Spagna: sei mesi dopo, stessa impasse ?

Le elezioni generali in Spagna del 26 giugno saranno il secondo evento politico più rischioso per l’Europa dopo il Referendum britannico…..

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Com’è noto, la Spagna è nel pieno di una transizione politica: le elezioni di dicembre scorso hanno siglato la fine del bipartitismo, ma non hanno prodotto un esecutivo, perché le forze politiche non sono ancora pronte per le larghe intese.

L’esito del voto potrebbe non essere molto diverso rispetto a sei mesi fa. Stando ai sondaggi, i populisti di Podemos hanno guadagnato due punti e con il 24,1% sono il secondo partito a soli 5 punti di distanza dal PP di Rajoy. Lo scenario più probabile è un governo di minoranza del PP con l’appoggio esterno del PSOE, ma il rischio di una terza tornata elettorale non è trascurabile.

La Spagna non può permettersi altri sei mesi di stallo governativo. La crescita al di sopra del potenziale non durerà in eterno. La disoccupazione rimane su livelli intollerabili. L’elevata posizione debitoria sull’estero rappresenta un elemento di fragilità, in particolare in caso di ritorno dell’avversione al rischio. Il processo di deleveraging del settore privato e in particolare del settore pubblico, deve proseguire.

Il prossimo 26 giugno, a pochi giorni dal Referendum britannico sulla permanenza nell’Unione Europea, la Spagna andrà alle elezioni politiche per la seconda volta in soli sei mesi1. L’esito del voto di dicembre scorso ha sancito la fine del bipartitismo che ha caratterizzato la scena politica spagnola dal dopo Franco. Negli ultimi due anni, a fianco dei partiti tradizionali moderati, PP e PSOE, si sono affermati i populisti di Podemos , guidati da Pablo Iglesias, e il movimento liberista anti-establishment Ciudadanos di Alberto Rivera. Le forze politiche non sono ancora avvezze alla formazione di governi di coalizione e ciò spiega, in parte, il mancato raggiungimento di un accordo nonostante i numerosi tentativi fatti negli ultimi sei mesi. In via più generale, il Paese si trova a vivere una trasformazione politica che abbraccia più aspetti. Il primo riguarda la tradizionale divisione tra destra e sinistra, con l’entrata in scena a centro-destra di Ciudadanos e a sinistra di Podemos . Ma la trasformazione riflette anche un conflitto intergenerazionale. Il PP e PSOE raccolgono voti soprattutto tra gli elettori al di sopra dei 35 anni2, mentre sono ignorati dai giovani, che si rivolgono a movimenti percepiti come capaci di attuare un cambiamento sia in termini di priorità economiche, sia di moralità, dati gli scandali emersi nell’ultima legislatura e che hanno interessato i partiti tradizionali ed in particolare il PP.

L’esito post elettorale si presenta ancora assai incerto

Gli ultimi sondaggi prospettano un quadro anche più complesso di quello dello scorso dicembre. Il consenso per i partiti tradizionali moderati PP (28,7%) e PSOE (22%) è circa invariato. Podemos , grazie anche all’alleanza con l’estrema sinistra di Izquierda Unida , on la quale ha formato la coalizione Unidos Podemos, è ora il secondo partito su scala nazionale con il 24,1% dei consensi. Ciudadanos è fermo al 14%. A dicembre, ad una settimana dalle elezioni, i sondaggi avevano sottostimato le preferenze per Podemos di circa quattro punti e sovrastimato quelle per Ciudadanos e al margine per il PP (v. fig. 1). L’esito di questa seconda tornata elettorale rimane, quindi, altamente incerto e non può escludersi che Podemos esca quasi alla parità con il PP, anche se i sondaggisti dovrebbero avere fatto tesoro degli errori del 2015.

Nella campagna elettorale avviata lo scorso 10 giugno, i quattro principali partiti si sono impegnati a rivedere le posizioni che hanno bloccato la formazione di un esecutivo, ma per ora continuano a rifiutare alleanze potenziali. Podemos, che ha lanciato un manifesto elettorale “formato IKEA”3, perché sia il più letto di tutti i tempi, sembra guadagnare margine nei sondaggi. Del resto promette un’impresa titanica, imperniato sul calo della disoccupazione all’11% per fine legislatura dall’attuale 20,5%, e su una riduzione del carico fiscale per i redditi bassi finanziato da un aumento dell’imposizione sui redditi al di sopra dei 60 mila euro. Ha puntato sull’ironia anche il PSOE che ha aperto la campagna elettorale con un video slogan “immagina un’estate senza Rajoy”, che sta spopolando su Twitter. La promessa di sgravi fiscali e misure per ridurre la disoccupazione è comune a tutti i partiti – anche al PP – che però a differenza del PSOE e di Podemos è più realista sul sentiero di correzione dei conti pubblici.

