La riunione del FOMC si dovrebbe concludere senza novità, ma con un messaggio dai connotati dovish. Il comunicato dovrebbe mantenere uno scenario moderatamente positivo sulla crescita, ma potrebbero emergere segnali di preoccupazione sui tempi del ritorno dell’inflazione all’obiettivo, a causa dei recenti movimenti di dollaro e petrolio…
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Nel 2016, l’andamento e le prospettive di inflazione sono cruciali per la determinazione della politica monetaria. Riteniamo che il FOMC non sia disposto a mettere in cantiere il prossimo rialzo dei tassi fino a quando non avrà visto una stabilizzazione del prezzo del petrolio, del cambio e delle aspettative di inflazione. Pertanto ci sembra probabile che i tassi restino fermi non solo a gennaio, ma anche a marzo, a meno di una svolta netta del petrolio in tempi rapidi.
Una mossa a fine aprile è condizionata a segnali di rialzo dei prezzi energetici e di stabilizzazione del dollaro.
La riunione del FOMC dovrebbe concludersi senza novità di rilievo. Il Comitato approfitterà del fatto che non ci sono aspettative per l’appuntamento di gennaio per mantenere un profilo basso, in attesa di raccogliere nuove informazioni sull’evoluzione dei dati congiunturali e della situazione internazionale. Nonostante le turbolenze dei mercati (incluso l’azionario americano) e le preoccupazioni riguardo alla Cina, la politica monetaria a nostro avviso sarà determinata dall’andamento e dalle prospettive delle variabili domestiche, in particolare dalle prospettive dell’inflazione core. Le principali preoccupazioni della Fed sono il sentiero lento dell’inflazione e i rischi verso il basso esercitati dalla ripresa del calo del prezzo del petrolio e dell’apprezzamento del dollaro: qui sta la chiave per prevedere le prossime decisioni sui tassi.
Il comunicato dovrebbe essere poco variato, con uno scenario di espansione moderata e rialzo dell’inflazione nel medio termine. Nella valutazione congiunturale, il testo dovrebbe rilevare segnali di debolezza della domanda in diversi settori, a fronte però di un mercato del lavoro sempre solido. Una parte del rallentamento della crescita nel 4° trimestre dovrebbe essere considerata transitoria (scorte, consumi per via del clima), anche se si dovrebbe notare il proseguimento del trend debole del commercio estero e dell’estrattivo. Inoltre, ci potrebbe essere un riferimento esplicito ai rischi verso il basso per l’inflazione collegati a dollaro e petrolio, mitigato in parte dalla recente modesta risalita delle aspettative di inflazione di lungo termine nelle indagini di fiducia delle famiglie.
Per quanto riguarda le prospettive della politica monetaria, il messaggio dovrebbe rimanere cauto e ribadire che i tempi e la dimensione dei futuri rialzi dei tassi saranno determinati dall’evoluzione delle condizioni economiche, con particolare attenzione alla dinamica dei prezzi, ripetendo che “alla luce dell’attuale distanza dell’inflazione dal 2%, il Comitato monitorerà attentamente il progresso effettivo e atteso dell’inflazione verso il proprio obiettivo di inflazione”.
Anche se il testo del comunicato non dovrebbe dare segnali di cambiamento dello scenario macro e delle prospettive di politica monetaria, dall’ultima riunione le condizioni finanziarie e macroeconomiche sono cambiate, con implicazioni potenzialmente rilevanti per la crescita e l’inflazione. A nostro avviso le nuove informazioni hanno maggiore impatto sul sentiero dell’inflazione che su quello della crescita, almeno per il primo semestre 2016 e, visto il peso dominante dell’inflazione sulle decisioni del FOMC nel 2016, possono avere un impatto sul sentiero atteso dei tassi. Il rallentamento del trend di rialzo dell’inflazione conseguente al recente nuovo rafforzamento del dollaro e soprattutto al calo del prezzo del petrolio sotto 30 USD/b, abbassano la probabilità di un rialzo dei tassi a fine marzo e spostano in avanti, almeno ad aprile, la data della prossima mossa della Fed.
