Arcano Partners: Il debito con rating investment grade è oggi davvero la principale alternativa alle più rischiose emissioni ad alto rendimento e ai leveraged loans nell’universo del reddito fisso?
A cura di Manuel Mendivil, Co-CEO e CIO, Arcano Capital
È davvero così più sicuro degli high yield? I dati degli ultimi dieci, cinque, tre anni e dodici mesi in Europa e negli Stati Uniti, non sono necessariamente a favore della tesi dell’investment grade: se prendiamo in esame il periodo di dieci anni, ad esempio, ci sono stati quattro anni negativi per l’investment grade, sia in Europa sia negli Stati Uniti, con un rendimento totale rispettivamente del 10% e del 27% a fronte di due anni negativi in Europa (3 negli Stati Uniti) e di ritorni rispettivamente del 35% e del 50% per gli high yield. Il quadro non è molto diverso se si confronta l’investment grade con l’andamento dell’azionario, in particolare dell’Eurostoxx 50.
Guardando poi al secondo semestre, sembra che ci siamo allontanati dal consensus di uno scenario di recessione, atteso in precedenza per il 2022, il 2023 e 2024. Pochi, poi, si aspettano che la recessione arrivi nel 2025. La verità è che il contesto macroeconomico alimenta una narrazione costruttiva che racconta della relativa solidità dell’economia, di un’inflazione che viene lentamente sconfitta e di tassi di crescita, in particolare in Europa, non spettacolari ma positivi. E tassi di crescita bassi ma positivi sono un ottimo contesto per il reddito fisso. Ancora di più se si verificheranno tagli dei tassi, come ci si aspetta: la Fed dovrebbe iniziare a ridurre il costo del denaro a settembre, la BCE ha già iniziato e continuerà.
Il resto del 2024 e il 2025 vedranno dunque tagli dei tassi che sosterranno i mercati in generale, in particolare il reddito fisso. Ad essere costruttivo non è solo il quadro economico ma anche quello delle valutazioni sia per quanto riguarda l’investment grade sia per lo spread versus i rendimenti. Anche i fattori tecnici sono estremamente di supporto, il rischio di rifinanziamento è stato inesistente e il sentiment è favorevole.
Per tutti coloro che sostenevano che le aziende avrebbero faticato a rifinanziarsi ai tassi attuali o ai tassi di rifinanziamento previsti, infatti, i dati mostrano che il livello di emissione, sia di prestiti liquidi che di obbligazioni high yield nel 2024, sia negli Stati Uniti che in Europa è stato molto elevato, anzi ha offerto supporto ai movimenti tecnici del mercato. Tanto che nel settore high yield, dopo il 2021, quest’anno ad oggi è il secondo maggiore per nuove emissioni dal 2006. Nel caso dei prestiti, questo sarà il terzo anno più importante in termini di emissioni dal 2013.
Nel caso delle valutazioni pensiamo che occorra innanzitutto trovarsi d’accordo su quale sia l’intervallo appropriato per confrontare gli spread (cioè il differenziale di rendimento fra l’emissione societaria e il titolo di stato di pari scadenza) e i rendimenti attuali. Se guardiamo al tipo di spread e rendimenti di marzo 2020 o febbraio 2009 il confronto non è corretto. È chiaro che nel 2021-2022 è iniziato un nuovo paradigma di tassi d’interesse e quindi pensiamo che il 2021-2024 sia l’intervallo di tempo appropriato per valutare se gli spread e i rendimenti attuali siano a buon mercato o meno. Ci si dovrebbe anche interrogare, tra l’altro, su in che misura gli spread tengano conto dei tagli dei tassi attesi.
In ogni caso, da un punto di vista dello spread, quello che vediamo è che per le quattro categorie, high yield, investment grade, AT1 e ibridi, ci troviamo più o meno all’interno del terzo quartile, che è lo stesso quadro in cui si trovano i rendimenti. Un rendimento del 7,2% per l’high yield si colloca più o meno a metà del terzo quartile e lo stesso vale per il 3,8% dell’investment grade: questo non è il segnale di un mercato super costoso.
Se prendiamo poi il yield to worst (una misura del rendimento minimo che ci si può aspettare da una emissione in diversi scenari) dal 2011 e ci concentriamo ancora una volta sui dati post-pandemia, vediamo che l’attuale livello di 7,2% è abbastanza simile alla mediana post-pandemia di 7,1 e molto, molto al di sopra della mediana 2011-2024 del 5,15%. Lo spread to worst (una misura del potenziale di rendimento di un bond relativamente al titolo di stato di pari scadenza) rispetto alla mediana del periodo post pandemia di 440 è attualmente a 400 punti base, quindi non una grande differenza. Infine il crossover index, cioè il costo dell’acquisto dell’assicurazione sul credito, ci dice che il mercato non si aspetta un aumento del rischio di credito. Infatti dall’inizio dell’anno la situazione è rimasta sotto controllo, i piccoli picchi dell’indice hanno ritracciato e siamo sui minimi degli ultimi due anni.
Ci si interroga spesso sul valore relativo dell’high yield: è caro o a sconto rispetto all’investment grade? Quello che vediamo esaminando il periodo 2021-2024 è che i livelli attuali di spread, ovviamente, sono più bassi del 2022 ma molto più alti del 2021 e non lontani dalla media di periodo.
Se facciamo un passo indietro e pensiamo al ruolo che l’high yield ha in un portafoglio, negli ultimi 18 mesi abbiamo avuto solo tre mesi con una performance negativa, e aggiungerei leggermente negativa. La verità è che il contributo di un investimento nel credito high yield europeo a qualsiasi portafoglio nell’ultimo anno e mezzo, e dal punto di vista non solo del rendimento ma anche della volatilità, sarebbe stato molto, molto accrescitivo.
Siamo grandi fan dell’entry yield to worst come miglior predittore di ciò che un investimento in un portafoglio di credito high yield dovrebbe produrre in termini di rendimento, nell’arco di quattro o cinque anni. Dato l’elevato grado di correlazione, che si è verificato anche in anni difficili come il 2009 e certamente nel 2020, gli attuali livelli di ingresso del 7,2% sono superiori alla media storica dei punti di ingresso. Il tema se sia un buon momento o meno per entrare, secondo noi, non esiste: è un buon momento perché ci si trova al di sopra della media e si ottengono rendimenti superiori alla media con un rischio di credito inferiore alla media.
Fonte: InvestmentWorld.it
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