La ripresa negli Stati Uniti prosegue, con un andamento sempre positivo, anche se moderato, della domanda finale domestica. L’incertezza recentemente è però aumentata…
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A livello domestico, l’entità e la durata del rallentamento della dinamica occupazionale dovrebbero risolversi nel giro di pochi mesi, mentre la svolta del prezzo del petrolio dovrebbe generare una stabilizzazione degli investimenti fissi non residenziali. Sul fronte globale, invece, l’enorme shock del referendum inglese solleva dubbi sulle prospettive della crescita mondiale e degli equilibri finanziari.
L’economia USA dovrebbe essere relativamente difesa dai contraccolpi derivanti dalla Brexit, tuttavia lo scenario è sufficientemente incerto da lasciare nel limbo il sentiero della politica monetaria di medio termine. Lo scenario centrale è che si mantenga un trend di rialzi molto graduali, ma sempre più dipendenti dall’evoluzione dei dati domestici e delle condizioni internazionali.
– La ripresa americana invecchia: al settimo anno di vita, è fra le più lunghe del secondo dopoguerra (media: 58 mesi). I segni della maturità, anche se nascosti dalle caratteristiche peculiari di questo ciclo, cominciano a vedersi: rallentamento (fisiologico) della dinamica occupazionale, chiusura dell’ output e dell’ employment gap , e più diffusa ripresa dell’inflazione e dei salari. Queste caratteristiche sono in fase iniziale, ma a nostro avviso consolidate. In un contesto di maturazione del ciclo, il compito della Banca centrale si farà ancora più difficile, per i possibili conflitti fra i due obiettivi di massima occupazione e stabilità dei prezzi. Veniamo da anni di preoccupazioni per l’inflazione troppo bassa e c’è la ragionevole convinzione che la Banca centrale sia disposta a tollerare un overshooting dei prezzi. Tuttavia il mix di stabilizzazione della crescita intorno al potenziale, contenuta dinamica della produttività e riduzione delle risorse inutilizzate modificano il contesto generale di azione della Fed nel 2017 e rendono le previsioni sempre più volatili e dipendenti dall’evoluzione dei dati. L’esito del referendum inglese altera le condizioni per la Fed: instabilità e incertezza, economica, finanziaria e politica, puntano a un ulteriore aumento di cautela da parte della banca centrale.
– Il nostro scenario centrale rimane moderatamente positivo, con una previsione di crescita intorno al 2% nel prossimo biennio (1,9% nel 2016, 2,3% nel 2017), trainata da consumi e investimenti residenziali, con un graduale miglioramento atteso per gli investimenti fissi non residenziali, legato alla ripresa del prezzo del petrolio. L’inflazione probabilmente sforerà l’obiettivo del 2% entro fine anno; con gli indici core intorno al 2% nel 2016-17. Nei prossimi mesi il focus dei mercati si sposterà maggiormente sulle elezioni di novembre. Sottolineiamo che la scelta del nuovo Presidente sarà cruciale soprattutto per la politica estera, mentre per la determinazione della politica fiscale domestica sarà più rilevante la composizione del Congresso. Attualmente la previsione è di mantenimento della divisione fra Camera (repubblicana) e Senato (democratico), con l’implicazione di almeno un altro biennio di quasistallo e di modesta espansione del deficit nel 2016-17.
– 1. Scenario macroeconomico. Dopo l’ormai consueto rallentamento di inizio anno, la crescita del PIL si sta riprendendo nel 2° trimestre, e dovrebbe attestarsi vicino al 3%. La crescita nel 2° semestre dovrebbe essere spinta da tutte le componenti della domanda domestica privata ed essere poco sopra il 2% t/t ann.
– Consumi. I fondamentali dei consumi restano positivi e coerenti con espansione intorno al 2,5% nel 2016-17. Reddito da lavoro in crescita, ricchezza netta e risparmio in rialzo, fiducia nella disponibilità di posti di lavoro sostengono congiuntamente la dinamica della spesa personale. Il “bonus benzina” incassato nel 2014-15 è stato speso solo in parte: l’aumento del risparmio (da 4,8% medio nel 2014 a 5,6% medio nei primi 4 mesi del 2016) permetterà di affrontare senza gravi traumi la transizione verso livelli del prezzo della benzina più elevati rispetto ai minimi di inizio 2016. I consumi sono previsti in aumento di 2,5% nel 2016-17.
