FOMC: L’unica certezza è l’incertezza

La riunione del FOMC di giugno è diventata un non-evento dopo la delusione dell’ employment report di maggio: la nostra previsione, con poca incertezza, è di tassi fermi e comunicazione neutrale, che lasci aperte tutte le opzioni future….

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– È probabile che il comunicato e la conferenza stampa mantengano una valutazione generalmente positiva dell’economia, e citino i dati del mercato del lavoro di maggio come una delusione inattesa, e forse solo transitoria, che richiede comunque “stretta vigilanza”.

– Le proiezioni dovrebbero incorporare inflazione e crescita a fine 2016 un po’ più alte rispetto a quanto indicato a marzo. Le proiezioni dei tassi potrebbero invece vedere uno scivolamento verso il basso, non tale però da modificare la mediana attesa di due rialzi nel 2016.

– La comunicazione dovrebbe sottolineare “l’inevitabile incertezza che circonda lo scenario economico” (Yellen, 6/6/2016), con l’implicazione che “la politica monetaria non è su una rotta predefinita”. La guidance diventa sempre più labile, se si eccettua il messaggio che il sentiero dei tassi sarà graduale.

– La nostra valutazione è che il dato del mercato del lavoro di giugno sia il risultato in parte di volatilità mensile e in parte di un rallentamento fisiologico. Se questa interpretazione è corretta, il prossimo rialzo potrà venire a luglio o a settembre, a seconda dei dati e delle reazioni dei mercati al referendum inglese.  

La riunione del FOMC di giugno, dopo i dati del mercato del lavoro di maggio, diventa quasi un non-evento. Alla vigilia del 15 giugno, l’incertezza sull’esito della riunione riguardo al livello dei fed funds è azzerata: non c’è dubbio che i tassi resteranno fermi. Il braccio di ferro ingaggiato faticosamente nell’ultimo mese dalla Fed per convincere il mercato che un rialzo è vicino, è stato piegato dall’ employment report di maggio.

I tempi del prossimo rialzo sono ora incerti, e più che mai dipendenti dai dati. A fine maggio Yellen aveva avvisato che un rialzo dei tassi era probabile “nei prossimi mesi”: il 6/6, dopo la pubblicazione dell’ employment report di maggio, il Presidente della Fed ha indicato che ritiene probabile il proseguimento di un sentiero di rialzi graduali, ma non ha dato alcun riferimento temporale per la prossima mossa sui tassi e ha sottolineato la presenza di molte fonti di incertezza.  

Anche la comunicazione post-riunione non dovrebbe essere particolarmente informativa. Il comunicato e la conferenza stampa dovrebbero mantenere un giudizio generalmente positivo sull’evoluzione dello scenario, pur sottolineando la presenza di diversi fattori di incertezza: a livello domestico, la creazione di posti di lavoro, a livello internazionale il referendum inglese e ancora la crescita cinese. E’ probabile che ancora una volta non ci sia una valutazione esplicita dei rischi, in attesa di avere maggiore visibilità sull’evoluzione domestica e internazionale. Le proiezioni macroeconomiche dovrebbero mostrare previsioni di inflazione più elevate per fine 2016 e fine 2017 e una possibile modesta revisione verso l’alto per la crescita a fine 2016.

Per quanto riguarda il grafico a punti, potrebbero esserci revisioni verso il basso: diversi partecipanti al FOMC che a marzo prevedevano 3 rialzi nel 2016 potrebbero rivedere verso il basso le loro attese spostandosi su aspettative di 2 rialzi, e alcuni di coloro che prevedevano 2 rialzi potrebbero spostare le previsioni a un rialzo: il tasso mediano atteso a fine 2016 dovrebbe rimanere però in linea con aspettativa di 2 rialzi quest’anno.

Il comunicato e la conferenza stampa dovrebbero astenersi dal dare messaggi riguardo alla tempistica di un prossimo rialzo: raramente le decisioni di policy sono state così dipendenti dai dati. A nostro avviso, se il mercato del lavoro si riprenderà a giugno, segnalando che i dati di maggio erano un’aberrazione temporanea, la riunione di luglio resta “viva”. Questa previsione non richiede un ritorno a variazioni di 200 mila posti di lavoro al mese: variazioni intorno a 100 mila sono più che accettabili in un’economia con una crescita della forza lavoro in quell’ordine di grandezza. Un altro dato molto debole, insieme a indicazioni di debolezza da consumi e investimenti, fermerebbe la mano del FOMC a luglio, ma probabilmente anche a settembre, perché segnalerebbe davvero una svolta inattesa verso un ritmo di crescita che si allontana dal potenziale. Nel caso intermedio di contenuta riaccelerazione della creazione di lavoro a giugno, e di riaccelerazione di diversi indicatori a luglio e agosto, allora settembre sarebbe la scelta più probabile. In sostanza, vista la volatilità dei dati del mercato del lavoro, e sapendo che la Fed preferisce sbagliare ritardando un rialzo piuttosto che anticipandolo, le probabilità di rialzo a luglio e a settembre sono molto vicine, entrambe, al 50%.

