L’economia giapponese rimane su un sentiero di crescita molto modesto, appena vicino al potenziale, nonostante l’ampio stimolo monetario già in vigore e la previsione di massicce misure fiscali espansive…..
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Il significativo apprezzamento dello yen e la mancata accelerazione della crescita si sono tradotti in un’inversione del trend dell’inflazione al netto di alimentari ed energia, che è tornato a scendere e si sta riavvicinando a zero. Anche le aspettative di inflazione di mercato e delle indagini sono in calo. La politica monetaria si è dimostrata sempre meno efficace a sostenere crescita e inflazione: le nuove misure attese in autunno saranno più che altro un corollario all’azione dell’espansione fiscale attesa. La politica fiscale torna quindi al centro dello scenario per il 2016-17, ma difficilmente potrà determinare da sola un’accelerazione della crescita oltre il potenziale.
La restrizione fiscale del 2014-15 e il continuo apprezzamento dello yen hanno frenato la ripresa, rallentando i consumi, gli investimenti delle imprese e le esportazioni. Nell’ultimo anno la crescita è stata fragile, con un’alternanza di variazioni poco sopra e sotto lo zero, senza un trend positivo (fig. 1). Lo scenario per la seconda metà del 2016 e per il 2017 è solo marginalmente più ottimistico, nonostante l’annuncio di un nuovo pacchetto fiscale e l’aspettativa di ulteriore stimolo monetario. La previsione per il 2016-17 è di crescita di 0,4%, sempre in linea con il potenziale, stimato fra 0 e 0,5%, quindi ancora a rischio di ritorno in territorio negativo in caso di shock avversi, anche non particolarmente ampi. La mancanza di accelerazione della crescita limita anche la probabilità che l’inflazione riprenda a muoversi verso l’obiettivo della BoJ.
1. Scenario macroeconomico: avanti piano
La crescita modesta attesa nel prossimo biennio dovrebbe essere sostenuta dai consumi e dalla spesa pubblica per infrastrutture (v. sotto). I consumi dovrebbero essere spinti dal buon andamento del mercato del lavoro, che registra continuo calo del tasso di disoccupazione (3% in agosto, minimo da maggio 1995), pur in presenza di un modesto aumento della forza lavoro da inizio anno. L’eccesso di domanda di lavoro ha determinato nell’ultimo anno un incremento dei salari reali (v. fig. 5), che però non si è tradotto in un’accelerazione sistematica dei consumi. A partire dal 1° ottobre entrerà in vigore un aumento del salario minimo in media del 3%. L’effetto sulle retribuzioni sarà però modesto per via della percentuale ridotta di contratti che pagano il salario minimo.
Due fattori frenano la dinamica della spesa delle famiglie. Il primo rimane legato all’aspettativa di restrizione fiscale, con la previsione di un nuovo rialzo dell’imposta sui consumi nel 2018, come è evidente dalla fig. 6, che mostra un significativo rialzo del tasso di risparmio in seguito agli aumenti dell’imposta sui consumi in passato. Il secondo fattore di freno della spesa riguarda invece le aspettative di inflazione: la percentuale di famiglie che si aspettano rialzi dei prezzi inferiori al 2% è in continuo aumento, e sui massimi dalla crisi. La percentuale di individui che si aspettano prezzi in rialzo a luglio è calata sotto il 70%, dal picco di 86,5% nel 2014 e in linea con i livelli visti prima dell’introduzione di QQE da parte della BoJ (v. fig. 8). La credibilità dell’obiettivo di inflazione è in calo e mantiene la Banca Centrale sotto pressione (v. sotto). Tuttavia, l’aumento congiunto di stimolo monetario e fiscale dovrebbe contribuire a sostenere i consumi, con una crescita di 0,4% nel 2016 e di 0,9% nel 2017, grazie anche al rialzo dei salari reali.
