FOMC: “ Vorrei e non vorrei …”

L’esito della riunione del FOMC di settembre è incerto. Ad agosto, il Comitato aveva iniziato a preparare un rialzo in tempi brevi, ma i dati deboli delle indagini ISM di agosto hanno riportato dubbi sulla riaccelerazione della crescita attesa per il 2° semestre….

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In un contesto in cui non c’è forte urgenza di muovere, il FOMC probabilmente manterrà i tassi fermi. La valutazione dello scenario resterà positiva e il comunicato preparerà l’arrivo di un rialzo entro dicembre: potrebbe essere reintrodotta una valutazione di rischi “quasi bilanciati”, dopo quasi un anno di sospensione del giudizio. L’estensione delle proiezioni al 2019 probabilmente appiattirà ulteriormente il sentiero dei rialzi, modificando la data di arrivo alla neutralità (senza cambiare il livello).

Il dibattito alla riunione sarà molto acceso e con i verbali emergerà un solido consenso a favore di un rialzo entro fine anno. È probabile che ci siano dissensi: George (e forse anche Mester) se i tassi resteranno fermi, Brainard se i tassi saranno alzati.    

Il FOMC nel mese di agosto aveva iniziato a preparare i mercati a un rialzo dei tassi in tempi ravvicinati, segnalando con molti discorsi un consenso diffuso a favore di una mossa entro fine 2016, potenzialmente anche a settembre. I dati economici fino alla prima settimana di settembre sono stati in linea con le aspettative di continuo miglioramento del mercato del lavoro e di graduale aumento dell’inflazione attesa, in un contesto di crescita moderata. Poi, le ampie correzioni delle indagini ISM di agosto, soprattutto per il settore non manifatturiero, hanno cambiato le carte in tavola, alzando significativamente la barra per un rialzo alla prossima riunione.

La nostra lettura dello scenario macroeconomico rimane positiva, con ulteriore riduzione delle risorse inutilizzate sul mercato del lavoro, graduale rialzo dell’inflazione, e rischi bilanciati per una crescita intorno al potenziale (2%). Per quanto riguarda le opinioni del FOMC, i discorsi recenti segnalano che il caso per settembre non è chiuso e, comunque, un rialzo entro fine anno rimane lo scenario centrale per la maggioranza dei partecipanti al FOMC.

L’esito della riunione è più incerto di quanto sconti il mercato, che attribuisce una probabilità del 18% a un rialzo. Le condizioni economiche giustificano una discussione “robusta” (come ha detto Lockhart) su un rialzo, ma lo scenario centrale a questo punto è di tassi fermi a settembre, se pure con una probabilità a nostro avviso inferiore al 50%, ma non di molto, anche per via dell’incertezza che pesa sulle elezioni di novembre. Nel caso, più probabile, di tassi fermi, il comunicato e la conferenza stampa, indicheranno che è probabile un rialzo entro fine anno, forse anche reintroducendo una valutazione di rischi quasi bilanciati. In caso di rialzo a settembre, il messaggio centrale del FOMC e di Yellen sarebbe estremamente dovish e in linea con una probabile pausa protratta per diverse riunioni nel 2017. Qualunque sia la decisione finale, è molto probabile che ci siano dei dissensi. In caso di tassi fermi a settembre, la probabilità di un rialzo a novembre è ridotta dalla presenza delle elezioni dell’8 novembre, a meno di dati omogeneamente molto forti. Se lo scenario macro proseguirà in linea con le previsioni, un rialzo è molto probabile alla riunione di dicembre.

L’evoluzione dei tassi descritta nel grafico a punti rimane dipendente dalle stime del tasso reale neutrale1, e ancorata a un sentiero molto piatto e basso. A settembre, le proiezioni macroeconomiche saranno estese al 2019. Probabilmente non verrà modificato il punto di arrivo (3%), ma sarà spostata in avanti la data in cui si arriverà alla neutralità. Pertanto, il sentiero dei rialzi sarà più moderato perché distribuito su un anno in più, con una probabile revisione verso il basso dei rialzi previsti per il prossimo anno (solo due invece di tre). Per quanto riguarda lo scenario macroeconomico, ci potrebbe essere un’ulteriore limatura della stima della crescita potenziale a 1,9%, e una revisione al ribasso di 4-5 decimi della crescita nel 2016 (da 2%).