Quali le coalizioni possibili?

Un’alleanza tra PP e Ciudadanos resta poco probabile. Ciudadanos si è proposto come un movimento moderato rispetto a Podemos , ma il leader Ribera continua a rimarcare, anche in questa fase, la necessità di rompere con la vecchia guardia del PP. Il PP continua a voler marginalizzare Ciudadanos e preferirebbe piuttosto una coalizione con il PSOE sotto la guida di Rajoy come primo ministro, un’ipotesi che sinora il PSOE ha rigettato.

Quello che appare veramente a rischio è la sopravvivenza del PSOE come alternativa moderata di centrosinistra ai popolari. In apertura di questa campagna elettorale, Podemos , insieme a Izquierda Unida, si è proposta con un messaggio più moderato, volto a intercettare anche i voti di centrosinistra. Il movimento non è più percepito solo come anti-austerità ma anche come socialdemocratico e questo dovrebbe consentire di strappare ancora voti al PSOE, in particolare nella fascia di età tra i 35 e i 54 anni4. Il PSOE cerca di fermare l’avanzata di Podemos sottolineandone le posizioni più estremiste, ma i sondaggi sembrano indicare che la strategia non ha spostato i consensi, almeno per ora. L’impressione è che a meno di un cambio di preferenze a ridosso del voto, il PSOE possa comunque trovarsi marginalizzato nel dopo elezioni. Un’alleanza PSOE e Unidos Podemos non è da escludere, ma sembra improbabile perché rischia di essere fatale al PSOE, che entrerebbe come componente minoritaria della coalizione – e del resto, negli ultimi mesi, il dialogo non è sfociato in un accordo. Rimane egualmente improbabile la formazione di un accordo tra Podemos e Ciudadanos , che in ogni caso non consentirebbe di raggiungere la maggioranza di 176 seggi. Del tutto fantasiosa è l’ipotesi di una coalizione tra Podemos e PP .

Lo stallo politico degli ultimi sei mesi potrebbe, quindi, continuare ed il rischio di una terza tornata elettorale non è del tutto trascurabile. L’ iter sarebbe simile, anche nei tempi, a quello degli ultimi mesi. Sinora il paese non ha risentito della mancanza di un esecutivo perché ha beneficiato del forte abbrivio dal ciclo e grazie alle misure avviate dalla BCE negli ultimi mesi. Ma l’attenzione degli investitori potrebbe tornare sul paese se anche questa volta il voto non dovesse produrre un esecutivo ed ancora di più se lo stallo politico dovesse arrivare a pochi giorni da una vittoria del “Leave” nel Regno Unito. La speranza è che questa volta, nell’interesse nazionale, le forze tradizionali vengano ad un accordo. Lo scenario più probabile è che si arrivi ad un governo di minoranza, come in Portogallo, ma in questo caso guidato dal PP, con l’appoggio esterno del PSOE e forse di Ciudadanos.

Il Paese non può permettersi lo stallo politico anche nei prossimi sei mesi

Il Paese non può permettersi ancora sei mesi di stallo governativo. La crescita al di sopra del potenziale non durerà in eterno, soprattutto in assenza di stabilità governativa. La fase di espansione ciclica è stata favorita dall’intenso processo di riforme messo in atto negli anni di crisi, dal calo del prezzo del petrolio, dall’allentamento delle condizioni finanziarie, avviato alle misure BCE e dalla politica fiscale espansiva nel 2014-15. Il paese deve continuare nel processo di trasformazione economica. Gli squilibri che hanno generato la profonda correzione del 200811 non sono stati riassorbiti del tutto. Le raccomandazioni della Commissione Europea dello scorso 8 marzo concludevano che “l’elevato indebitamento pubblico e privato rappresentano un elemento di fragilità per il paese in un contesto di elevata disoccupazione ” (v. fig. 4).

Il debito del settore privato non è ormai molto più elevato che nella media area euro (in particolare per le famiglie), le imprese potranno continuare a ridurre il debito sfruttando il contesto di bassi tassi di interesse, ma anche il Governo dovrà fare la sua parte nei prossimi anni. La posizione finanziaria netta sull’estero rimane pesantemente in debito, anche tenendo conto degli effetti di rivalutazione (v. fig. 5), ed è spiegata dall’elevata incidenza di strumenti di debito (80% del PIL, di cui oltre il 60% sono titoli obbligazionari del settore privato e pubblico), il che implica un notevole carico di interesse per famiglie e imprese.