Gli investimenti fissi non residenziali sono calati nella prima metà dell’anno, in seguito al continuo apprezzamento del cambio e alla debolezza della domanda globale, in particolare in Asia. Nel 2° semestre e nel 2017 si dovrebbe registrare un moderato miglioramento (+0,2% nel 2016, +0,9% nel 2017), grazie all’aspettativa di un deprezzamento dello yen in area 112 nel 2017 e agli effetti attesi dello stimolo fiscale.
Il canale estero nel 2016 contribuisce positivamente alla crescita, grazie a un calo dell’import (per effetto del calo dei prezzi energetici) maggiore di quello dell’export (v. fig. 7). Nei prossimi trimestri, l’atteso deprezzamento del cambio dovrebbe determinare una ripresa dell’export, che dovrebbe più che compensare la stabilizzazione dei prezzi energetici dal lato delle importazioni.
2. Politica fiscale: in arrivo un nuovo aumento della spesa per investimenti pubblici e (forse) riforme strutturali
La principale novità rispetto al 2° trimestre è l’annuncio dei dettagli del pacchetto fiscale, che era atteso dopo le elezioni estive. Il Governo ha delineato un insieme di misure in parte mirate a stimolare la crescita nel breve termine e in parte volte a sostenere la crescita strutturale. Il totale del pacchetto, 28 tln di yen (5,5% del PIL), riguarda un orizzonte pluriennale e include misure indirette di stimolo, come garanzie per prestiti. Le misure fiscali “dirette”, con potenziali effetti espansivi sono pari a 13,5 tln (2,5% del PIL).
Il nucleo centrale della manovra fiscale è la parte di interventi di spesa, per 7,5 tln di yen, la cui parte principale consiste in spesa per infrastrutture (6,2 tln per porti, treni alta velocità e altri progetti) e la parte rimanente sarà spesa per mitigare gli effetti di Brexit e per sostenere le piccole e medie imprese. Il pacchetto fiscale include poi 3,4 tln di yen per riforme del mercato del lavoro e 2,7 tln di interventi sulle aree colpite dai terremoti del 2016 e del 2011.
Il governo stima, con notevole (e, a nostro avviso, eccessivo) ottimismo, che il pacchetto annunciato abbia un effetto cumulato di circa 1,1pp di PIL; la stima di consenso, in linea con la nostra previsione, è che il pacchetto possa avere un effetto di 0,1pp nel 2016 e di 0,3pp nel 2017. Oltre alle misure di più breve termine, il Governo intende attuare riforme del mercato del lavoro, annunciate da tempo e sempre rinviate. Entro l’autunno il salario minimo verrà alzato di circa il 3%, con effetti molto modesti sul reddito da lavoro per via della quota ridotta di individui che hanno salari sul livello minimo. Il Primo Ministro ha anche affermato di voler attuare il principio di equalizzazione del salario per lo stesso lavoro, riducendo discriminazioni (soprattutto nei confronti delle donne), ma è ancora da vedere se ci sarà il consenso politico per riforme in questa direzione, mirate ad aumentare la partecipazione femminile. La previsione è di quasi stagnazione dei consumi pubblici nel 2017, a fronte di un incremento solido degli investimenti pubblici (+1,9%).
3. La “valutazione complessiva” della politica monetaria potrebbe introdurre novità per la BoJ.
La BoJ si trova in una impasse : le misure introdotte da inizio anno per stimolare la crescita e spingere verso l’alto l’inflazione non hanno avuto gli effetti attesi. Al contrario, dopo l’annuncio di tassi negativi e l’ampliamento degli acquisti, lo yen si è apprezzato (JPY +14,7%). Da inizio 2016, l’inflazione al netto di alimentari ed energia è in calo e si allontana dall’obiettivo di inflazione della BoJ.
