutava che i rischi per lo scenario macro come più bilanciati, anche se ancora verso il basso grazie alle misure di politica monetaria. Sarà interessante verificare alla riunione del prossimo giovedì come si è spostata la valutazione della BCE alla luce degli sviluppi recenti di mercato e dell’evoluzione della situazione in Grecia.

Il fallimento dei negoziati con la Grecia non dovrebbe deragliare la ripresa

Riteniamo che il perdurare dell’incertezza sulla Grecia sia un fattore di rischio verso il basso non trascurabile per il nostro scenario più recente. Tuttavia, pensiamo che un’uscita della Grecia dalla zona euro, in caso di fallimento dei negoziati questo fine settimana, non comprometterebbe la ripresa ciclica della zona euro dal momento che:

1. I legami commerciali tra paesi membri e Grecia sono pressoché trascurabili. Le esportazioni verso la Grecia contano in media per lo 0,2% dell’export di Germania, Italia e Francia (v. fig. 9) si tratta di un’esposizione di molto inferiore a quella verso la Russia (v fig. 10 ) e va inoltre considerato che la Russia era un mercato in forte espansione;
2. I legami finanziari sono assai ridotti rispetto al 2010. L’esposizione del sistema bancario area euro nei confronti della Grecia (banche, settore pubblico e privato) era calata a 22 miliardi di euro a fine 2014 da quasi 95 miliardi a fine 2010;
3. Il debito greco (315 miliardi) è per 245 miliardi nelle mani dei creditori ufficiali. Ma il principale impatto sul resto della zona euro potrebbe aversi in caso di un aumento del rischio di contagio e di inasprimento indesiderato delle condizioni finanziarie. Pensiamo che difficilmente si assisterebbe a un’impennata dei premi al rischio sui periferici come nel 2011-12, dal momento che la Governance Europea e soprattutto la BCE dovrebbero essere in grado di gestire in modo rapido ed efficace un eventuale aumento del rischio di contagio come argomentiamo nell’editoriale che segue;
4. L’incertezza sulla Grecia e un’eventuale uscita potrebbero avere un impatto sulla fiducia delle imprese e famiglie. In ogni caso l’effetto sulla fiducia riteniamo dipenderà anche dalla risposta di policy da parte delle istituzioni europee e BCE.
5. Vi potrebbero anche essere effetti positivi associati a un’uscita della Grecia dalla zona euro. La deriva verso posizioni populiste e antieuropeiste potrebbe essere contenuta a fronte delle dolorose conseguenze associate ad un’uscita dall’Unione Monetaria. Non è escluso che l’uscita dalla Grecia possa animare il dibattito sulle future trasformazioni istituzionali dell’Unione Monetaria.

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