1. Rallentamento della crescita versus accelerazione della dinamica occupazionale: a chi credere?
La previsione della stima advance del PIL del 4° trimestre riassume i timori per la sostenibilità del ritmo della crescita: i dati dovrebbero mostrare un indebolimento su ritmi vicini all’1% t/t ann., ben al di sotto della crescita potenziale. Una parte consistente del rallentamento dovrebbe essere attribuibile alle scorte (-0,8pp) e al canale estero (-0,3pp), come nel 3° trimestre. La novità a fine 2015 è però la frenata dalla domanda finale domestica dovuta alla componente consumi, attesa in rialzo di solo il 2% t/t ann. La nostra valutazione è che questo sia un fenomeno transitorio, con l’aspettativa di ripresa della crescita dei consumi su ritmi compresi fra 2,5 e 2,8% t/t ann., e conseguente riaccelerazione della crescita del PIL verso il 2,5% t/t ann. I fondamentali a sostegno della spesa delle famiglie restano solidi (mercato del lavoro, reddito disponibile reale, calo del prezzo della benzina, risparmio elevato). Il ritmo di crescita degli occupati visto dal 2012 in poi, intorno al 2% a/a, nei due cicli precedenti era associata a una dinamica del PIL del 3,5- 4%, molto più solida della media di 2,2% del periodo 2012-15. Il PIL potrebbe essere rivisto verso l’alto nei prossimi trimestri, ma per ora possiamo solo valutare i dati disponibili, registrando che il reddito da lavoro (soprattutto in termini reali) fornisce un supporto alla spesa delle famiglie nei prossimi trimestri. Considerazioni analoghe valgono per il segmento delle costruzioni residenziali, che dovrebbe espandersi sulla scia della formazione di nuove unità familiari e dell’andamento positivo del mercato del lavoro. Consumi e investimenti residenziali rappresentano circa il 72% del PIL; gli investimenti nel settore estrattivo sono pari a circa lo 0,5% del PIL (quota dimezzata rispetto al 2014). La previsione è di crescita della domanda aggregata del 2,4% nel 2016, al di sopra del potenziale, con una probabile accelerazione a inizio 2016 con la fine della correzione delle scorte e effetti ritardati del clima particolarmente mite di fine 2015.
Nell’ultimo mese si sono sommati tre shock, di cui uno atteso e due inattesi: aumento dei tassi Fed (già previsto), ulteriore apprezzamento del dollaro (cambio effettivo “broad”: +1,7% dal 16/12/2015 al 21/1/2016) e nuovo ampio calo del prezzo del petrolio (WTI: -19% dal 16/12/2015 al 21/1/2016). Il calo del prezzo del petrolio dovrebbe dare un contributo netto marginalmente positivo alla crescita, che dovrebbe più che compensare il freno rappresentato dal nuovo apprezzamento del dollaro. Il freno della politica monetaria è molto mitigato dalla sostanziale stabilità dei rendimenti a lungo termine, praticamente invariati dalla svolta Fed di dicembre. Nel complesso quindi, lo scenario della crescita rimane moderatamente positivo.
2. La chiave per la Fed è l’inflazione: un’altra frenata da petrolio e dollaro
La ripresa dei trend di correzione dei prezzi energetici e di rafforzamento del dollaro modifica invece in modo non marginale lo scenario dell’inflazione, allontanando potenzialmente i tempi del raggiungimento dell’obiettivo del 2%. Su un orizzonte a 1 anno, una correzione del petrolio vicina al 20% può ridurre l’inflazione core di circa 3 decimi, e l’apprezzamento del dollaro di 1,5% dovrebbe dare un contributo negativo di poco inferiore a 0,1pp. Pertanto, se i livelli attuali verranno mantenuti per cambio e petrolio, l’inflazione core misurata con il deflatore potrebbe stabilizzarsi nella parte centrale dell’anno invece di seguire un moderato trend verso l’alto, con uno spostamento in avanti del raggiungimento dell’obiettivo del 2% (al 2019 dall’attuale previsione mediana del FOMC al 2018).
Diversi membri del FOMC hanno sottolineato l’aumento dei rischi per l’inflazione (Bullard, Williams, Evans): se il petrolio non si riprenderà nelle prossime settimane, il caso per un rialzo dei tassi a marzo si indebolirà in modo significativo. Una stabilizzazione di dollaro e petrolio tra fine gennaio e marzo manterrebbe aperta la possibilità di un rialzo a metà aprile. Il costo di aspettare per la Fed non è alto, mentre forzare il Comitato verso un rialzo a marzo potrebbe spaccare il consenso con cui si è arrivati alla decisione di dicembre. Alla luce delle informazioni sulla funzione di reazione della Fed, il nostro scenario centrale vede il prossimo rialzo a fine aprile, a condizione che il prezzo del petrolio si stabilizzi entro fine marzo.
