La ripresa americana prosegue, se pure lentamente, nonostante la presenza di rischi esterni. La pazienza della Fed mantiene condizioni monetarie molto espansive: inizia a spuntare qualche segnale di “eccesso” dal mercato del credito…..
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Consumi e costruzioni residenziali continuano a contribuire alla crescita. Il rialzo dell’inflazione indica che i tassi reali sono al di sotto del livello di equilibrio e apre la strada al prossimo rialzo dei tassi, probabilmente a giugno o luglio.
La ripresa americana prosegue sulla strada verso il pieno impiego. La restrizione finanziaria si è gradualmente ridotta, anche se rispetto a fine 2015 le condizioni restano meno espansive. Le informazioni pubblicate nell’ultimo mese sono generalmente positive, anche se non stellari. I dati relativi al 1° trimestre sono misti: la dinamica occupazionale continua a essere molto più solida rispetto a quella del PIL (v. Fig. 2). I settori trainanti restano consumi ed edilizia residenziale; nel manifatturiero sembra essere in atto finalmente una svolta, benché le informazioni sugli investimenti non residenziali per la prima parte dell’anno restino deboli. Il canale estero rimane ancora un freno; il recente deprezzamento del dollaro darà qualche effetto positivo più avanti.
La crescita del 1° trimestre potrebbe essere di nuovo compresa fra più vicina all’1 che al 2% t/t ann. per via del contributo negativo di investimenti ed esportazioni nette, e per un rallentamento dei consumi. Tuttavia, le previsioni per i trimestri successivi restano in linea con una dinamica di poco superiore al 2%, grazie ai fondamentali solidi dei bilanci delle famiglie. La più recente stima “GDP nowcasting” dell’Atlanta Fed (5/4/2016) è di crescita di solo 0,4% t/t ann. (v. fig. 1) In questo quadro di ripresa modesta emerge tuttavia il trend verso l’alto dell’inflazione, che supporta la stima di un output gap pressoché chiuso e di tassi di interesse su livelli inferiori a quello neutrale.
1. Consumi: ancora il fulcro della crescita. I consumi proseguono su un sentiero di espansione moderata, accompagnata da un costante aumento del risparmio. La tenuta del risparmio (Fig. 3) è una garanzia di durata della ripresa, a nostro avviso, perché evita eccessi di spesa legati al calo del prezzo della benzina. Nell’ultimo biennio la crescita dei consumi è stata spinta soprattutto dai beni durevoli (v. Fig. 4), in particolare auto. Il segmento auto dovrebbe avere ormai concluso il suo ruolo trainante: nel prossimo biennio saranno i servizi e l’abitazione a spingere la crescita.
Le vendite di auto dovrebbero stabilizzarsi nel 2016, su livelli elevati, ma senza la dinamica forte degli ultimi anni, anche alla luce delle recenti informazioni dal mercato del credito. A fine 2015, l’espansione del credito per l’acquisto di auto ha iniziato a dare segnali di eccessi, simili in qualche modo a quelli associati con i mutui subprime della bolla immobiliare, con crescita rapida di sofferenze e insolvenze anche su prestiti relativamente recenti, erogati a debitori rischiosi. Anche se la dimensione del mercato dei prestiti auto subprime è di “solo” 1 tln di dollari (mentre quello dei mutui all’epoca della crisi era di circa 10 tln), le istituzioni segnalano l’arrivo di situazioni problematiche: un’ampia percentuale netta di banche prevede un aumento di sofferenze e insolvenze nel comparto dei prestiti auto subprime nel 2016. Con la situazione finanziaria solida delle famiglie, supportata da un mercato del lavoro sempre dinamico, prevediamo che l’atteso graduale rallentamento della crescita dei consumi di beni durevoli venga accompagnato da una ricomposizione della spesa verso i servizi. I dati dei consumi di gennaio-febbraio sono stati più deboli delle attese, ma positivi (in media +0,1% m/m, +2,8% a/a a febbraio); la fiducia rimane elevata e in linea con espansione della spesa di 2,8% a/a. Con il reddito disponibile reale in aumento del 2,7% a/a, e livelli di fiducia elevati, la previsione per i consumi rimane di crescita media intorno al 2,5% t/t ann. nel 2016
2. Meno auto, più case nel 2016. Il contributo dell’edilizia residenziale alla crescita del PIL è stato di 0,3pp nel 2015, e dovrebbe aumentare nel 2016. Il continuo aumento sostenuto dei prezzi delle case e l’accesso al credito limitato hanno frenato gli acquisti sul mercato immobiliare delle famiglie con reddito nella fascia medio-bassa (v. Fig. 6), nonostante il calo dei tassi sui mutui. L’ultima indagine dei Senior Loan Officers (gennaio 2016) segnala intenzioni di allentamento delle condizioni del credito per diverse tipologie di mutui, in particolare quelli subprime, che finora non avevano registrato l’accomodamento offerto al credito al consumo, e in particolare ai prestiti per l’acquisto di auto (v. Fig. 5). L’attività di costruzione nel settore residenziale è limitata da vincoli all’offerta (siti edificabili, manodopera specializzata) e si è concentrata su immobili a maggiore valore aggiunto (abitazioni più grandi e costose) e su unità multifamiliari. Un allentamento delle condizioni del credito dovrebbe sostenere la dinamica delle costruzioni. Tuttavia, occorrerà monitorare i rischi che, al continuo aumento dei prezzi delle case, si accompagni una dinamica forte dei mutui, con segnali di possibile nuova bolla. Alcune misure di eccesso del mercato immobiliare segnalano che negli USA i prezzi sono già al di sopra del livello di equilibrio[1], come mostra anche il grafico dei prezzi delle case (Fig. 6). I segnali dal mercato del credito sono un indicatore di pressione sulla politica monetaria.
