BCE: Stesso stimolo, ma più a lungo

Gli sviluppi dei mesi estivi, anche se non drammatici, giustificano revisioni verso il basso allo scenario macro BCE di crescita e inflazione rispetto a giugno. Il quadro di fondo e l’elevato…

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grado di incertezza politica dovrebbero spingere il Consiglio a estendere la durata del programma di acquisto titoli APP almeno fino a giugno 2017.

Riteniamo che un aumento dei volumi dell’APP richiederebbe un rallentamento più marcato del ciclo ed in particolare della domanda interna, nonché l’apertura di un delicato dibattito all’interno del consiglio sulla ridefinizione dei parametri operativi.

Interventi sui tassi ci sembrano poco probabili, anche per le crescenti resistenze che si stanno manifestando nel sistema finanziario.

Probabili revisioni al ribasso allo scenario BCE di crescita

Praet, capoeconomista BCE (31/08), ha sottolineato che “gli effetti finora visibili [del voto inglese] sono circa in linea con le valutazioni della BCE”, più caute di quelle di molti analisti. Ciò non significa che le stime di giugno dello staff per la crescita (1,6% nel 2016 e 1,7% nel 201718) e inflazione (1,3% nel 2017 e 1,6% nel 2018) saranno confermate la prossima settimana. Alla riunione di luglio, il Consiglio era generalmente concorde sul fatto che l’esito del voto inglese avesse spostato il bilancio dei rischi per lo scenario euro zona verso il basso. Inoltre, i membri BCE notavano che la “crescita globale rimaneva debole” e si dichiaravano “preoccupati degli effetti sul ciclo del perdurare di un elevato grado di incertezza”. 

Che cosa è cambiato rispetto a luglio? Le informazioni sul ciclo mondiale sono di stabilizzazione su livelli modesti. Nell’area euro, le indagini di fiducia presso le imprese IFO, Istat, e indice della Commissione UE hanno sorpreso verso il basso ad agosto e segnalato un rallentamento della domanda non solo dall’estero ma anche domestica, in particolare nel commercio al dettaglio. Nel complesso, i dati qualitativi sinora disponibili per il 3° trimestre suggeriscono una stabilizzazione della crescita del PIL intorno a 0,3% t/t (v. fig. 4), anche nella seconda metà di quest’anno, in ogni caso un decimo al di sotto delle previsioni BCE di giugno. Ai fini della politica monetaria contano più le previsioni 2017-18, l’entità delle revisioni dipenderà dalla valutazione dell’impatto sulla crescita delle misure di politica monetaria, non ancora avviate a giugno (TLTRO II e acquisti di tioli corporate), e della maggiore incertezza politica. Per quanto concerne le esogene, il tasso di cambio effettivo nominale è poco mosso e in prospettiva le stime dello staff dovrebbero mostrare un rialzo contenuto nel 2017-18 come a giugno. I contratti a termine suggeriscono che il prezzo del petrolio incorporato nelle stime dello staff dovrebbe essere più forte del 5% nel 2017-18 e pesare sulla crescita per un paio di decimi. Riteniamo, quindi, che la BCE limerà le stime 2017-18 di un paio di decimi e che mostrerà una stabilizzazione della ripresa all’1,5%, poco al di sopra del potenziale e sui livelli del 2015. 

Le condizioni finanziarie, stando all’andamento dell’indice Bloomberg (v. fig. 1) sono più restrittive che a inizio giugno, dato il recupero dei corsi azionari nei principali paesi (fatta eccezione per l’indice italiano che risente delle preoccupazioni su alcune parti del sistema bancario), il calo dei rendimenti decennali al di sotto dei livelli pre-Brexit e la stabilità del cambio effettivo nominale. Si conferma, inoltre, il calo dei tassi sui nuovi prestiti alle imprese (v. fig. 2).