Flussi in entrata di capitale dall’estero consentirebbero di ridurre almeno in parte i rischi associati all’elevata esposizione debitoria. Il miglioramento del saldo di parte corrente deve essere preservato. La Commissione stima che per ridurre la posizione debitoria sull’estero verso il 50% nel 2025 è necessario un surplus di parte corrente in media dell’1,3% nell’ipotesi che la crescita nominale si aggiri intorno al 3%. In assenza di ulteriori riforme vi è il rischio che si torni al modello di crescita pre-crisi in cui la forte espansione della domanda interna ed in particolare dei consumi, favorita da tassi di interesse bassi e in calo, era soddisfatta tramite produzione importata. È necessario che il Paese mantenga e/o migliori la posizione competitiva per consolidare il recupero dell’export degli ultimi anni. Ma nel futuro non si potranno più imprimere impulsi significativi sulla competitività dal lato dei costi. Il paese tra il 2009 ed il 2015 ha messo a segno importanti recuperi del tasso di cambio effettivo deflazionato per il costo del lavoro (un calo di oltre il 14%) tramite il processo di svalutazione fiscale favorito dalla de-indicizzazione salariale del 2012-13. Tuttavia, la promessa di Podemos , non molto lontana da quella dei socialisti in Portogallo, di arrestare il processo di svalutazione fiscale comporta una retromarcia su questo fronte, con il ritorno a un modello di sviluppo basato sulla domanda interna. Nel rapporto paese di febbraio scorso, la Commissione Europea ha sottolineato che il recupero di competitività passa solo in parte per una contrattazione dei salari più decentralizzata e soprattutto per interventi volti ad aumentare la produttività del lavoro e totale dei fattori. La Commissione rimarcava tra le cause della bassa produttività il tasso di investimento delle imprese in ricerca e sviluppo, il basso livello di istruzione, in confronto con altri paesi europei, ed in generale vincoli amministrativi e regolamentari.

Si aggiunga che, nonostante la crescita più sostenuta dell’occupazione negli ultimi due anni, il tasso di disoccupazione (20,4% ad aprile) rimane su livelli socialmente intollerabili e ben al di sopra della media di lungo termine (15,4%). La percentuale di popolazione a rischio di povertà è salita più che nella media area euro. La dinamica recente sembra spiegata dalla maggiore incidenza dei contratti a tempo parziale rispetto alla media area euro (v. fig. 9). Le indicazioni recenti dalle indagini PMI e Commissione UE suggeriscono un rallentamento della dinamica occupazionale a partire dal trimestre primaverile. In media 2016, la crescita degli occupati dovrebbe aggirarsi intorno al 2% dal 3,0% dello scorso anno. Il calo della disoccupazione nel corso di quest’anno ci aspettiamo sarà più lento che nel 2015 e difficilmente si raggiungerà il 18% per fine 2017. Il persistere dell’elevato tasso di disoccupazione di lunga durata (dal 2,2% nel 2005 al 12,9% nel 2015) introduce il rischio che la disoccupazione divenga una caratteristica strutturale del mercato del lavoro spagnolo. Il 60% dei disoccupati di lunga durata sono individui con un basso livello di qualifiche occupazionali. La Commissione, nelle raccomandazioni di maggio, sottolineava l’urgenza di nuove riforme per il mercato del lavoro volte all’introduzione di incentivi che consentano di convertire i contratti a termini in contratti a più lunga durata e all’avvio di programmi di training e politiche occupazionali. Il PP ha incluso nel manifesto elettorale un’estensione degli sgravi fiscali sulla conversione di contratti a termine in contratti di più lunga durata. Per cercare di incentivare il ritorno sul mercato del lavoro dei disoccupati di lunga durata ha proposto un’esenzione fiscale di un anno per coloro che avviano una nuova attività.