3. Mercato del lavoro. Le risorse inutilizzate continuano a ridursi e il pieno impiego si avvicina. Guardando alle varie “facce” del mercato del lavoro si riscontra un quadro di costante miglioramento[2]. I salari orari sono rimasti indietro nel processo di aggiustamento, e sono in rialzo lento a livello aggregato, anche per via del fatto che la recente crescita della forza lavoro ha interessato soprattutto lavoratori poco specializzati; nelle altre categorie, la dinamica salariale sta accelerando. I dati di marzo hanno confermato il quadro generalmente positivo, con crescita di occupati di 215 mila, disoccupazione a 5% (rialzo dovuto essenzialmente all’aumento della forza lavoro, segnale positivo), partecipazione a 63%, tasso di occupazione a 59,9%. Tuttavia il calo delle ore lavorate a marzo contribuisce alla previsione di crescita modesta del reddito nel 1° trimestre, nonostante la dinamica sostenuta degli occupati.
4 Manifatturiero ed estrattivo: forze contrastanti per gli investimenti non residenziali. I dati relativi all’attività delle imprese hanno dato segnali misti recentemente. Da un lato, gli indicatori del settore manifatturiero sono stati in ripresa a marzo, con tutte le indagini tornate in territorio espansivo dopo quasi due trimestri di contrazioni (ISM, 51,5; Philly Fed, 12,4; Chicago PMI, 53,6; Empire, 0,62). Dall’altro, le consegne di beni capitali di gennaio e febbraio sono state deboli e puntano a una contrazione degli investimenti non residenziali anche nel 1° trimestre, con il continuo freno del comparto estrattivo e delle esportazioni. Tuttavia, la stabilizzazione del dollaro su livelli più deboli rispetto a fine 2015 e la svolta del petrolio danno sostegno alla previsione che, nella parte centrale dell’anno, il manifatturiero torni a ritmi di crescita modesta.
5. Inflazione: verso il 2%, e oltre. L’inflazione è la storia più rilevante da inizio 2016. Una parte della ripresa dell’inflazione core è legata specificatamente al comparto della sanità, i cui prezzi erano stati abbassati a inizio anno dalla definizione dei servizi medici nel deflatore. Gli effetti di cambio forte e prezzo del petrolio in calo fino a febbraio 2016 potrebbero ancora calmierare l’inflazione nella parte centrale dell’anno: questo sembra essere lo scenario centrale della Fed, che prevede per fine 2016 un’inflazione misurata con il deflatore core su livelli più bassi rispetto a febbraio (a 1,6% a/a da 1,7% a/a di gennaio-febbraio).
Sulla base delle stime degli effetti di dollaro e petrolio riportate nel Monetary Policy Report di febbraio[3], il calo della benzina dovrebbe avere conseguenze marginali sull’inflazione core nella parte centrale del 2016; inoltre, da metà febbraio il prezzo della benzina è risalito del 18%. Per quanto riguarda il dollaro, secondo la Fed un apprezzamento del 10% si trasforma dopo 1 anno in un calo dei prezzi all’import ex-petrolio di -3pp e del deflatore core di -0,5pp. Da giugno a dicembre il cambio si è apprezzato di circa il 10%, ma fra dicembre e fine marzo l’apprezzamento si è circa dimezzato, esercitando una forza contraria rispetto a quella di fine 2015. Inoltre, non va sottovalutato il fatto che l’inflazione core a febbraio è al 2,3% a/a e il deflatore core a 1,7% a/a nonostante il calo del petrolio e l’apprezzamento del dollaro nel 2015.
L’inflazione misurata dalla Dallas Fed con la media troncata del deflatore core esclude ogni mese le componenti con variazioni minori (24%) e maggiori (31%), per eliminare le voci più volatili. La Fig. 12 mostra che una parte preponderante delle componenti del deflatore ha variazioni comprese fra 2% e 5% da mesi, con un aumento della frazione di voci con rialzi fra 3 e 5%.
6. Conclusioni. Le informazioni più recenti dai dati di attività e inflazione mostrano che la ripresa prosegue e che le condizioni monetarie accomodanti stanno gradualmente creando qualche sacca di surriscaldamento nel mercato del credito. Questo emerge dall’inflazione in aumento, dai prezzi delle case e dagli eccessi nel mercato dei prestiti subprime per le auto. Se non ci saranno nuove crisi di origine internazionale, la pausa nel sentiero dei tassi non potrà durare oltre l’estate.
[1] https://www.imf.org/external/research/housing/
[2] https://www.newyorkfed.org/labor-conditions/index.html; https://www.frbatlanta.org/chcs/labormarket.aspx
[3] http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/20150224_mprfullreport.pdf
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