L’esito del voto britannico ha spostato nuovamente verso il basso il bilancio dei rischi per lo scenario macro dell’Eurozona. Stimiamo che l’impatto sulla crescita dell’area euro sarà contenuto, di riflesso rivediamo le stime di crescita di 0,1% nel 2016 all’1,6% e di 0,3% nel 2017 all’1,4%….
Se vuoi ricevere le principali notizie pubblicate da BONDWorld iscriviti alla Nostra Newsletter settimanale gratuita. Clicca qui per iscriverti gratuitamente.
La BCE prenderà atto dei maggiori rischi verso il basso per la crescita e accentuerà la retorica ultra-accomodante, ma è poco probabile che il Consiglio decida modifiche sostanziali dello stimolo monetario già a luglio. Pensiamo che al più la BCE potrebbe annunciare aggiustamenti tecnici ai parametri dell’APP per preparare un’eventuale estensione temporale del programma e/o un aumento dei volumi a settembre. E’, difatti, troppo presto per misurare l’impatto sulla fiducia di famiglie e imprese del voto. Nel contempo, le ripercussioni sulle condizioni finanziarie nell’Eurozona sono state pressoché insignificanti. Inoltre, negli ultimi giorni, più membri del Consiglio hanno ricordato che parte dello stimolo annunciato a marzo deve essere ancora attivato tramite i maggiori acquisti e prossime TLTRO II.
La crescita dell’Eurozona ha perso impulso già nei mesi primaverili. Il PMI composito e l’indice di fiducia della Commissione Europea hanno in media recuperato rispetto ai mesi invernali (v. fig.1), ma sono scesi rispetto al picco. Le indicazioni sull’export a maggio (v. fig.2) continuavano ad essere poco incoraggianti. Si aggiunga che i dati di produzione industriale di maggio hanno lasciato la dinamica del trimestre primaverile in negativo (v. fig.3). Le vendite al dettaglio sono rallentate a maggio, anche se le immatricolazioni di auto tenevano ancora (fig 4). Nel complesso, i dati disponibili pre-referendum suggeriscono una crescita del PIL Eurozona di 0,3-0,4% t/t dopo il +0,5% t/t del 1° trimestre.
La nomina di Theresa May come Primo Ministro britannico e leader del Partito conservatore, in tempi più rapidi rispetto a quanto previsto, risolve l’impasse politica domestica, ma non l’incertezza sui negoziati e la delicata transizione verso l’uscita. Il processo comporterà delle conseguenze negative per il Regno Unito sia nel breve che nel medio periodo, come ampiamente ipotizzato da numerosi studi nei mesi precedenti il voto1. Tuttavia, è ancora molto difficile valutare la dimensione del rallentamento che ne scaturirà, soprattutto ora che il processo sarà guidato da un Primo Ministro che ha dichiarato di preferire un approccio lento e cauto al problema dell’uscita dall’UE. Perciò, anche le ripercussioni del voto inglese sulla zona euro sono di difficile valutazione, ma certamente non catastrofiche e sicuramente inferiori a quelle per il Regno Unito. Abbiamo stimato recentemente un impatto compreso tra 0,3% e 0,5% di PIL su due anni (si veda per maggiori dettagli il Focus Brexit non è necessariamente recessione per la zona euro, 27/06/2016) , dove però la parte alta della forchetta di stima era associata a reazioni dei mercati finanziari che a tutt’oggi non si sono materializzate . Abbiamo di riflesso tagliato le stime di crescita del PIL area euro di 0,1% nel 2016 all’1,6% e di 0,3% nel 2017 all’1,4%. La fase di ripresa al di sopra del potenziale prosegue, anche se ad un ritmo meno sostenuto. Anche il FMI2 ha di recente tagliato le stime per l’Eurozona di 0,3 punti nel 2017 all’1,4% per effetto del voto britannico. Sembra essere condivisa dagli analisti l’idea che la Brexit non spingerà l’area euro in recessione: una recente indagine Bloomberg3 mostra che l’impatto del voto sulla crescita dell’area euro è stimato in media a -0,1% nel 2016 e -0,3% nel 2017.