Punto di arrivo dell’inflazione nel 2018 ancora lontano dal target e al di sotto del livello di marzo scorso, quando la BCE ha potenziato lo stimolo monetario È probabile che le stime di inflazione 2018 saranno tagliate di almeno un decimo, dall’1,6% di giugno: la crescita più debole è solo in parte contrastata dal rincaro del prezzo del greggio. Quel che più conta è che, nonostante le misure di politica monetaria e la stabilizzazione del ciclo, la dinamica dei prezzi al consumo interni rimane poco variata rispetto ai minimi di inizio 2015

(0,6%, v. fig. 6). I dati di agosto hanno mostrato un calo dell’inflazione sottostante di un decimo a 0,8% ed un rallentamento della dinamica dei prezzi al consumo nei servizi, i cui prezzi sono tipicamente più legati alla dinamica della domanda interna (v. fig. 7). Il punto di arrivo per l’inflazione core potrebbe, quindi, essere rivisto al ribasso dall’1,6% di marzo e giugno. Con una crescita del PIL stabile sui livelli del 2015, l’ output gap è atteso rimanere negativo anche a inizio 2018; ne segue che le pressioni su salari e prezzi interni rimarranno modeste (v. fig. 8). Stime di crescita e inflazione per il 2017-18, al di sotto di quelle di marzo, quando la BCE aveva aumentato gli acquisti di titoli a 80 miliardi di euro e annunciato le operazioni di rifinanziamento a quattro anni TLTRO II, giustificherebbero, a nostro avviso, almeno un prolungamento della politica monetaria ultra accomodante. Già nei verbali della riunione di luglio si evidenziava che il Consiglio era generalmente concorde sul fatto che l’incertezza dello scenario richiedeva un potenziamento della retorica nonché una discussione “sull’orizzonte temporale su cui estendere le politiche accomodanti”. Si indicava inoltre la necessità di potenziare altri interventi di politica economica per sostenere una ripresa più decisa nella zona euro. Ma come ha notato Coeuré nell’intervento a Jackson Hole lo scorso 27 agosto “se altri agenti non adottano le misure necessarie e previste dalle loro competenze, la BCE potrebbe dover fare di più”.

Un’estensione temporale dell’APP è probabile già a settembre

Riteniamo, quindi, probabile che la BCE decida di annunciare, già la prossima settimana, l’estensione degli acquisti nell’ambito dell’APP oltre marzo 2017. I pregi di tale intervento sono ovvi, dal momento che metterebbero in sicurezza i rendimenti a più lungo termine nel 2017, quando vi saranno numerosi eventi politici “caldi” nella zona euro. Oltretutto, l’estensione degli acquisti consentirebbe di aggiustare i portafogli bancari di titoli di Stato prima di procedere con il dibattito sul risk weighting degli stessi. Propendiamo per un annuncio la prossima settimana dal momento che, a nostro avviso, i benefici di attendere, in termini di maggiori informazioni sul ciclo, sono inferiori ai costi, dato il posizionamento del mercato. Il rischio che la decisione venga rimandata a ottobre, però, è tutt’altro che insignificante: le condizioni macro, l’andamento delle condizioni finanziarie nell’ultimo mese, e i pochi commenti avutisi dai membri del Consiglio in estate, fanno sospettare che un potenzialmente dello stimolo monetario non sia considerato urgente da tutti i membri del consiglio. Per esempio, Villeroy (Banque de France) ha dichiarato che “la BCE continua a focalizzarsi sul pacchetto di marzo, assai potente, e che la politica monetaria non deve essere sovraccaricata”.

Ci sembra poco probabile che la BCE faccia riferimento ad un possibile aumento dei volumi di acquisto oltre gli attuali 80 miliardi già la prossima settimana; per un intervento di questo tipo sarebbe necessario un rallentamento più marcato della domanda interna. Va, inoltre, considerato che estendendo gli acquisti fino a giugno 2017, il bilancio BCE aumenterebbe di altri 240 miliardi ed arriverebbe a 4,3 trilioni di euro (40% del PIL) dai 2,5 trilioni di marzo 2015 (22,8% del PIL) (v. fig. 10). Stando alle stime della stessa BCE, un aumento del bilancio di un trilione di euro equivale a un taglio dei tassi di circa 50 punti base, che potrebbe essere considerato adeguato a contrastare i rischi verso il basso collegati al referendum inglese In caso di aumento dei volumi di acquisto un dibattito interno al Consiglio sulle modalità di intervento diventerebbe necessario. La BCE, difatti, incontra crescenti difficoltà sia a intervenire in modo neutrale sulla curva che a reperire carta tedesca.

