Nell’area euro, l’esperienza con tassi negativi è stata moderatamente positiva: ha generato un allentamento delle condizioni finanziarie, con effetti per ora contenuti sulla profittabilità delle banche e sulla stabilità finanziaria……..
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Ma un tasso sui depositi in territorio più negativo rappresenta un potenziale costo per il sistema, che la BCE ripete di non voler imporre. Riteniamo, quindi, che il limite inferiore per i tassi di politica monetaria compatibile con danni contenuti per la stabilità finanziaria e per il corretto funzionamento del sistema dei pagamenti non sia lontano. Ma bisogna abituarsi all’idea che il regime attuale di bassi tassi di interesse potrebbe durare ancora molto a lungo.
Fino a qualche anno fa, lo zero sembrava essere una soglia invalicabile per i tassi di politica monetaria. Non è più così. La grande recessione del 2009 ha lasciato un segno profondo e ha aperto una nuova era per la politica monetaria. La Banca del Giappone è stata l’ultima a unirsi al club di Banche centrali che hanno portato i tassi di politica monetaria in territorio negativo. Ma qual è la motivazione per una mossa così estrema?
Cominciamo con il dire che se i tassi di politica monetaria negativi sono una novità assoluta, tassi reali, a breve termine, vicini a zero o marginalmente negativi non lo sono affatto. Draghi, in un discorso del 2 maggio 2016, ha fornito una spiegazione articolata del perché una Banca centrale decide di muovere i tassi di politica monetaria in territorio negativo. Innanzitutto va ricordato che i bassi tassi di interesse a breve termine sono una conseguenza del calo dei tassi di interesse reali a più lungo termine, un trend che può ricondursi all’ipotesi di stagnazione secolare avanzata da Summers nel 2013 o, comunque, a “ fattori strutturali che generano un eccesso di risparmio: l’invecchiamento della popolazione nei Paesi avanzati, la minore spesa pubblica nei Paesi avanzati altamente indebitati, il calo della produttività dei fattori che riduce la redditività marginale del capitale” (fattori, che secondo uno studio della Banca d’Inghilterra, spiegano circa 400 punti base del calo dei tassi di interesse reali a più lungo termine). Quello che la politica monetaria può fare, ha spiegato Draghi, “ a fronte di un ampio e persistente eccesso di offerta è stimolare l’economia portando i tassi di mercato a breve termine al di sotto del livello di lungo termine ”. Ma se il tasso di interesse naturale è calato, è inevitabile che i tassi a breve siano bassi e/o anche negativi. Il ricorso a tassi di interesse nominali negativi è, quindi, uno degli strumenti eterodossi adottato dalle Banche centrali per spingere i tassi di interesse reali in territorio ancora più negativo, quando le attese di inflazione sono basse e/o in calo. Per le scelte intertemporali di consumo e risparmio e per la sostenibilità del processo di deleveraging di società altamente indebitate quel che conta non dovrebbero essere i tassi nominali, ma quelli reali. L’idea è che tassi di interesse nominali negativi possano alterare le scelte intertemporali di consumo e/o stimolare l’allocazione del risparmio in giurisdizioni che garantiscono un ritorno più elevato. Ma questo è forse l’aspetto più controverso di un regime di tassi di politica monetaria negativi.
L’impatto di tassi di politica monetaria negativi sui tassi reali dipende dal grado di trasmissione ai tassi di mercato monetario, ai tassi governativi, ai tassi di rifinanziamento delle imprese sul mercato, al costo del credito bancario, al costo della raccolta per le banche e alle condizioni finanziarie in senso lato, nonché dall’effetto sulle aspettative di inflazione.
I tassi ufficiali negativi hanno avuto sicuramente un effetto importante sulle curve governative e sui tassi swap nella maggior parte dei Paesi che vi hanno fatto ricorso. La BIS ha calcolato che circa il 25% dell’ammontare nominale dell’indice Bank of America Merrill Lynch (ovvero 5,3 trilioni di euro di titoli di stato) scambia a tassi negativi.
Come si trasmettono i tassi negativi all’economia reale?