Quel che è certo è che la Brexit riporta il bilancio dei rischi per crescita e inflazione area euro nuovamente verso il basso e complica le scelte della BCE. I verbali della riunione di giugno indicavano un consenso piuttosto ampio sul fatto che la ripresa si andava consolidando e che i rischi verso il basso per lo scenario si erano in parte ridotti rispetto a marzo, grazie anche alle misure di politica monetaria. La BCE aveva assunto un atteggiamento di “vigile attesa”, volto a valutare gli effetti delle misure annunciate a dicembre 2015 e marzo 2016 e solo in parte avviate. È quasi scontato che oggi la BCE rivedrebbe la valutazione dei rischi per lo scenario al ribasso e molto probabilmente taglierebbe di almeno due decimi le stime per il 2017-18 rispetto all’1,7% di giugno scorso. Per l’aggiornamento dello scenario c’è tempo fino alla riunione di settembre, quando il quadro sarà più chiaro sia sui tempi per avviare i negoziati, sia sull’effetto della Brexit sui dati. Prima della riunione di giovedì 21 luglio, la BCE avrà a disposizione solo l’indagine ZEW, che però tipicamente risente della volatilità sui mercati finanziari, e l’indagine francese INSEE, che potrebbe incorporare un recupero dopo gli scioperi di giugno. Per il momento, quindi, le decisioni della BCE saranno dettate più dall’andamento delle condizioni finanziarie e queste sembrano poco variate nel dopo Brexit (v. figg. 7-10). I differenziali di rendimento dei titoli periferici sono tornati sui livelli pre-voto e nella media area euro i rendimenti sono calati (il 10 anni tedesco scambia a -0,059 da 0,090 il 23/06). La correzione dei corsi azionari ed in particolare dei finanziari riflette più le preoccupazioni preesistenti per la stabilità del sistema bancario europeo che non un effetto Brexit . Il cambio effettivo è poco variato. È evidente che le misure BCE già in essere hanno contribuito a contenere la reazione dei mercati. Le condizioni di tasso sui nuovi prestiti continuano a calare (v. fig.10).
Gli sviluppi sui mercati e le condizioni finanziarie non sembrano tali da spostare il consenso all’interno del Consiglio a favore di un aumento dello stimolo monetario già a luglio. Del resto, i membri del Consiglio (Hansson 11/07, Villeroy 06/07, Hansson 11/07, Coeurè, Weidmann e Praet 01/07) nelle ultime settimane non hanno espresso allarme per l’effetto del voto britannico sulla crescita area euro, anche perché più membri hanno sottolineato che le misure annunciate a marzo comporteranno un aumento dello stimolo monetario nei prossimi mesi, il cui effetto era stato quantificato soltanto in parte nelle stime di marzo. In effetti, il bilancio BCE dovrebbe aumentare ancora di circa un trilione di euro, di cui 700 miliardi tramite gli acquisti ancora da effettuare entro fine marzo 2017 e stimiamo ancora 190 miliardi attraverso le prossime tre aste a quattro anni TLTRO II. Il bilancio BCE passerà, secondo le nostre stime, da circa il 30% del PIL di inizio luglio 2016 al 39% del PIL a marzo 2017. Il portafoglio di titoli di stato dell’Eurosistema arriverà a circa il 10% del PIL. Stando alle stime della stessa BCE, un aumento del bilancio di un trilione di euro equivale a un taglio dei tassi di circa 50 punti base, che potrebbe essere considerato adeguato a contrastare i rischi verso il basso collegati al referendum inglese.
Non è, quindi, affatto scontato che il Consiglio si accordi per un aumento dello stimolo monetario già alla riunione del prossimo giovedì, anche se continuerà a sottolineare la possibilità di nuovi interventi sui tassi e sugli acquisti di titoli, qualora le circostanze lo richiedessero. Del resto, già i verbali della riunione di giugno sottolineavano l’importanza di mantenere una retorica ultra-accomodante e l’apertura a nuove misure per evitare che il regime di bassa inflazione divenisse più radicato. Nel contempo, la BCE potrebbe segnalare modifiche ai parametri di implementazione dell’EAPP.
Attualmente la BCE incontra crescenti problemi a intervenire in modo neutrale sulla curva, ed è sempre più obbligata ad allungare le scadenze degli acquisti.
Inoltre, la BCE potrebbe voler preparare un’estensione temporale del programma di acquisti oltre marzo 2017 e/o un aumento dei volumi. Ricordiamo che, a dicembre, la BCE ha prima optato per estendere gli acquisti e poi a marzo ha aumentato i volumi. I pregi di tale intervento sono ovvi, dal momento che metterebbero in sicurezza i rendimenti a più lungo termine nel 2017, quando vi saranno numerosi eventi politici “caldi” nella zona euro. Oltretutto, l’estensione consentirebbe di aggiustare i portafogli bancari di titoli di stato prima di procedere con il dibattito sul risk weighting degli stessi.
Dati i vincoli di scarsità per l’acquisto di carta tedesca, la BCE potrebbe decidere di elevare nuovamente il tetto sulla quota di ogni titolo senza CACs che può detenere, ora al 33%, ma subordinatamente alla verifica che non crei una minoranza di blocco in caso di ristrutturazione. Tale modifica potrebbe liberare spazio in particolare sulla curva tedesca (v. Interest Rate Strategist del 5 luglio 2017). Un’altra possibilità è che la BCE decida di alzare il limite del 33% sul debito di ogni singolo emittente soggetto al programma, vincolo che per la Germania diventerebbe stringente prima della fine del programma. Questo limite è stato motivato dalla BCE con la necessità di salvaguardare il meccanismo di formazione del prezzo e di mitigare il rischio che la BCE diventi il creditore dominante degli Stati.
