Il margine di manovra della BCE si è concluso? Alcune riflessioni prima del Consiglio del 10 marzo…
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Valentine Ainouz, Strategy and economic Research – Bastien Drut, Strategy and economic Research
Introduzione
A partire dalla metà del 2014, la BCE ha adottato misure di politica monetaria non convenzionali senza precedenti. Ha introdotto un tasso di interesse negativo sulle riserve in eccesso detenute dalle banche (ridotto due volte, fino a -0.30%). E ha intrapreso un programma di acquisto di asset per un totale di 1500 miliardi di €, concedendo prestiti a lunghissimo termine alle banche. Tuttavia, per molti versi, la situazione per la BCE sembra più difficile di quanto fosse a gennaio 2015, quando è stato annunciato il Public Sector Purchase Programme (PSPP). Le aspettative di inflazione a lungo termine hanno toccato un nuovo minimo – si prevede un’inflazione solo all’1,6% per il 2018 – e il tasso di cambio effettivo dell’euro è tornato ai livelli visti a fine 2014. Ovviamente, non tutto è negativo. Stiamo assistendo ad una lieve accelerazione dei prestiti nel settore privato, in particolare per il credito al consumo. Ma la BCE ha già fatto molto, ed è ragionevole chiedersi se il suo intervento non abbia raggiunto i propri limiti. 1 La BCE ha già adottato misure radicali, che hanno contribuito all’indebolimento dell’euro e al calo dei rendimenti obbligazionari I nuovi annunci della BCE non innescheranno un’ulteriore importante ribasso per l’euro. Chiaramente il tasso di deposito negativo della BCE e il QE hanno pesato sull’euro negli ultimi 18 mesi attraverso i flussi di portafoglio. Da quando il tasso di deposito della BCE è entrato in territorio negativo (giugno 2014), gli investitori al di fuori della zona Euro, in particolare un certo numero di banche centrali dei paesi emergenti, sono stati venditori netti di obbligazioni europee (219 miliardi di € nella seconda metà del 2014 e nel 2015) nel tentativo di disfarsi di obbligazioni a tasso negativo. Gli investitori europei sono stati regolarmente acquirenti netti di obbligazioni estere (535 miliardi di € nella seconda metà del 2014 e nel 2015). Parte degli investitori europei che hanno venduto titoli di stato alla BCE erano alla ricerca di rendimento oltre i confini europei, presumibilmente negli Stati Uniti. In definitiva, i flussi netti di portafoglio sono stati ampiamente negativi per la zona Euro nel corso degli ultimi 18 mesi e hanno contribuito a compensare l’elevato avanzo delle partite correnti della zona Euro, il più alto al mondo in termini nominali (502 miliardi di € nella seconda metà del 2014 e nel 2015).
Da metà 2014, la BCE ha adottato una serie di misure di politica monetaria non convenzionali (tasso di deposito negativo, massiccio programma di acquisto di titoli). Tuttavia, il deterioramento delle prospettive sull’inflazione spingerà la BCE ad adottare ulteriori misure di allentamento il 10 marzo. La BCE ha già fatto molto. Gli strumenti utilizzati fino ad ora stanno raggiungendo i propri limiti e gli effetti collaterali sono sempre più significativi. In questo contesto, appare auspicabile che la BCE utilizzi nuovi strumenti o che passi il testimone ai governi europei.
La politica dei tassi zero della BCE ha chiaramente permesso all’euro di non apprezzarsi, ma una nuova tendenza al ribasso sembra altamente improbabile per l’euro, con le nuove misure di allentamento della banca centrale. Come dimostrano le reazioni dei mercati alla riunione del Consiglio di dicembre 2015, la semplice estensione del termine teorico del PSPP e l’ulteriore riduzione dei tassi di deposito non sono sufficienti di per sé a far scendere l’euro, o a spingere al rialzo le aspettative di inflazione a lungo termine. Per evitare un ulteriore apprezzamento dell’euro (il tasso di cambio effettivo dell’euro, come monitorato dalla BCE, ha guadagnato il 4% tra inizio dicembre e fine febbraio), la BCE è, in un certo senso, costretta ad aumentare il ritmo dei suoi acquisti di titoli.