La ratio di un regime di tassi di politica monetaria negativi è la medesima di regimi monetari espansivi, ovvero allentare le condizioni finanziarie per l’economia nel suo complesso, determinando innanzitutto un calo dei tassi di mercato monetario e dei tassi governativi a più breve termine. I principali canali di trasmissione all’economia sono:
I. il deprezzamento del tasso di cambio. È un canale potenzialmente importante nel caso in cui i tassi negativi si dimostrino efficaci nel frenare gli afflussi di capitale. Ad oggi, in Danimarca ed in Svizzera i tassi negativi sono stati efficaci per stabilizzare il tasso di cambio, anche se ad un costo enorme per la Banca Nazionale Svizzera (SNB) in termini di crescita del bilancio (100% del PIL da poco più del 30% nel 2010). Sembra, tuttavia, che i benefici marginali offerti dalla stabilizzazione del cambio stiano diminuendo anche nelle giurisdizioni piccole;
II. il canale del credito. Il calo dei tassi di mercato monetario dovrebbe mettere sotto pressione i tassi attivi alla clientela stimolando la domanda di credito ed il finanziamento di attività produttive. Allo stesso tempo, la penalizzazione delle riserve in eccesso potrebbe indurre le banche a spostarsi verso attività più remunerative: prestiti al settore privato e/o maggiore operatività sul mercato interbancario. L’unico modo per ridurre l’eccesso di riserve delle banche del centro è prestare più attivamente sul mercato interbancario e/o acquistare attività dei Paesi periferici. Ma (come può vedersi dal grafico a seguire) l’eccesso di riserve creato dalla BCE con il programma di acquisto titoli continua ad essere parcheggiato presso la stessa Banca centrale: sintomo della mancanza di circolazione di risparmio dalla Germania alla periferia (v. Fig. 9.). Altresì la dinamica dei nuovi prestiti ha beneficiato delle misure BCE adottate da giugno 2014. In particolare, l’ultima indagine sul credito BCE suggerisce che i tassi negativi hanno contribuito ad aumentare gli impieghi;
III. la riallocazione dei portafogli. Al calare dei tassi governativi le banche e gli investitori potrebbero decidere di ricercare rendimento in attività più rischiose. Al ridursi del premio per il rischio dovrebbe calare anche il costo del capitale, con risvolti positivi sulle condizioni di finanziamento per gli operatori economici;
IV. una alterazione del tasso di preferenza intertemporale. Tassi più bassi su scadenze anche più lontane nel tempo potrebbero alterare le preferenze temporali delle famiglie e indurle a spendere di più. Con un tasso di interesse negativo, gli individui pagano per risparmiare: è come dire che un euro domani vale meno di un euro oggi. Ma non è affatto scontato che questo induca gli individui ad aumentare i consumi. La pendenza della curva del risparmio potrebbe anzi invertirsi in un regime prolungato di tassi negativi, in particolare in società caratterizzate da un rapido invecchiamento della popolazione. Draghi ha sostenuto, nel citato discorso del 2 maggio, che “ pensare che i bassi tassi d’interesse oggi siano un peso per i risparmiatori è errato perché il risparmio è pur sempre un titolo di credito che ha come sottostante in modo più o meno diretto le prospettive di crescita del Pa ese in cui il titolo è stato emesso ”. Tuttavia, è difficile che gli agenti economici riescano a comprendere le relazione tra tassi di interesse attuali e variabili di stato, quali il PIL potenziale nel medio termine. Nell’area euro, ed in particolare in Germania, la ricchezza finanziaria è per lo più detenuta in depositi e quote di fondi pensione (v. Fig. 11): si comprendono, quindi, le critiche al regime di tassi negativi. In media, nell’area dell’euro, il reddito da interesse delle famiglie è calato dal 2012, ma la tendenza non si è accentuata da quando la BCE è passata ad un regime di tassi negativi (v. Fig.12) e nel contempo gli oneri finanziari delle imprese si sono sensibilmente ridotti (v. Fig.13) per effetto del più basso costo del credito a breve e lungo termine (v. Fig. 14).