1. Condizioni per un rialzo, ma quando?

Nei verbali della riunione di aprile, il Comitato aveva elencato le condizioni per un rialzo estivo: “se i dati in arrivo saranno coerenti con una ripresa della crescita nel 2° trimestre, le condizioni del mercato del lavoro continueranno a rafforzarsi e l’inflazione continuerà a fare progressi verso l’obiettivo del 2%”, pur ritenendo appropriato “lasciare le opzioni aperte e mantenere flessibilità di decidere in base all’evoluzione dei dati di inflazione e mercato del lavoro e del bilancio dei rischi”. Fino a prima della pubblicazione dell’employment report, si era formato un consenso davvero diffuso per un rialzo estivo e almeno un altro entro fine anno.

Post-employment report, con i giochi radicalmente cambiati, Yellen ha aggiornato le coordinate per le decisioni di policy: “i segni recenti di un rallentamento della creazione di posti di lavoro richiedono attenzione”, ma “se i dati in arrivo saranno coerenti con un rafforzamento delle condizioni del mercato del lavoro e con progressi dell’inflazione verso il 2%, come mi aspetto, ulteriori graduali aumenti del tasso dei fed funds saranno probabilmente appropriati”. È assai probabile che la crescita nel 2° trimestre sia accelerata, e per questo non è più considerata un fattore di preoccupazione da monitorare. I dati stanno dando messaggi piuttosto omogenei. Dalla riunione di fine aprile, le informazioni macroeconomiche sono state coerenti con un rimbalzo della crescita dopo lo 0,8% t/t ann. del 1° trimestre. I freni più preoccupanti alla crescita nel 1° trimestre sono stati la significativa correzione degli investimenti fissi non residenziali e, in minor misura, il rallentamento della dinamica dei consumi.

Per quanto riguarda i consumi, i dati di aprile e i primi indicatori di maggio hanno già dato indicazioni di riaccelerazione (v. fig. 3). Alla riunione di giugno, il FOMC avrà anche il dato delle vendite al dettaglio di maggio (in uscita il 14/6); alla riunione di luglio, saranno disponibili i consumi di maggio e le vendite al dettaglio di giugno, cioè il quadro quasi completo della spesa personale del 2° trimestre.

Il caso degli investimenti non residenziali rimane più fragile. L’ampia contrazione del 1° trimestre è in gran parte causata dal comparto estrattivo (v. WEM 20/05/2016). Gli utili delle imprese nel 1° trimestre sono incoraggianti perché mostrano finalmente un modesto incremento trimestrale, e segnalano che la contrazione del 2015, causata soprattutto dall’apprezzamento del dollaro, sta scemando e smetterà di frenare gli investimenti. Soprattutto, il rimbalzo del prezzo del petrolio visto negli ultimi mesi è un’indicazione solida di probabile miglioramento degli investimenti nell’estrattivo (marginale svolta verso l’alto delle trivelle in attività a inizio giugno). Però gli ordini di beni capitali di aprile hanno segnato il terzo calo consecutivo e puntano solo a una contrazione più contenuta degli investimenti nel 2° trimestre, non ancora a stabilità. Gli investimenti non residenziali restano un fattore di rischio per lo scenario del 2° semestre.

Il mercato del lavoro è il nuovo osservato speciale. Tutti i trend del mercato del lavoro sono stati più che soddisfacenti, al di là della volatilità mensile dei singoli dati, prima di maggio. Come si devono interpretare i dati “deludenti” della creazione di posti di lavoro di maggio? Ci sono tre possibilità. Una è che la debolezza sia esclusivamente dovuta alla volatilità mensile e si ritorni a una crescita sostenuta (oltre 150 mila) da giugno. La seconda è che ci sia una combinazione di responsabilità di volatilità mensile e di fisiologico rallentamento verso una dinamica occupazionale più coerente con una crescita del PIL vicina al 2%: questo implicherebbe uno spostamento verso una crescita mensile intorno a 100 mila posti, senza modificare il quadro di crescita moderata del PIL nel futuro prevedibile. In questo caso la dinamica del reddito da lavoro potrebbe rimanere soddisfacente, con incrementi di ore lavorate e di salari orari, compatibili anche con un benvenuto rialzo della crescita della produttività. La terza possibilità è che la delusione sia strutturale e duratura e preluda a una svolta verso il basso della crescita. A nostro avviso l’interpretazione più probabile è la seconda, che lascerebbe lo scenario in linea con quello, moderatamente positivo, precedente lo shock del 3 giugno.  

Da tempo si aspettava che la creazione di posti di lavoro si riportasse su ritmi più sostenibili rispetto ai +220 mila mensili degli ultimi anni, verso incrementi vicini a +1% a/a (circa 100 mila al mese) e forse il momento è arrivato. D’altronde, dal lato delle imprese, il forte aumento di occupati era accettabile in un contesto di salari quasi fermi: la riduzione di risorse inutilizzate che determina incrementi salariali rende insostenibile una dinamica super-rapida di occupati, con una crescita modesta del fatturato.