Un’altra possibilità è quella di autorizzare l’acquisto di titoli con un rendimento inferiore al tasso sui depositi. Riteniamo che un intervento di questo tipo, che consentirebbe di tornare ad acquistare segmenti di curva ormai preclusi, possa trovare un ostacolo nel fatto che spingerebbe i tassi in territorio ancora più negativo, contribuendo ad aumentare le preoccupazioni per la redditività del sistema bancario, già sotto pressione su diversi fronti. Meno rilevante appare l’argomentazione basata sul fatto che in questo modo la Banca centrale opererebbe in perdita. Recentemente la BCE ha riaffermato il vincolo anche per gli acquisti di titoli corporate.
Ci sembra poco probabile che la BCE possa annunciare un nuovo taglio del tasso sui depositi. La BCE ritiene che il tasso naturale di interesse sia negativo e vicino a -0,5%4 (v. fig. 12) e quindi un allentamento del tasso di policy al di sotto del tasso naturale sarebbe giustificabile dal momento che l’eccesso di offerta non migliorerà nel corso del 2017, con la crescita che è vista frenare rispetto a quest’anno. Tuttavia, riteniamo che un taglio del tasso sui depositi di 10 punti base sia poco probabile. Un taglio ulteriore del tasso sui depositi non sarebbe certo accolto bene dal mondo finanziario; date le numerosi voci che si sono sollevate negli ultimi mesi sui rischi associati alla misura per la profittabilità di banche e assicurazioni, la BCE vorrà ponderarlo attentamente (v. fig.13). L’impatto sul cambio, l’unico significativo, sarebbe di breve durata (v. fig.14). L’intervento avrebbe forse come unico pregio tangibile quello di rendere più attraente la richiesta di fondi nell’asta TLTRO II di settembre (la prima asta TLTRO II ha visto un’assegnazione netta di nuova liquidità per soli 31 miliardi).
Tra le misure che la BCE potrebbe annunciare in un secondo momento e in caso di crescenti rischi per la stabilità finanziaria e la crescita potrebbe esservi un ampliamento dei volumi e/o della gamma di titoli acquistabili. Una possibilità potrebbe essere estendere gli acquisti ai titoli bancari. Quest’ultima opzione è controversa, dal momento che con le TLTRO II la BCE presta alle banche dietro garanzia, mentre si troverebbe ad acquistare titoli (non garantiti) degli stessi istituti di credito a titolo definitivo. Ciò detto, acquisti di obbligazioni bancarie sono legalmente ammissibili.
Se le tensioni sui mercati dovessero proseguire e colpire in particolare i titoli della periferia, la BCE potrebbe decidere di potenziare gli acquisti di titoli sovrani e di deviare dalla regola degli acquisti in base alle quote capitale. Il rischio per gli acquisti in eccesso delle quote capitale potrebbe essere fatto ricadere sulle Banche centrali nazionali, mantenendo però a livello centrale la decisione su quanto acquistare. Più semplicemente la BCE potrebbe decidere di acquistare fino a un massimo del 33% di ogni emittente, e ripartendo i rischi come descritto sopra. Deviare dall’applicazione stretta della regola delle quote capitale sposterebbe ovviamente gli acquisti sui titoli della periferia, con benefici sul costo del debito periferico, e nel contempo sarebbe meno distorsivo per i mercati core . Un intervento di questo tipo richiederebbe, però, una decisione specifica del Consiglio e probabilmente avrebbe come precondizione l’osservazione di dislocazioni persistenti e molto rilevanti.
Ricordiamo che più membri del Consiglio hanno indicato che misure più eterodosse, quali “il lancio di moneta dall’elicottero”, non sarebbero ammissibili per l’Art. 123 del Trattato. La barra per interventi di questo tipo è decisamente più alta che in altre giurisdizioni e richiederebbe davvero scenari apocalittici.
In conclusione, la BCE non ha ancora le armi spuntate ma l’impatto delle misure non convenzionali è notoriamente decrescente e il Consiglio vorrà ponderare attentamente nuovi interventi. Alla riunione di luglio, quindi, non ci aspettiamo molto più di una retorica accomodante e qualche ritocco tecnico all’APP. Un‘estensione temporale degli acquisti oltre settembre 2017 ci sembra pressoché scontata, visto anche il fitto calendario politico per la zona euro nel 2017, ma potrebbe essere annunciata più tardi. La stessa Germania, con i suoi problemi politici interni e in vista delle elezioni del 2017, potrebbe preferire una risposta di politica monetaria piuttosto che concedere maggiore flessibilità fiscale a supporto della crescita.
Comunicazioni importanti
La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A.
La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A. E le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari.
Iscriviti alla Newsletter di Investment World.it