V. un altro potenziale canale di trasmissione potrebbe essere quello segnaletico, nel caso in cui il passaggio a tassi d’interesse negativi venga percepito come un impegno preso da parte delle Banche centrali per centrare i propri obiettivi d’inflazione. Pertanto, i tassi negativi potrebbero contribuire ad allentare le condizioni di finanziamento e a incoraggiare le decisioni di spesa. In realtà, vi è il rischio che tassi d’interesse negativi abbiano un effetto opposto rispetto a quello sperato sulle attese d’inflazione, dal momento che potrebbero essere letti come l’ultima misura cui la Banca centrale può ricorrere. Il rischio è che, al calare dei tassi nominali in territorio negativo, la volatilità cresca e l’inflazione attesa nel medio-lungo periodo non lo faccia. Sino ad ora l’esperimento con tassi negativi ha avuto un effetto chiaramente positivo sulle attese d’inflazione di medio termine soltanto in Svezia, dove però la crescita è accelerata più che in altre giurisdizioni. L’annuncio di penalizzazione di parte dell’eccesso di riserve in Giappone, invece, ha depresso le attese di inflazione.
Quali i limiti di un regime di tassi negativi? La decisione di portare i tassi in negativo comporta costi e rischi da non sottovalutare. Uno dei potenziali problemi è l’erosione dei margini da interesse netti per le banche, dal momento che i tassi sui depositi possono essere aggiustati meno rispetto ai tassi alla clientela. A tali costi si aggiunge il costo diretto del tasso applicato sull’eccesso di riserve.
L’esperienza della Svezia suggerisce che l’impatto di tassi negativi sulla redditività delle banche è più contenuto se la struttura del funding delle banche non è eccessivamente sbilanciata sui depositi e il costo della raccolta sul mercato cala con la compressione degli spread di credito. Nel caso della zona euro, i depositi contano ancora per oltre il 40% del funding delle banche (si veda la Tab.1). Nel Bollettino Economico di gennaio 2016, la BCE ( Recent developments in the composition and cost of bank funding in the euro area , pagine 26-41) conclude che le misure di politica monetaria adottate a cominciare dal 2012 hanno contribuito a ridurre il costo della raccolta all’ingrosso. Nell’area euro, è possibile che il costo della raccolta sul mercato aumenti temporaneamente a causa del nuovo regime regolamentare e dell’entrata in vigore della Direttiva BRRD (risanamento e risoluzione degli enti creditizi e delle imprese di investimento), che potrebbe inizialmente esercitare pressioni sul costo della raccolta. La BCE osserva che “la riduzione del rischio di ulteriori crisi sistemiche porterà a un sistema bancario più stabile e a un meccanismo di trasmissione più robusto”.
L’effetto di tassi negativi sulla redditività delle banche dipende anche dalla struttura dei crediti (ossia la quota percentuale di prestiti a tasso fisso sul totale ed eventuale attività di hedging ), nonché dall’eventuale aumento dei volumi e dall’andamento della qualità del credito (tassi di default più bassi grazie ai minori oneri finanziari). Nella zona euro, l’impatto sulla reddività delle banche ed in particolare sui margini di interesse è stato per ora contenuto (v. Figg. 17 e 18) dal momento che i tassi sui depositi sono calati meno dei tassi sui prestiti alle imprese e famiglie (v. Figg. 19 e 20).
Tassi negativi possono creare problemi di stabilità finanziaria poiché i fondi pensione e assicurativi, nonché le società di gestione del risparmio, si trovano sotto pressione in un regime di tassi bassi. Inoltre, potrebbero verificarsi effetti perversi sui fondi di mercato monetario, dove i gestori avranno difficoltà a fornire agli investitori liquidità e protezione del capitale in un contesto di rendimenti bassi e/o in calo. L’esperienza danese suggerisce che i fondi di mercato monetari hanno finora retto alla fase di tassi negativi senza danni di rilievo.