Le conseguenze di un possibile rialzo dei Fed funds di 25pb entro fine 2016 non sarebbero di grande rilievo per le condizioni finanziarie, sempre ampiamente espansive, con i rendimenti nominali e reali su livelli molto bassi, schiacciati anche dalla forte domanda di Treasuries, sia da parte degli investitori privati sia da parte della Fed. Un rialzo dei tassi ha anche qualche implicazione favorevole per lo scenario: aumento degli interessi pagati sulle riserve del sistema bancario presso la Fed, rialzo del reddito da interessi (su depositi, 60% del PIL, e fondi monetari, 14% del PIL), mentre si ridurrebbero le distorsioni e i rischi di instabilità derivanti da un’elevata propensione verso il rischio.

In conclusione, un rialzo dei tassi dovrebbe arrivare in tempi relativamente brevi, ed essere seguito da una pausa per almeno un paio di riunioni nel 2017, cioè fino al 2° trimestre.  

1. Il quadro macroeconomico: crescita moderata ai tempi della stagnazione secolare La crescita americana ha continuato a deludere, con un 2° trimestre solo poco più forte del 1° (1,1% t/t ann. e 0,8% t/t ann., rispettivamente). Tuttavia, come ha rilevato Yellen, “anche se la crescita economica non è stata rapida, è stata sufficiente a generare ulteriore miglioramento del mercato del lavoro” (Yellen, 26/8/2016).

Prima della pubblicazione delle indagini ISM di agosto, il quadro congiunturale appariva in miglioramento e più solido di quanto emergesse dalla crescita aggregata del PIL del 1° semestre, peraltro frenata anche dall’ampia correzione delle scorte. Gli indicatori dei consumi, delle costruzioni residenziali e del mercato del lavoro sono in linea con la prosecuzione di una ripresa moderata. La dinamica del reddito disponibile reale resta solida (2,8% a/a in media da inizio 2016), grazie al trend positivo del reddito da lavoro e alla liberazione di potere d’acquisto generata dal livello storicamente basso del prezzo della benzina. L’indagine della NY Fed presso le famiglie mostra aspettative di crescita del reddito mediano fra 1 anno a 2,8% e della spesa di 3,8%. Il tasso di risparmio è stabilizzato fra 5,5% e 6% dal 2015. Un fattore positivo per lo scenario è la svolta delle trivelle in attività, in rialzo del 30% da maggio a settembre (v. Fig. 4), che dovrebbe tradursi in un netto ridimensionamento della contrazione degli investimenti in strutture nell’estrattivo. Il contributo positivo degli investimenti fissi non residenziali è stimato per il 3° trimestre in +0,5pp, dopo due trimestri consecutivi negativi. Le aspettative per il 2° semestre basate sugli indicatori di domanda sono di riaccelerazione. Le stime nowcasting per il PIL del 3° trimestre sono a +3% t/t ann. e +2,8% t/t ann. per Atlanta Fed e NY Fed, rispettivamente; per il 4° trimestre la NY Fed prevede +1,7%.

La debolezza recente riguarda il lato dell’offerta, con i segnali di rallentamento dalle indagini di settore e stagnazione della produzione industriale. Le scorte per ora danno segnali di modesta ripresa, con un contributo stimato dall’Atlanta Fed a 0,6pp nel 3° trimestre, dopo l’ampia correzione del 2° trimestre (contributo -1,1pp). Le informazioni “dubbie” dal lato dell’offerta sembrano transitorie, ma non saranno ignorate nel dibattito del FOMC.

Il mercato del lavoro è intorno al pieno impiego, con un tasso di disoccupazione al 4,9%, continua riduzione delle risorse inutilizzate e graduale rialzo dei salari. Su questo fronte non ci sono incertezze all’interno del FOMC, anche se la dinamica salariale contenuta genera dubbi per la tempistica della rimozione dello stimolo monetario. Tutti gli indicatori (sussidi, posizioni aperte, durata della disoccupazione, dimissioni volontarie, disoccupazione allargata) sono omogeneamente positivi, con prospettive di crescita occupazionale sufficiente a ridurre ancora le risorse inutilizzate e generare un solido aumento del reddito da lavoro.