Il Paese rimane nel braccio correttivo del Patto di Stabilità dal momento che il deficit del settore pubblico ha chiuso al 5,1% del PIL nel 2015, circa un punto al di sopra dell’obiettivo del 4,2%. Escludendo l’impatto delle misure una tantum (0,1% del PIL di misure a sostegno del settore finanziario e 0,2% per la riclassificazione di attività del settore pubblico, fattori di riduzione del deficit sono stati i proventi delle vendite di licenze UMTS per 0,2% del PIL) la deviazione rispetto all’obiettivo programmatico è di 0,6% del PIL. Lo sforamento è interamente dovuto alle regioni autonome (di circa un punto) e al bilancio del Fondo previdenziale (di 0,6 punti di PIL) mentre i governi locali e centrale hanno fatto meglio rispetto agli obiettivi. Il miglioramento del deficit rispetto al 2014 è interamente spiegato da fattori ciclici e dalla dinamica delle entrate fiscali5. Il saldo di bilancio strutturale è peggiorato nelle stime della Commissione di un punto di PIL al 2,9% mentre nell’aggiornamento del Programma di Stabilità 2016-19 (PS) del Governo è invariato al -1,8%. L’aggiornamento del PS prevede un saldo strutturale invariato nel 2016 grazie ad uno sforzo strutturale di 0,3 punti di PIL6.

Riteniamo che vi siano rischi di sforamento per i saldi di bilancio 2016 rispetto alle previsioni di primavera della Commissione. I dati mensili di fabbisogno per il governo centrale, disponibili fino ad aprile, indicavano un andamento simile a quello osservato nel 2015. Rimane inoltre un ampio margine di incertezza sulle misure addizionali richieste dalla Commissione a maggio per 0,3 punti di PIL quest’anno e 0,5% nel 2017. La Commissione ha rinviato a luglio il giudizio definitivo sui conti pubblici spagnoli e sull’eventuale imposizione di una sanzione pecuniaria (pari ad un 0,2% del PIL) per il mancato rispetto dei target di bilancio concordati a giugno del 2013. Lo sforzo strutturale previsto doveva essere di 3 punti di PIL nel 2013-15, ma a regime la variazione del saldo è stata circa nulla. Pensiamo che difficilmente la Commissione vorrà imporre sanzioni a Spagna e a Portogallo, dato il quadro politico sempre più complesso e la crescente deriva verso posizioni populiste all’interno della zona euro. Ma per quanto la Commissione possa optare per la massima flessibilità nell’applicazione del Patto di Stabilità, la politica fiscale dovrà tornare ad essere restrittiva in Spagna dal 2017, dopo l’allentamento del 2015 e la quasi neutralità di quest’anno. In termini cumulati, il nuovo esecutivo dovrà approvare misure per quasi un punto di PIL.

Mantenere ritmi di crescita solidi faciliterebbe il processo di riequilibrio delle finanze pubbliche. Dopo la sorprendente performance di crescita del 2015, è ragionevole aspettarsi tassi di crescita più moderati già nel 2016 (2,7%), anche se ancora ampiamente al di sopra del potenziale (stimato dalla Commissione UE in autunno a +0,4% nel 2016) e della media area euro. Il PIL è cresciuto più delle attese anche a inizio 2016 (0,8% t/t a fronte di una stima della Banca di Spagna, generalmente attendibile, per 0,7% t/t). Le indicazioni più recenti confermano che il picco è ormai alle spalle. I PMI (55 da 56,3 nei sei mesi precedenti) e l’indice di fiducia economica della Commissione (105,9 da 108,5 nei sei mesi precedenti) si sono aggirati tra aprile e maggio su livelli coerenti con una crescita del PIL di 0,6% t/t, a giugno (v. fig. 10). La produzione industriale è ristagnata in aprile e il PMI manifatturiero a maggio (52,4 da 54,3 a marzo) segnalava un rallentamento dell’attività nel breve termine. Il PMI dei servizi è rimasto ancora intorno a quota 55 anche nei mesi primaverili e suggerisce pertanto una tenuta di attività nel comparto.

Pensiamo che nel 2016, la domanda interna continuerà a crescere a un ritmo sostenuto (2,8%) ma meno che nel 2015 (3,3%). I consumi delle famiglie continueranno a spingere come nel 2015 (v. fig.11), ma dal 2017 ci aspettiamo un rallentamento al 2,2%, per effetto del rincaro del prezzo del petrolio (di circa il 14%) implicito nelle nostre stime. Inoltre, la dinamica occupazionale è attesa rallentare. Il tasso di risparmio è poco variato negli ultimi 18 mesi, ma potrebbe calare nel prossimo anno, per controbilanciare la crescita meno sostenuta del reddito disponibile 8 (v. fig. 12). Il ciclo di espansione degli investimenti in macchinari sembra maturo dal momento che la crescita su base trimestrale è stata ben al di sopra della variazione della capacità produttiva (v. fig. 13) grazie al miglioramento dei margini operativi e al continuo calo degli oneri da interesse (v. fig.14). Condizioni finanziarie ancora fortemente espansive sull’orizzonte di previsione (a meno di un ritorno del rischio paese nel dopo elezioni) e la prospettiva di stabilizzazione delle economie emergenti dovrebbero sostenere la spesa in macchinari anche nel 2017. Tuttavia, è difficile che si ripetano i tassi di crescita del 2015; ci aspettiamo pertanto una dinamica congiunturale più vicina all’1,0% e un rallentamento della spesa al 6,9% nel 2016 e al 4,5% nel 2017 dal 10,2% del 2015. Si tratta in ogni caso di un ciclo di investimenti fissi ben più vivace di quello osservato negli altri paesi della zona euro e più sostenuto rispetto alle riprese precedenti. Il comparto delle costruzioni residenziali ha chiaramente svoltato7, ma dopo il balzo dei mesi centrali dello scorso anno, la dinamica congiunturale è tornata a rallentare tra fine 2015 e inizio 2016. Le indagini suggeriscono che la debolezza potrebbe protrarsi anche nei mesi primaverili. Tuttavia, la dinamica di permessi, ordini e nuovi mutui segnala un recupero già dall’estate. Lo stock di case invendute rimane ancora elevato e potrebbe, quindi, limitare la crescita di nuovi investimenti al 2,5% nel biennio in corso, dal 5,4% del 2015.

