Abbiamo rivisto al ribasso le stime di crescita per la zona euro a 0,8% nel 2014 e a 1,1% nel 2015 (da un precedente 1,5%), livelli significativamente inferiori alle stime di Consenso e BCE….
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Le revisioni incorporano le indicazioni di rallentamento del ciclo dai dati estivi nonché una visione più cauta su Francia e Italia (38% della zona euro), dove la ripresa è frenata dai problemi strutturali domestici. Pensiamo che la crescita sarà ancora trainata dalla Germania ma anche dalla Spagna che raccoglie i frutti delle riforme degli ultimi anni. Lo scenario rimane soggetto ad un ampio margine di incertezza legato all’evoluzione delle tensioni geopolitiche e alla difficoltà di valutare l’impatto sulla dinamica della domanda interna delle misure di stimolo al credito BCE, nonché della politica fiscale, in attesa dei dettagli sulle misure per il 2015 che saranno resi noti con la pubblicazione dei budget a metà ottobre.
Le revisioni allo scenario di crescita area euro sono motivate dal fatto che la ripresa nei mesi primaverili è stata più debole delle attese e i dati estivi suggeriscono che il rallentamento è proseguito nel 3° trimestre. Il PIL è rimasto stabile nel secondo trimestre, dopo lo 0,2% t/t di inizio anno. Il PIL è calato di due decimi su base congiunturale in Italia e in Germania, ed è risultato stagnante, come già a inizio anno, in Francia. La ripresa ha, invece, tenuto meglio del previsto in Spagna e Portogallo. Il rallentamento dell’economia tedesca dovrebbe essere un fenomeno temporaneo legato ad una correzione degli investimenti in costruzioni residenziali e dei consumi, dopo il forte impulso d’inizio anno dovuto al clima eccezionalmente mite. La Bundesbank stima che, al netto del contributo del clima, la crescita nella prima metà dell’anno è stata in media di 0,25% t/t, in rallentamento rispetto allo 0,4% t/t della seconda metà del 2013.
La frenata di Francia e Italia è legata a un andamento dell’export piuttosto deludente (0,0% t/t e 0,1% t/t rispettivamente) e al mancato recupero degli investimenti in macchinari e costruzioni. La debolezza di Francia e Italia, che rappresentano il 38% dell’area, è più preoccupante in quanto sembra riflettere fattori più strutturali.
Le indagini di clima suggeriscono una crescita modesta anche a fine 2014. Inoltre, il calo delle aspettative per i prossimi mesi in tutta l’area lascia un’ombra anche sull’ inizio del 2015. Per la media area euro le indagini congiunturali PMI e indice di fiducia economica della Commissione UE si sono aggirate nei mesi estivi su livelli (rispettivamente 52,9 da 53,4 e 101,4 da 102,2) coerenti con un’attività economica poco più che stagnante anche in estate. I dati di produzione industriale di luglio hanno lasciato il comparto in rotta per una crescita di 0,4% t/t, dopo lo stallo dei mesi primaverili, il ché fa sperare in una crescita del PIL area euro marginalmente positiva nel 3° trimestre.
Nel complesso, nel nostro scenario centrale assumiamo un sentiero di crescita di 0,1-0,2% t/t nel 3° trimestre ed una lieve accelerazione a 0,3% t/t tra fine 2014 e inizio 2015, leggermente più debole che nello scenario tracciato a giugno.
La stima di crescita 2014 scende a 0,8% da un precedente 1,1% e la previsione per il 2015 all’1,1% da un precedente 1,5% per effetto della stagnazione nei mesi centrali dell’anno e della revisione al sentiero di crescita per la fine di quest’anno e l’inizio del prossimo.
Ma veniamo a quelle che sono le ipotesi di fondo del nostro scenario e come queste incidono sull’andamento di domanda estera e interna. Il deprezzamento del cambio (di circa il 4,5% da marzo 2014 ad oggi) è solo leggermente superiore alle previsioni di consenso di giugno scorso e alle nostre stime e dunque non ha quindi influito sulla previsione dalla primavera del 2015 in poi1.
Le indicazioni dal PMI globale, esclusa la zona euro, e in particolare il PMI economie avanzate sono per un recupero dell’export da fine estate grazie all’accelerazione della domanda dai paesi avanzati (in particolare Stati Uniti e Regno Unito). L’export è cresciuto di appena lo 0,3% t/t in media nella prima metà dell’anno (dopo lo 0,7% t/t della media nel 2013), per effetto della minor domanda dai Paesi emergenti; non solo la Russia (-14% nella prima metà del 2014) ma anche di recente Turchia (-8%), oltre che il Brasile (-6%), l’India e i Paesi OPEC (-2%). Le indicazioni dal PMI e il deprezzamento del cambio sono un segnale incoraggiante per la previsione di crescita delle esportazioni. Tuttavia, il persistere di un elevato grado di incertezza associato alle tensioni geopolitiche potrebbe pesare sulla dinamica dell’ export anche a ridosso di fine anno e inizio del prossimo. Abbiamo quindi rivisto al ribasso le nostre stime per la crescita dell’export nel 2015 a 3,8% da un precedente 4,2%. Le importazioni sono attese in crescita di 3,9%. Di riflesso il contributo del commercio estero alla crescita del PIL sarà solo marginalmente positivo 0,0%-0,2% nel 2014-15, dal momento che, prevediamo che le importazioni crescano comunque del 3,9%.