Sul fronte dei prezzi, il mandato della Fed non è ancora raggiunto: questo è il principale ostacolo alla rimozione dello stimolo monetario citato dai partecipanti al FOMC dubbiosi o contrari a un rialzo dei tassi. Il deflatore dei consumi core è a 1,6% a/a e dovrebbe chiudere l’anno a 1,7% a/a. Le proiezioni sono di ulteriore graduale aumento dell’inflazione core , man mano che svaniscono gli effetti del calo del prezzo del petrolio e dell’apprezzamento del cambio del 2015 e che si riducono le risorse inutilizzate. Le aspettative di inflazione di mercato e delle indagini negli ultimi mesi hanno svoltato e sono tornate a salire dopo un periodo di stagnazione su livelli bassi (v. Fig. 9). Un eventuale contrasto di opinioni nel FOMC vede i “dubbiosi” richiedere evidenza di inflazione al 2%, e gli interventisti preoccupati di dover reagire troppo velocemente in caso di svolta rapida dei prezzi.

2. Come sono distribuite le opinioni nel FOMC? L’evoluzione congiunturale è compatibile con lo scenario centrale del FOMC, che prevede un rialzo dei tassi seguito da un sentiero molto piatto: il pieno impiego è raggiunto, pur in presenza di una crescita modesta, e le prospettive per l’inflazione sono di graduale aumento. I dati di ISM hanno indebolito al margine la previsione di riaccelerazione della crescita, anche se il mercato del lavoro rimane solido. Le condizioni finanziarie sono molto accomodanti, con indicatori di stress in territorio espansivo, grazie al rialzo dei mercati azionario e obbligazionario degli ultimi trimestri, e alla relativa stabilità del dollaro in un intervallo molto ristretto.

Già alla riunione di luglio i partecipanti al FOMC erano distribuiti in tre campi: 1) un gruppo riteneva opportuno alzare subito; 2) un gruppo riteneva opportuno alzare entro l’anno, ma voleva qualche dato in più, dopo il rallentamento occupazionale di maggio; 3) un gruppo riteneva opportuno vedere l’effettivo raggiungimento dell’obiettivo di inflazione prima di muovere i tassi.

I partecipanti appartenenti ai campi 1) e 2) condividono la valutazione secondo cui, in un contesto di crescita strutturalmente bassa e di raggiungimento del pieno impiego, è appropriato rimuovere un po’ di stimolo per evitare di dover agire in modo più rapido in fase di rialzo dell’inflazione. Inoltre, alcuni dei partecipanti favorevoli a un rialzo entro breve ritengono che tassi molto bassi in questa fase del ciclo generino distorsioni nell’allocazione delle risorse. Al contrario, i partecipanti del campo 3) sono maggiormente preoccupati dal fatto che, con i tassi vicini a zero, ci sia un’asimmetria nella capacità di reazione della Fed di fronte a shock inattesi. Lo spazio per muovere i tassi è minimo verso il basso, mentre non ci sono limiti verso l’alto.

Come sono distribuite le opinioni, in termini di numeri? A fine agosto, fino ai dati ISM, una massiccia maggioranza di partecipanti al FOMC aveva voluto segnalare che un rialzo era in arrivo, possibilmente anche a settembre. I verbali della decisione sul tasso di sconto mostravano 8 Fed regionali su 12 favorevoli a un rialzo dei tassi a luglio, in aumento da 6 a giugno e 4 ad aprile. Nel mese di agosto, 2 presidenti le cui Fed avevano votato per tassi fermi a luglio avevano espresso un parere favorevole a un rialzo, possibilmente anche a settembre, portando così a 10 su 12 le opinioni delle Fed regionali a favore di tassi più alti presto. L’affermazione di Yellen secondo cui l’argomento a favore di un rialzo si era “rafforzato recentemente” (26/8/2016), e il segnale di Fischer, che contemplava la possibilità di due rialzi nel 2016, hanno dato forza al gruppo dei presidenti pro-rialzo. Con questa distribuzione di opinioni, la probabilità di un rialzo a settembre era molto elevata, e decisamente al di sopra di quella scontata dal mercato.