Lo scenario internazionale rappresenta un rischio verso il basso per la crescita spagnola. La zona euro e il resto d’Europa rimangono i principali partner commerciali della Spagna, ma il paese non è isolato dal rallentamento della domanda dai paesi emergenti (OPEC: 4% dell’export totale; Cina ed economie asiatiche: 3,6%; America Latina: 6%). Le indicazioni dai PMI suggeriscono un rallentamento dell’export nei prossimi mesi. Sull’orizzonte di previsione ci aspettiamo che le esportazioni nette tornino a contribuire negativamente alla crescita anche se solo marginalmente.

Un ulteriore rischio, nel breve termine, per la stima di crescita spagnola è rappresentato, come per il resto della zona euro, da una vittoria del “Leave” al Referendum nel Regno Unito. L’impatto diretto via flussi commerciali dovrebbe essere meno significativo che per il resto della zona euro dal momento che solo l’8% dell’export totale va verso il Regno Unito, a fronte del 13% dell’export area euro al di fuori della zona euro. L’impatto sui flussi commerciali di un’uscita del Regno Unito si vedrebbe in ogni caso con il tempo. È difficile, invece, quantificare l’impatto di breve termine, dal momento che dipenderà dalle ripercussioni sui mercati e condizioni di fiducia. La combinazione di un voto favorevole all’uscita nel Regno Unito e di un’avanzata di Podemos alle elezioni del 26 giugno metterebbe sotto ulteriore pressione gli spread sui periferici. Tuttavia, le azioni della BCE dovrebbero contribuire a fare da scudo per il rischio di credito.

1 Lo scorso 2 maggio Re Felipe ha ratificato il decreto della Corte Generale che ha sancito la dissoluzione del Governo e le nuove elezioni.

2 Il PP ha attuato un duro programma di tagli alla spesa nella legislatura 2011-15, ma allo stesso tempo ha difeso i diritti acquisiti dei pensionati e dei giovani.

3 Non perdetelo! Si veda: http://lasonrisadeunpais.es/wp-content/uploads/2016/06/Podemos-ProgramaElectoral-Elecciones-Generales-26J.pdf

4 Gli elettori sopra i 55 sembrano rimanere fedeli ai socialisti. Sondaggio Metroscopia di maggio

5 Nonostante i tagli alle imposte sui redditi delle persone fisiche, l’accelerazione della domanda interna ha consentito un aumento delle entrate tributarie del 5% a/a, grazie alla forte crescita delle imposte sulle imprese. La spesa primaria è calata di 0,8 punti di PIL al 40,2% per effetto dei tagli alle spese generali dello Stato e alla difesa, meno rispetto agli obiettivi programmatici.

6 Nel 2016, la riduzione del deficit dovrebbe venire principalmente da tagli di spesa a livello centrale (-0,1% del PIL) e regioni (0,2% del PIL) nonché dai risparmi derivanti dalla riforma delle amministrazioni pubbliche (CORA -0,1% del PIL) spesa per un ammontare complessivo per 0,8% del PIL a fronte di misure dal alto delle entrate per 0,4% del PIL (di cui -0,1% del PIL per la riduzione della tassazione sui redditi delle società e -0,3% per misure di riduzione dell’imposizione sui redditi delle persone fisiche).

7 La quota delle costruzioni residenziali in rapporto al PIL è tornata al 5,4% nel 2015 da un picco dell’11% nel 2007 ed è ora circa in linea con la media area euro

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