Negli Stati Uniti, i fondamentali macro danno non danno segnali di inversione ciclica, ma è aumentata la restrizione finanziaria rispetto a fine dicembre. Fed in “vigile attesa”, mentre “segue da vicino” gli sviluppi e le implicazioni delle condizioni finanziarie globali…..
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– Quanta parte della turbolenza finanziaria vista da inizio anno è conseguenza di nuove informazioni sui fondamentali macroeconomici americani? Fra metà dicembre 2016 e metà gennaio 2016, la previsione del consenso Bloomberg per la crescita 2016 è scesa dal 2,5% al 2,4%; la revisione è stata in gran parte dovuta alla pubblicazione del PIL del 4° trimestre (+0,7% t/t ann.). Nelle ultime settimane alcune indagini hanno registrato un aumento della probabilità di recessione a un anno: cosa c’è di nuovo? A nostro avviso il nuovo pessimismo non è basato su un cambiamento radicale dei fondamentali macroeconomici domestici. Le informazioni macro di gennaio hanno confermato 1) la contrazione del settore manifatturiero e l’espansione, se pure a ritmi più moderati, del settore servizi (per gennaio, ISM manifatturiero a 48, non manifatturiero a 53,5); 2) la crescita del reddito disponibile reale delle famiglie (per dicembre, +3,1% a/a), con prospettive solide anche grazie al nuovo crollo del prezzo della benzina, e con il tasso di risparmio a 5,5%; 3) il continuo miglioramento del mercato del lavoro (a gennaio, +151 mila occupati, tasso di disoccupazione a 4,9%; salari orari + 0,5% m/m); 4) gli ordini di dicembre sono stati ancora negativi, ma la componente ordini dell’ISM manifatturiero a gennaio è tornata sopra 50 (a 51,5).
– I “grandi” shock allo scenario da inizio anno sono stati di natura finanziaria e si sono sviluppati fra fine dicembre e metà gennaio: prezzo del petrolio (-28%) e apprezzamento del dollaro (+2,7%); a questi si è associata una correzione dell’indice S&P 500 di -9%. Il calo del prezzo del petrolio ha un effetto netto modestamente positivo sulla crescita americana, anche tenendo conto del freno esercitato sul settore estrattivo, e rallenta il rialzo dell’inflazione (con un potenziale spostamento in avanti del prossimo rialzo della Fed): difficilmente può giustificare aumento di pessimismo sulla crescita. Il dollaro invece esercita un effetto di freno “netto” attraverso il canale estero e gli utili delle imprese, anche se può contribuire a ritardare le mosse dei tassi Fed. L’indice di stress finanziario stimato dalla Cleveland Fed dà una misura del cambiamento delle condizioni finanziarie da inizio 2016. Alla vigilia della riunione FOMC di dicembre, l’indice era intorno a 0, dopo il rialzo dei fed funds si era stabilizzato intorno a 0,4 fino al 31/12. A gennaio il trend è stato di rapido rialzo oltre 1 (5/2 a 1,25). Livelli compresi fra -0,6 e 0,6 sono definiti di “stress normale”, fra 0,6 e 1,7 di stress moderato; la storia dell’indice mostra che periodi al di sopra di 1 sono associati a rallentamenti rilevanti.
– La nuova restrizione finanziaria è il punto cruciale per lo scenario di crescita e tassi. Nel comunicato di gennaio il FOMC ha mantenuto una valutazione positiva del quadro macro, ma ha indicato che “sta seguendo da vicino gli sviluppi globali economici e finanziari e sta valutando le loro implicazioni per il mercato del lavoro e l’inflazione e per il bilancio dei rischi per lo scenario”. Nei discorsi recenti, diversi membri del FOMC hanno preso atto dell’aumento di restrizione finanziaria esogena, con giudizi diversi sulle implicazioni per la politica monetaria. Andando dai falchi alle colombe, per George i rialzi devono proseguire comunque, per Williams il sentiero potrebbe essere rallentato “un filo”, Fischer per ora “non sa”, per Kaplan “è saggio essere pazienti”, per Dudley quello che è successo“ potrebbe stare alterando lo scenario di crescita e il rischio per lo scenario”; infine, per Brainard le tensioni nei mercati emergenti e la crescita debole di altri paesi avanzati possono rallentare la crescita e l’inflazione USA, e restringere ulteriormente le condizioni finanziarie: “gli sviluppi recenti rinforzano il caso per una vigile attesa”. Pensiamo che le audizioni di Yellen in Congresso la prossima settimana (10/2 alla Camera, 11/2 al Senato) seguiranno il leitmotif di Brainard, con sfumature un po’ meno dovish. Yellen dovrebbe ribadire una valutazione complessivamente positiva del quadro macro, comunicando però che la Fed registra l’ampio aumento di restrizione delle condizioni finanziarie di inizio 2016 e si manterrà in “vigile attesa”. A nostro avviso questo non implica azzerare le probabilità di altri rialzi nel 2016, ma piuttosto ridurre e/o spostare in avanti le prossime mosse dopo aver visto l’evoluzione di dati e mercati.
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