Anche una crescita di occupati vicina all’1% a/a si manterrebbe al di sopra della crescita attesa della forza lavoro, stimata dal Census Bureau e dal CBO intorno a +0,5% a/a [1]. Questo porterebbe a ulteriore calo del tasso di disoccupazione nei prossimi trimestri. I dati dei flussi di lavoro mostrano continuo aumento delle posizioni aperte e delle dimissioni volontarie, segnali di probabile proseguimento della crescita dell’occupazione e accelerazione della dinamica salariale (v. figg. 6-7). Il Beige Book pubblicato a inizio giugno, segnalava come elemento principale l’aumento di restrizione sul mercato del lavoro, che sembra diventare più dominato dal lato dell’offerta che da quello della domanda. In conclusione, un rallentamento della creazione di posti di lavoro è inevitabile, e indispensabile per il proseguimento del ciclo espansivo.

I dati del mercato del lavoro di giugno-luglio saranno determinanti per la tempistica del prossimo rialzo. In caso di aumenti di occupati vicini a 100 mila al mese, i fattori rilevanti al margine saranno gli altri dati congiunturali (consumi, investimenti) di attività più che quelli di inflazione.

L’inflazione viaggia ora verso il 2%, e oltre. Nell’ultimo anno, l’inflazione ha rappresentato la principale preoccupazione per una parte consistente dei partecipanti al FOMC. Il timore di un livello di inflazione persistentemente al di sotto dell’obiettivo è rimasto come rischio esplicito ancora alla riunione di aprile: “alla luce dell’attuale distanza dell’inflazione dal 2%, il Comitato monitorerà attentamente il progresso effettivo e atteso verso il proprio obiettivo di inflazione”. Dollaro e petrolio hanno sottratto circa 0,9pp dall’inflazione core nel 2015; nel 2016 questi effetti di freno verranno meno (e per il petrolio si capovolgeranno), mentre la riduzione di risorse inutilizzate dovrebbe continuare a spingere verso l’alto i prezzi dei servizi. Le aspettative di inflazione restano un elemento di incertezza: le aspettative misurate dalle indagini e dai prezzi dei TIPS sono risalite da inizio anno, ma restano coerenti con un’inflazione al di sotto del 2% su orizzonti medio-lunghi.

Nonostante aspettative di inflazione ancora relativamente contenute, la previsione di graduale rialzo del prezzo del petrolio e proseguimento della crescita a ritmi moderati, l’inflazione headline dovrebbe superare il 2% entro fine 2016 e stabilizzarsi intorno all’1,9-2% nel 2017 anche con la misura core. Questa sembra essere anche l’opinione di gran parte dei partecipanti al FOMC. Riteniamo che l’inflazione troppo bassa non rappresenti più un freno a rialzi futuri.

2. Conclusioni: “la politica monetaria non è su una rotta predeterminata”

Come ha detto Yellen, pur in un quadro congiunturale considerato ancora positivo, “i segni recenti di un rallentamento della creazione di posti di lavoro richiedono attenzione”, per valutare se il rallentamento della creazione di lavoro è “un presagio di un persistente rallentamento futuro dell’economia nel suo complesso”.

Il messaggio della riunione di giugno dovrebbe essere ancora una previsione di crescita moderata: anche se l’economia recentemente è stata colpita da un misto di forze contrastanti, il FOMC probabilmente continua ad “aspettarsi che quelle positive (…) prevalgano su quelle negative” e che “ulteriori aumenti graduali del tasso dei fed funds siano appropriati “ (Yellen, 6/6/2016). Un rialzo a giugno è fuori questione; luglio può restare sul tavolo, ma a condizione che le informazioni del prossimo employment report siano in miglioramento e segnalino che la frenata di maggio è un punto debole e non l’inizio di un rallentamento più diffuso della crescita complessiva. La probabilità di un rialzo a luglio è molto vicina a quella di un rialzo a settembre: è la dipendenza dai dati, bellezza!

[1] Per il Census Bureau, v. http://www.bls.gov/opub/mlr/2015/article/labor-force-projections-to-2024.htm, dicembre 2015. La proiezione del Census Bureau per il periodo 2014-2024, a +0,5%, è in calo da 0,6% del decennio precedente, e da 1,2% del periodo ‘94-‘04. Il tasso di partecipazione previsto per il 2024 è di 60,9%, 2pp sotto il livello di fine 2014. Per il CBO, v. www.cbo.gov/publication/51129. Le stime del CBO prevedono una crescita media nel periodo 2016-26 di 0,5%; negli anni 2016-20 la proiezione è di +0,4% a/a, nel 2021-26 si prevede una lieve accelerazione a +0,6% a/a.

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