Dopo i dati ISM, c’è stato un flusso abbastanza copioso di discorsi. Diversi presidenti (Lacker, George, Williams, Rosenberg, Mester, Kaplan, Lockhart), appartenenti ai campi (1) e (2) descritti sopra, hanno ribadito la loro posizione favorevole a un rialzo in tempi brevi, dato che la valutazione positiva dello scenario è immutata, e l’opinione secondo cui ci sarà una seria discussione per un rialzo anche a settembre. Alcuni partecipanti al FOMC, appartenenti al campo 3), hanno segnalato esplicitamente la volontà di vedere l’inflazione molto più vicina al 2% prima di muovere i tassi (Brainard, Kashkari). Tarullo è stato più neutrale e non si è sbilanciato.

In termini di numeri, quindi, anche dopo i dati ISM, si mantiene una maggioranza di partecipanti esplicitamente favorevoli a un rialzo entro fine anno, anche se rimane molto incerta la scelta della data precisa. È vero che il mercato assegna una probabilità molto ridotta a un rialzo a settembre e questo è un ostacolo; tuttavia è stato detto esplicitamente che “il mercato ha ricevuto avvertimenti” e che la Fed non è prigioniera dei mercati.

È stato ribadito da molti partecipanti al FOMC che la tempistica del prossimo rialzo è molto meno rilevante del sentiero successivo: questo punto sarà importante nel dibattito sui rialzi a tutte le riunioni. Per la decisione sui tassi, quello che conta è il consenso diffuso tra i partecipanti, e il bilancio dei rischi (costa di più aspettare o muovere?). Fra i membri votanti, alcuni partecipanti hanno opinioni forti a favore di un rialzo immediato (Mester e George), altri sono più malleabili (Rosenberg, Dudley, Bullard, Powell, Tarullo, Fischer), pur ritenendo che il rialzo non deve essere rinviato oltre fine 2016. Brainard ha un’opinione forte a favore di tassi fermi, come anche a dicembre 2015, quando però non dissentì grazie all’introduzione di un riferimento esplicito al monitoraggio dell’inflazione. Una decisione di tassi fermi avrebbe il dissenso almeno di George (che aveva dissentito già a luglio); un esito con un rialzo potrebbe avere il dissenso di Brainard.  

3. Conclusioni. L’ago della bilancia per un rialzo è quasi al centro: al margine, le elezioni potrebbero essere un fattore di incertezza in più Il bilancio degli argomenti a favore di un rialzo subito o rinviato a dicembre è vicino all’equilibrio. La presenza delle elezioni a novembre genera incertezza, come hanno rilevato il Beige Book e l’indagine NFIB delle piccole imprese: questo, insieme ai dati deboli delle indagini ISM e al posizionamento del mercato, può spostare al margine l’ago della bilancia verso tassi fermi. L’estensione delle proiezioni macroeconomiche e del grafico a punti fino al 2019 dovrebbe dare luogo a un sentiero dei tassi anche più piatto di prima, con non più di due rialzi nel 2017.

In caso di tassi fermi, il messaggio del comunicato e della conferenza stampa potrebbe essere più hawkish , e il periodo fino a dicembre potrebbe essere caratterizzato da ampia volatilità, con fluttuazioni di mercato per ogni dato rilevante. Al contrario, un rialzo a settembre sarebbe accompagnato da un comunicato superdovish e sgombrerebbe il campo da aspettative di rialzi per un periodo relativamente prolungato.

1 V. T. Laubach, J. Williams, Measuring the Natural Rate of Interest Redux , FRBSF Working Paper 2015-16, ottobre 2015. K. Holston, T. Laubach, J. Williams, Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and Determinants , FRBSF Working Paper 2016-11, agosto 2016. K. Lansing, Projecting the long-run natural interest rate of interest , FRBSF Economic Letter, agosto 2016.

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