Possono inoltre determinare (e hanno determinato) problemi di natura legale e operativa. La persistenza in territorio negativo dei tassi per un periodo prolungato potrebbe richiedere di riscrivere i contratti relativi al pagamento di interessi sugli strumenti di debito e tra agenti. Più i tassi scendono e persistono sotto lo zero, più è probabile che insorgano distorsioni legali e tensioni economiche di portate quantitativamente rilevanti. Negli Stati Uniti, Garbade e McAndrews (2012) trovano che la persistenza dei tassi di mercato a -0,5% per un periodo esteso potrebbe incoraggiare innovazioni tese a eludere gli effetti dei tassi negativi: ad esempio, la creazione di nuovi istituti per la custodia di liquidità per conto terzi.
Fino a che livello potranno calare i tassi? Se i tassi negativi sono uno strumento efficace per imprimere un impulso alla struttura dei tassi di mercato, tassi più negativi rispetto ai livelli attuali per un periodo esteso di tempo potrebbero avere effetti perversi sulla stabilità finanziaria e sul funzionamento dell’economia nel suo complesso. Dubitiamo, quindi, che le Banche centrali vogliano spingersi in territorio ancora più negativo, anche se ulteriori limature non sono da escludersi. Il passaggio a un regime di tassi negativi non significa che non esista più un “limite inferiore” per i tassi di interesse. È opinione comune che il limite effettivo ( effective lower bound ) per i tassi di politica monetaria sia determinato dal costo fronteggiato dalle famiglie, dalle imprese e dalle istituzioni finanziarie per la custodia di contante, come alternativa all’utilizzo del denaro elettronico.
Charles Bean (2013) suggerisce che “se i tassi dovessero restare negativi per un periodo prolungato, un notevole volume di fondi potrebbe defluire dal sistema bancario, compromettendo la capacità delle banche di ga rantire le basilari funzioni bancarie di trasformazione delle scadenze” e che “probabilmente non sarebbe possibile mantenere un tasso negativo di -0,5%, per più di qualche anno senza provocare movimenti verso il contante, a meno che non vengano imposti vincoli sulla conv ertibilità delle riserve bancarie in cash” . Nel citato studio di Banca IMI abbiamo stimato il costo di custodia del contante in base al taglio delle banconote in circolazione: troviamo che – nel caso della zona euro e se il taglio massimo è di 200 euro e il costo di custodia del contante è del 2,0% – il limite inferiore effettivo per i tassi di politica monetaria potrebbe essere un tasso sui depositi di -2%. Coeuré (Comitato esecutivo della BCE) ha dichiarato che la “BCE non porterà i tassi di politica monetaria in territorio “assurdamente” negativo”.
Prima ancora di arrivare a toccare il limite inferiore ipotetico, l’uso dei tassi negativi è ristretto dall’impatto sulla redditività delle banche e sulla stabilità finanziaria.
Nella zona euro, l’ultima indagine sul credito BCE segnala che le banche stanno iniziando a aumentare le commissioni per compensare l’impatto negativo della compressione dei margini sulla redditività (v. Fig. 19). Questo è molto in linea con l’esperienza che abbiamo visto in Svezia e Danimarca, che hanno operato con i tassi più negativi e per più tempo rispetto alla BCE.
Nel complesso, quindi, ci sembra che fino ad ora l’esperienza con tassi negativi sia stata moderatamente positiva, dal momento che ha generato un allentamento delle condizioni finanziarie nei Paesi che vi hanno fatto ricorso. Riteniamo tuttavia che il limite inferiore per i tassi di politica monetaria compatibile con danni contenuti per la stabilità finanziaria e per il corretto funzionamento del sistema dei pagamenti non sia molto lontano dai livelli attuali. Il FMI, in un lavoro del 2015, valuta diverse alternative per abbassare il limite inferiore sui tassi di interesse. In teoria, il limite potrebbe essere allontanato tassando le banconote, ipotesi originariamente formulata da Geisell nel 1933 ma che ci sembra estrema, non percorribile in tempi brevi e comunque aggirabile con il ricorso a diverse tecnologie di pagamento. Altro tema è per quanto ancora le Banche centrali decideranno di mantenere i tassi sui livelli recenti. Le indicazioni dalla BCE rimangono di estensione del regime attuale per un periodo ancora lungo. La guidance BCE sui tassi, rafforzata a marzo, indica che “ i tassi rimarranno sui livelli attuali o più bassi anche dopo la fine degli acquisti ”. Come ha ricordato Draghi, il sentiero dei tassi di politica monetaria è funzione dell’ output gap , che a sua volta dipende dalla crescita potenziale. La BCE sta cercando di guadagnare tempo con strumenti eterodossi ma il ricorso a tali strumenti diventa sempre meno spendibile politicamente, non solo in Europa. Per ridurre l’eccesso di risparmio e rilanciare gli investimenti (e quindi la crescita potenziale) è necessaria una risposta di politica economica integrata e coordinata. Nel frattempo i risparmiatori dovranno abituarsi all’idea che il regime attuale di bassi tassi di interesse a breve e più lungo termine potrebbe durare ancora molto a lungo.