Come già ampiamente dettagliato nel Weekly Economic Monitor del 15 luglio 2016, una modalità per ovviare alla scarsità di carta tedesca potrebbe essere autorizzare l’acquisto di titoli con un rendimento inferiore al tasso sui depositi. Riteniamo che, un intervento di questo tipo consentirebbe di tornare ad acquistare segmenti di curva ormai preclusi ma spingerebbe i tassi in territorio ancora più negativo, contribuendo ad aumentare le preoccupazioni per la redditività del sistema bancario, già sotto pressione su diversi fronti. Meno rilevante appare l’argomentazione basata sul fatto che in questo modo la Banca centrale opererebbe in perdita. Recentemente la BCE ha riaffermato il vincolo anche per gli acquisti di titoli corporate.

La BCE potrebbe, inoltre, decidere di elevare nuovamente il tetto sulla quota di ogni titolo senza CACs che può detenere, ora al 33%, ma subordinatamente alla verifica che non crei una minoranza di blocco in caso di ristrutturazione. Tale modifica potrebbe liberare spazio in particolare sulla curva tedesca (v. Interest Rate Strategy del 5 luglio 2016). Un’altra possibilità è che la BCE decida di alzare il limite del 33% sul debito di ogni singolo emittente soggetto al programma, vincolo che per la Germania diventerebbe stringente prima della fine del programma. Questo limite è stato motivato dalla BCE con la necessità di salvaguardare il meccanismo di formazione del prezzo e di mitigare il rischio che la BCE diventi il creditore dominante degli Stati.

Ma la vera discussione, tutta politica, riguarda una possibile deviazione dalla regola degli acquisti in base alle quote capitale. Un intervento di questo tipo richiederebbe come precondizione l’osservazione di dislocazioni persistenti e molto rilevanti sui mercati. Il rischio per gli acquisti in eccesso delle quote capitale potrebbe essere fatto ricadere sulle Banche centrali nazionali, mantenendo però a livello centrale la decisione su quanto acquistare. Più semplicemente la BCE potrebbe decidere di acquistare fino a un massimo del 33% di ogni emittente, e ripartendo i rischi come descritto sopra. Deviare dall’applicazione stretta della regola delle quote capitale sposterebbe ovviamente gli acquisti sui titoli della periferia, con benefici sul costo del debito periferico e nel contempo sarebbe meno distorsivo per i mercati core . Un decennale tedesco in territorio ancora più negativo è sicuramente un effetto avverso della politica monetaria non convenzionale.

Nonostante la recente difesa di Coeuré, riteniamo che un taglio del tasso sui depositi di 10 punti base sia poco probabile, date le numerose voci che si sono sollevate negli ultimi mesi sui rischi associati alla misura per la profittabilità di banche e assicurazioni (v. fig. 9). L’impatto sul cambio, l’unico significativo, sarebbe di breve durata e probabilmente il cambio euro beneficerà di un rialzo dei tassi Fed, che ci aspettiamo possa arrivare già a settembre. L’intervento sul tasso sui depositi avrebbe forse come unico pregio tangibile quello di rendere più attraente la richiesta di fondi nell’asta TLTRO II di settembre (la prima asta TLTRO II ha visto un’assegnazione netta di nuova liquidità per soli 31 miliardi).

Tra le misure che la BCE potrebbe annunciare in un secondo momento e in caso di crescenti rischi per la stabilità finanziaria e la crescita, potrebbe esservi un ampliamento dei volumi e/o della gamma di titoli acquistabili. Una possibilità potrebbe essere estendere gli acquisti ai titoli bancari. Quest’ultima opzione è controversa, dal momento che con le TLTRO II la BCE presta alle banche dietro garanzia, mentre si troverebbe ad acquistare titoli (non garantiti) degli stessi istituti di credito a titolo definitivo. Ciò detto, acquisti di obbligazioni bancarie sono legalmente ammissibili.

In conclusione, gli sviluppi post Brexit, sebbene non catastrofici, giustificano un’estensione temporale dello stimolo monetario il prossimo giovedì. Per ulteriori interventi saranno necessari indicazioni di rallentamento più brusco del ciclo, nonché una discussione politica all’interno del Consiglio, dal momento che un aumento dello stimolo monetario passa per variazioni dei volumi dell’APP, attuabile solo rivedendo i parametri di acquisto titoli.

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