Alla riunione di fine luglio, la BoJ ha annunciato che sta conducendo una “valutazione complessiva” della politica monetaria, i cui risultati saranno utilizzati per ridefinire la strategia di intervento. Recentemente Kuroda ha fatto marcia indietro sull’utilizzo dei tassi negativi, riconoscendo che ha avuto effetti negativi sulla profittabilità delle istituzioni finanziarie e affermando che tali effetti saranno considerati nella determinazione della politica monetaria. Kuroda ha però detto che ci possono essere situazioni in cui “sono giustificate misure drastiche anche se implicano dei costi”. Kuroda ha anche affermato che c’è “ampio spazio” per aumentare l’obiettivo della base monetaria e che la Banca Centrale può provare “idee nuove”.
Cosa aspettarsi dalla “valutazione complessiva”? È possibile che, vista la scarsità di JGB, la Banca Centrale passi a un obiettivo di acquisti su un intervallo (70-90 tln), mantenendo però l’obiettivo di incremento della base monetaria in termini di livello e non di intervallo, per evitare i timori di “ tapering ”, e annunci un modesto incremento dell’obiettivo di base monetaria per il 2017.
Sul fronte del programma di acquisti, data la difficoltà a trovare JGB sul mercato, è possibile che la BoJ ampli l’insieme di attività incluse nel programma, aggiungendo obbligazioni emesse d Enti locali e da agenzie per il finanziamento di infrastrutture (“ zaito bond ”). In questo caso, ci sarebbe una specie di “ helicopter money ” senza un annuncio formale. Il Governo ha concentrato la propria manovra di stimolo (v. sopra) su spesa per infrastrutture (6,2 tln di yen) e la BoJ potrebbe acquistare i titoli emessi per finanziare i nuovi interventi. E’ stata ventilata la possibilità di acquisti di titoli in valuta estera, ma al momento appare improbabile che la Banca Centrale entri nel campo valutario, area di intervento propria del Ministero delle Finanze.
In conclusione, la direzione della politica monetaria dovrebbe essere ancora espansiva, con novità essenzialmente concentrate sull’obiettivo degli acquisti di JGB (intervallo e non livello) e su un modesto aumento della variazione della base monetaria per il 2017 (dagli attuali 80 tln a un obiettivo intorno a 85 tln), da attuare attraverso l’acquisto di zaito bonds, emessi dal Governo centrale e/o dagli enti locali. Lo spazio per maggiori acquisti di ETF è limitato dalla quota già ingente detenuta dalla BoJ dei titoli esistenti. Anche per i JGB ci potrebbe essere un marginale aumento di acquisti, ma molto limitato per questioni di scarsità. Riguardo ai tassi, a nostro avviso un ulteriore taglio in territorio negativo è improbabile, anche se potrebbe esserci spazio per riduzioni in futuro, in caso di ulteriore apprezzamento del cambio. In ogni caso, l’inefficacia dei tassi negativi in Giappone è piuttosto evidente e anche una mossa a -0,2% non modificherebbe le condizioni monetarie.
4. Conclusioni: crescita ancora tiepida e inflazione sempre bassa, nonostante lo stimolo fiscale e monetario
Lo scenario dell’economia giapponese per fine 2016 e per il 2017 è di crescita modesta, nonostante i nuovi interventi di politica fiscale e monetaria. L’espansione dovrebbe proseguire su ritmi appena in linea con il potenziale, senza generare pressioni verso l’alto sui prezzi. Solo un indebolimento del cambio e una ripresa della domanda internazionale potrebbe spostare la crescita al di sopra dello 0,5%, ma per ora i rischi sono più verso il basso che verso l’alto. Nel quadro di crescita contenuta a livello mondiale, tuttavia, bisogna riconoscere che la svolta della politica fiscale in territorio espansivo è un fattore positivo. A questo si accompagna il continuo aumento della quota di JGB in mano alla BoJ (v. fig. 12), oltre il 32% del totale, che contribuisce a ridurre gradualmente i rischi di default del debito pubblico
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