Un elemento importante per lo scenario di inflazione e per la politica monetaria è l’andamento delle aspettative di inflazione. Nelle indagini di dicembre presso i consumatori, si è registrata una risalita delle aspettative a medio lungo termine, nonostante l’ulteriore calo di quelle a 1 anno. Anche le aspettative estratte dai prezzi di mercato stimate dalla Cleveland Fed1 si sono stabilizzate tra fine 2015 e inizio 2016, dopo un periodo di protratta correzione. Le aspettative dei Professional Forecasters sono rimaste circa stabili intorno al 2%. Le aspettative di mercato invece restano in caduta libera (TIPS, forward 5 anni). Le aspettative di inflazione delle indagini hanno una buona capacità previsiva dell’inflazione2 e saranno monitorate con maggiore attenzione rispetto al passato. Bullard (St Louis Fed) ha detto che normalmente la Banca centrale “guarda oltre” la volatilità dei prezzi del petrolio, ma “una circostanza in cui si potrebbe essere più preoccupati è quando le aspettative di inflazione stesse cominciano a cambiare per via delle variazioni dei prezzi del petrolio greggio”.
Nel comunicato il FOMC manterrà aperte tutte le opzioni, con la strategia recente di segnalare che tutte le riunioni sono “vive” e che le decisioni sono dipendenti dall’evoluzione dei dati, tuttavia dovrebbe confermare che le pressioni sull’inflazione sono il focus corrente: maggiori informazioni sulle prospettive del prossimo rialzo saranno disponibili con i verbali.
3. Condizioni finanziarie più restrittive dopo la svolta, pur senza un rialzo dei rendimenti
Il FOMC ha detto che i rialzi saranno determinati anche in risposta ai movimenti dei mercati in seguito all’andamento dei tassi ufficiali. Da metà dicembre, i rendimenti lungo tutta la curva dei Treasury, i tassi sui mutui e i rendimenti dei titoli dei paesi emergenti sono rimasti circa stabili.
Tuttavia, gli indici di condizioni finanziarie nell’ultimo mese si sono mossi in territorio restrittivo sotto l’effetto congiunto di apprezzamento del dollaro, calo del mercato azionario, aumento della volatilità, aumento degli spread sul mercato obbligazionario, pur in presenza di rendimenti sui Treasury poco variati. La Fed seguirà anche l’andamento della congiuntura internazionale, e in particolare la Cina: “più recentemente la volatilità del mercato finanziario americano misurata con il tasso VIX è salita, in gran parte per le preoccupazioni per la volatilità finanziaria all’estero, particolarmente in Cina”3. Tuttavia pensiamo che le decisioni sui tassi verranno prese monitorando da vicino i dati domestici di crescita e soprattutto di inflazione.
Conclusioni
La riunione del FOMC si dovrebbe concludere senza novità rilevanti. Il comunicato dovrebbe rilevare i segnali di debolezza della crescita, senza però modificare il proprio scenario di espansione a ritmi moderati nel medio termine. Sul fronte dell’inflazione ci potrebbero essere segnali di aumento di preoccupazione per possibili ritardi nel raggiungimento dell’obiettivo del 2% causati dalla ripresa dell’apprezzamento del dollaro e del calo del prezzo del petrolio. Complessivamente il comunicato dovrebbe avere un’intonazione dovish. Riteniamo che la Fed vorrà vedere indicazioni di stabilizzazione del cambio e dei prezzi energetici prima di mettere in cantiere il secondo rialzo dei tassi. I verbali della riunione (in pubblicazione tre settimane dopo la riunione) saranno importanti per valutare la distribuzione delle opinioni sull’aumento dei rischi verso il basso sull’inflazione. Alla luce del peso dominante della dinamica dei prezzi per il sentiero dei tassi e dell’andamento di dollaro e petrolio, prevediamo tassi fermi non solo a gennaio, ma anche a marzo e condizioniamo la previsione di un rialzo a fine aprile a segnali di rialzo del prezzo del petrolio e di stabilizzazione del cambio effettivo del dollaro.
1 https://www.clevelandfed.org/our-research/indicators-and-data/inflation-expectations.aspx
2https://www.clevelandfed.org/newsroom-and-events/publications/economic-trends/2016-economictrends/
et-20160114-recent-inflation-trends.aspx
3 http://www.frbsf.org/economic-research/files/fv20160114.pdf
Comunicazioni importanti
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