Pur sembrando molto probabile un incremento del ritmo degli acquisti, è necessario sottolineare che il programma di acquisto di asset della BCE è già di notevole portata. “ Nel 2015, le emissioni nette di obbligazioni sovrane della zona Euro si sono attestate a quota 177 mld di €, mentre la BCE ha acquistato 434 mld di €. Gli acquisti di titoli corrispondono a circa il 250-300% delle emissioni sovrane nette (a seconda del mese), mentre gli acquisti della Fed di Treasuries sono stati pari solo al 50-60% delle emissioni nette. In altre parole, il QE della BCE è estremamente potente per i mercati obbligazionari ed esercita una forte pressione al ribasso sui tassi a lungo termine. Il fatto che i tassi tedeschi a lungo termine siano troppo bassi rappresenta chiaramente un problema per le banche e le compagnie di assicurazione tedesche. La BCE è ben consapevole di ciò; altrimenti come si dovrebbe interpretare la decisione di dicembre di estendere il PSPP includendo i titoli di debito di enti locali e regionali? La Germania è l’unico paese veramente impattato da tale misura, che allenta la pesante pressione al ribasso sui tassi tedeschi a lungo termine. Come spieghiamo nel box qui sotto, i diversi vincoli del PSPP sollevano chiaramente la questione della disponibilità di titoli tedeschi e degli enti sovranazionali affinché la BCE porti a termine quello che ha già annunciato. Oltre a comprare di più, la BCE dovrebbe cambiare la composizione degli acquisti di titoli. Reindirizzare gli acquisti fuori dalla regola della struttura del capitale potrebbe aiutare a risolvere questo problema. Ma il costo politico di questa soluzione resta elevato.
Limiti tecnici del programma PSPP nel caso dei titoli tedeschi
Il Public Sector Purchase Programme (PSPP) prevede diversi vincoli, tra cui:
– un vincolo di rendimento: il rendimento dei titoli deve essere superiore al tasso di deposito (attualmente pari a -0,30%)
– un vincolo di scadenza: la maturity residua dei titoli deve essere compresa tra 2 e 31 anni
– un limite per emittente: l’Eurosistema non deve detenere più del 33% di un determinato emittente
– un limite per emissione: l’Eurosistema non deve detenere più del 33% di un determinato titolo.
Nel caso della Germania, il forte calo della parte corta della curva dei rendimenti ha ridotto drasticamente la disponibilità dei titoli ammissibili per il PSPP. All’inizio del mese di marzo, la scadenza per la quale le obbligazioni rispettano il vincolo di rendimento era pari a 7 anni, cioè appena sotto la scadenza media degli acquisti della Bundesbank a partire dall’inizio del PSPP. Le simulazioni che abbiamo fatto a inizio marzo mostrano che un aumento di 10 miliardi di € / mese per il ritmo del PSPP, senza tagli del tasso sui depositi (e facendo l’ipotesi irrealistica che i rendimenti dei titoli rimangano costanti) renderebbe impossibile il PSPP per la Germania nei primi mesi del 2017. Nel caso in cui il tasso di deposito venisse tagliato a -0,40%, il PSPP diventerebbe possibile per i titoli tedeschi fino a metà 2017. Da notare che quasi lo stesso accadrebbe per i titoli di istituti sovranazionali e che i titoli tedeschi più quelli degli istituti sovranazionali rappresentano più di un terzo degli acquisti del PSPP.
L’acquisto di obbligazioni corporate è un’opzione interessante ma il suo impatto sull’economia reale sarebbe limitato
Indirettamente, emerge come gli strumenti adottati finora dalla BCE stiano raggiungendo o abbiano già raggiunto i propri limiti e che gli effetti collaterali siano sempre più importanti. Le nuove possibili misure includono l’acquisto di obbligazioni societarie, che si aggiungerebbero al programma di quantitative easing, allentando le condizioni del credito. Tali acquisti si aggiungerebbero ai covered bonds e ai titoli ABS e, influenzerebbero con ogni probabilità, le emissioni di società non finanziarie “Investment Grade” (cioè considerati meno rischiose). Tuttavia, l’interesse intrinseco di questa misura per stimolare il finanziamento dell’economia reale della zona Euro sembra limitato:
• Le aziende che emettono sul mercato obbligazionario euro titoli IG già godono di condizioni di finanziamento molto interessanti. A differenza delle piccole e medie imprese, che sono state maggiormente colpite dal razionamento del credito, gli emittenti in euro hanno avuto condizioni di finanziamento molto favorevoli negli ultimi anni. Queste aziende hanno beneficiato del forte appetito degli investitori, con tassi storicamente bassi per estendere la scadenza del loro debito e ridurre in modo significativo i costi di finanziamento.