– Il mercato del lavoro dovrebbe proseguire su un sentiero positivo, ma più moderato rispetto all’ultimo anno e mezzo. La crescita degli occupati dovrebbe assestarsi su ritmi vicini a 100120 mila posti mensili, ancora in linea con un probabile ulteriore calo del tasso di disoccupazione. Un rallentamento della dinamica occupazionale è una condizione necessaria per la sopravvivenza della ripresa: aumenti di occupati intorno a 2% a/a hanno depresso la produttività su livelli insostenibili per le imprese. L’input lavoro dovrebbe essere modificato più attraverso le ore che attraverso il numero di occupati. La riduzione delle risorse inutilizzate dovrebbe consolidare il trend verso l’alto della dinamica salariale. Il tasso di disoccupazione dovrebbe scendere al 4,6%.
– Investimenti fissi non residenziali. Questo è stato l’anello debole della domanda da fine 2015, con contrazioni causate dall’estrattivo, ma il peggio dovrebbe essere alle spalle. Il rimbalzo del prezzo del petrolio dai minimi di febbraio è un’indicazione di probabile svolta nell’estrattivo: si è già visto un rialzo delle trivelle in attività a fine maggio, il primo da settembre 2015, dai minimi di inizio giugno (su livelli circa dimezzati). Anche gli utili delle imprese nel 1° trimestre hanno finalmente mostrato un modesto incremento, aiutato dal deprezzamento del dollaro. Gli investimenti non residenziali restano il principale fattore di rischio per lo scenario domestico del 2° semestre. La crescita prevista è di -0,5% nel 2016 e +3,7% nel 2017.
– Investimenti residenziali. La spesa nel settore continuerà a contribuire positivamente al PIL. Gli investimenti nel settore dovrebbero aumentare dell’11% nel 2016 e del 7,1% nel 2017.
– Inflazione. Nell’ultimo anno, l’inflazione ha preoccupato per i rischi di eccessiva disinflazione. Il timore di un livello di inflazione persistentemente al di sotto dell’obiettivo è rimasto come rischio esplicito ancora alla riunione di aprile. Dollaro e petrolio hanno sottratto circa 0,9pp dall’inflazione core nel 2015; nel 2016 questi effetti di freno verranno meno (e per il petrolio si capovolgeranno), mentre la riduzione di risorse inutilizzate dovrebbe continuare a spingere verso l’alto i prezzi dei servizi. Infine, la bassa crescita della produttività e il trend verso l’alto del costo del lavoro per unità di prodotto sono altri indicatori coerenti con una ripresa della dinamica inflazionistica. Le aspettative di inflazione restano un elemento di incertezza: le aspettative misurate dalle indagini e dai prezzi dei TIPS sono risalite da inizio anno, ma segnalano un’inflazione al di sotto del 2% su orizzonti medio-lunghi.
2. Politica monetaria: cautela di fronte all’aumento dell’incertezza globale. II FOMC mantiene una valutazione generalmente positiva dell’economia ma rileva un nuovo aumento di incertezza. I timori sul mercato del lavoro potrebbero risolversi con 1-2 mesi di dati, ma le conseguenze del referendum inglese saranno più difficili da valutare. Gli effetti duraturi sul cambio, sull’evoluzione del commercio estero e sulla crescita mondiale saranno incerti ancora per mesi. A giugno il FOMC ha lasciato i tassi fermi, ma ha modificato il sentiero dei tassi nel medio lungo termine, con un nuovo spostamento verso il basso delle proiezioni nel 2017-18 e una riduzione di 25 pb per il livello del tasso di più lungo termine (v. tabella). Yellen ha citato la “nuova normalità”, che include crescita bassa per PIL e produttività, inflazione poco reattiva e incertezza. In questo quadro, la dipendenza della politica monetaria dai dati è totale: la Fed è impegnata a seguire, piuttosto che a prevenire. Manteniamo la previsione che, se pure molto gradualmente, i tassi USA proseguano su un sentiero al rialzo, giustificato dalla chiusura dell’output gap e dall’aumento dell’inflazione. Anche se Yellen ha detto che un rialzo a luglio è “non impossibile”, ormai la barra è troppo alta dopo il voto inglese. Se i dati del mercato del lavoro e della crescita saranno incondizionatamente positivi, il prossimo rialzo potrebbe essere a settembre, con la mossa successiva a inizio 2017. Prima di Brexit, lo scenario centrale era di due rialzi all’anno nel 2017-18. Tuttavia, condizioni eccezionalmente incerte potranno determinare ulteriori revisioni verso il basso: l’unica garanzia è la volatilità.
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