Box – Tassi negativi l’esperienza internazionale sino ad ora
L’esperienza delle Banche centrali che hanno fatto ricorso a tassi di politica monetaria negativi suggerisce che l’impatto sui tassi di mercato non è indipendente dalla modalità con cui il regime viene implementato (per maggiori dettagli sugli impatti di mercato e movimenti di curve si veda la già citata nota “ NIRP: are more negative rates a positive? ”).
In condizioni normali, una Banca centrale guida i tassi di mercato monetario, in linea con il tasso desiderato, drenando o immettendo liquidità con le operazioni di rifinanziamento. Uno studio della New York Fed mostra che quando una Banca centrale espande la base monetaria (attraverso operazioni di liquidità straordinarie, interventi sul mercato valutario, e/o acquisto titoli), i tassi interbancari scambiano tra il tasso repo ed il tasso di deposito, in funzione dell’eccesso di liquidità presente nel sistema. Nell’area euro, da quando la BCE è passata al regime di assegnazione piena nelle aste di rifinanziamento, la posizione dell’EONIA rispetto al pavimento del corridoio (il tasso sui depositi) è stata determinata dall’eccesso di riserve sistemico (v. Fig. 22).
Quando una Banca centrale decide di introdurre un regime di tassi negativi può farlo o tagliando il tasso di rifinanziamento principale (tasso ufficiale) o portando il tasso di remunerazione su una parte delle riserve delle banche presso la Banca centrale (tasso sui depositi e/o riserve) in negativo. Tra le banche centrali che hanno adottato tassi negativi solo la Banca di Svezia ha optato per un taglio del tasso di sconto (repo) in territorio negativo (v. Tabella 2 a seguire), le altre banche centrali sono intervenute tagliando il tasso di remunerazione delle riserve in eccesso rispetto alla riserva minima (BCE) o rispetto a un limite di esenzione (espresso tipicamente come un multiplo dell’ammontare del requisito di riserva minima).
L’esperienza della Danimarca, della Svizzera e della BCE suggeriscono che, quando la Banca centrale taglia il tasso sui depositi, la trasmissione ai tassi di mercato (parte breve della curva) dipende dalle riserve in eccesso presenti nel sistema, dalla loro evoluzione (anticipata o meno dal mercato), dall’ammontare assoluto delle riserve soggetto a tassi negativi (ammontare non esente) e dall’ampiezza del corridoio di politica monetaria che si viene a creare.
Il caso della Banca del Giappone (BoJ) è a sé stante, perché è la sola Banca centrale ad aver introdotto un sistema a penalità crescenti in base all’eccesso di riserve: tre livelli di remunerazione, rispetto ai due di Danimarca, Svizzera e della Banca Centrale Europea. Da gennaio di quest’anno, la BoJ ha scelto di penalizzare, a un tasso di -0,1%, solo una piccola parte (variabile tra i 10 e i 30 trilioni di yen su base trimestrale) delle riserve in eccesso (210 trilioni di yen) e di quelle create con il QE (attualmente 80 trilioni di yen annuali). L’annuncio del nuovo sistema di tiering ha inizialmente determinato un forte aumento della volatilità sul segmento a breve della curva (ora quasi totalmente rientrato), in parte perché il meccanismo è stato percepito come troppo complesso
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