• Le imprese dell’Eurozona rappresentano solo il 61% del mercato IG euro. In un contesto di bassa crescita, le loro esigenze di finanziamento rimangono limitate. Al contrario, sempre più emittenti non europei (soprattutto americani) stanno beneficiando delle interessanti condizioni di finanziamento dei mercati euro.
• Il mercato delle obbligazioni Corporate denominate in Euro non supera i 1.755 mld di euro. Questo mercato è già affetto da una ridotta liquidità e l’intervento della BCE potrebbe amplificare questa tendenza.
Per tutti questi motivi, le misure della BCE volte al mercato delle obbligazioni avrebbero un impatto limitato sull’economia reale. Tali misure porterebbero a un calo eccessivo dei rendimenti obbligazionari. Ancora più importante, le condizioni di finanziamento per le PMI rimarrebbero invariate, il vero obiettivo della politica monetaria (aumentare il credito alle aziende) non verrebbe raggiunto.
I tassi d’interesse molto bassi (o negativi) e una curva dei rendimenti piuttosto piatta hanno indebolito la capacità delle banche di generare profitti La politica monetaria ultra-accomodante della BCE ha indebolito la capacità delle banche di generare profitto.
La politica monetaria ultra-accomodante della BCE ha indebolito la capacità delle banche di generare profitto. La redditività dei prestiti, il core business per le banche, dipende dal margine di interesse, vale a dire dalla differenza tra gli interessi attivi (crediti) e le spese per gli interessi (costo di finanziamento), generalmente espresso in percentuale del patrimonio medio. Così, i profitti delle banche sono sensibili al livello dei tassi di interesse assoluto, ma anche e soprattutto allo spread tra i tassi a lungo termine (prestiti) e i tassi a breve termine (finanziamenti). In definitiva, l’andamento della curva dei tassi è sempre meno favorevole alla crescita dei profitti:
• i tassi sovrani della zona Euro stanno ancora registrando livelli storicamente bassi, principalmente a causa del PSPP. Il 36% del mercato obbligazionario offre rendimenti negativi.
• la curva dei tassi è molto piatta.
•Il fatto che il tasso di deposito della BCE sia in territorio negativo pone un altro problema. Inizialmente, la misura è stata pensata per incoraggiare le banche a utilizzare le loro riserve in eccesso per concedere prestiti all’economia reale, piuttosto che depositarle presso la BCE. Va notato che i tassi di deposito profondamente negativi in un contesto di eccesso di liquidità penalizzerebbero la redditività delle banche
Mario Draghi ha più volte detto che la questione della redditività delle banche non rientra nel mandato della BCE, ma che la situazione cambierebbe se il mix «QE/tasso di deposito negativo» dovesse spingere le banche a restringere le loro condizioni di finanziamento per mantenere i loro margini. Mentre l’impatto dei tassi negativi per i singoli clienti è difficile sia commercialmente che politicamente, potrebbe essere una soluzione per i tassi dei finanziamenti per gli immobili o per la liquidità in eccesso delle imprese.
Conclusioni
Per diverse ragioni, riteniamo che gli strumenti adottati finora dalla BCE stiano raggiungendo o abbiano già raggiunto i loro limiti e gli effetti collaterali (in particolare per quanto riguarda l’impatto di rendimenti troppo bassi sulla comunità finanziaria) sono sempre più importanti. La politica monetaria espansiva della BCE, di per sé, non farà fronte alla mancanza di domanda privata nella zona Euro e in questo contesto, le sue azioni per aumentare l’inflazione sono relativamente limitate. Più che mai, è necessario monitorare con attenzione gli effetti collaterali di tali misure.
Fonte: BONDWorld.it
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