Il vero nodo nella valutazione dello scenario macro è cosa farà la domanda interna e come questa risponderà alle misure di stimolo BCE per riattivare il meccanismo di trasmissione della politica monetaria e favorire un’accelerazione del credito alle imprese non finanziarie e un ciclo più sostenuto degli investimenti aziendali. Nei mesi primaverili, l’anello mancante della crescita sono stati soprattutto gli investimenti fissi, che ci si aspettava in crescita ma che sono calati di 0,3% t/t dopo un timido aumento a inizio anno. Gli investimenti in macchinari sono calati in Germania (-0,2% t/t), in Francia (-0,7% t/t) Italia (-0,9% t/t) ma sono cresciuti in Spagna (+0,6%t/t).
Perquel che concerne la politica monetaria va sottolineato che nonostante le misure annunciate dalla BCE, per il momento i tassi reali a breve nella zona euro continuano a salire ed il meccanismo di trasmissione della politica monetaria ai tassi alla clientela rimane inceppato in particolare in Spagna e Italia. Cosa è ragionevole attendersi nei prossimi trimestri?
– E’ assai difficile valutare l’impatto potenziale delle TLTROs sul volume dei nuovi impieghi e soprattutto del costo del credito. Come abbiamo più volte argomentato il principale ostacolo alla crescita dei prestiti non sono i vincoli dal lato offerta e in particolare la disponibilità di fondi liquidi a basso costo per le banche (come suggerisce il basso ricorso alla prima asta BCE per soli 82,6 miliardi di euro), ma la carenza di domanda e il merito di credito del prenditore di fondi. Ci sembra quindi improbabile che l’effetto delle TLTROs sul volume di nuovi impieghi e sui tassi attivi alla clientela possa essere significativo2.
Potenzialmente, l’impatto degli acquisti di ABS sul credito e sul costo di finanziamento per le imprese potrebbe essere più significativo se la BCE fosse aggressiva sui prezzi e sul tipo di asset. Per il momento la BCE si impregna a comprare tranche senior (a riguardo si veda il punto).
– Nel nostro scenario centrale di graduale recupero dell’export da inizio 2015 in avanti e della domanda interna, assumiamo che la BCE non annunci un QE e mantenga i tassi sui livelli attuali almeno fino a fine 2016. Tuttavia, il margine di incertezza che circonda le nostre previsioni è piuttosto ampio data la difficoltà di valutare gli effetti delle misure TLTROs e acquisti di ABS sulla dinamica del credito e della domanda interna. Se la crescita del PIL area euro dovesse risultare inferiore alle stime BCE di settembre (0,9% per il 2016 e 1,6% per il 2015) e le attese di inflazione dovessero ancora muoversi verso il basso, la BCE potrebbe estendere gli acquisti di ABS e arrivare ad includere i titoli governativi ma pensiamo che la probabilità sia inferiore al 50% ed in ogni caso escludiamo che ciò si verifichi prima della prossima primavera.
Altro elemento determinante per la dinamica della domanda interna sarà la politica fiscale e quanto i Governi riusciranno a negoziare per una maggiore flessibilità con Bruxelles. A riguardo emergerà un quadro più chiaro per fine ottobre quando la Commissione, nell’ambito del Two pack, valuterà i bilanci dei singoli Paesi. Ad oggi possiamo solo attenerci alla correzione di bilancio implicita nei programmi di stabilità dei singoli paesi e presentati ad aprile scorso. Il confronto tra la situazione a legislazione vigente e i target definiti in sede europea richiederebbe un aggiustamento dell’ordine dello 0,3% del PIL l’anno prossimo. Tenendo conto del fatto che il risanamento fiscale potrebbe non essere implementato integralmente, nonché dell’effetto mitigante degli altri fattori ricordati e soprattutto di una ricomposizione auspicabilmente più virtuosa del bilancio, l’effetto sul ciclo della politica fiscale nel 2015 potrebbe essere lievemente inferiore a quello indicato dal meccanismo del moltiplicatore e pari a -0,1% del PIL.
In buona sostanza il mix di politiche economiche sarà solo di moderato supporto alla dinamica della domanda interna nel corso del prossimo anno. Lo stimolo deriverà, a nostro avviso, principalmente da un potenziale ulteriore allentamento delle condizioni finanziarie se al deprezzamento del cambio si affiancherà, in corso d’anno, un’inversione dei tassi reali. Ciò detto, ipotizziamo una ripresa della domanda interna all’1,1% dallo 0,8% stimato per l’anno in corso.
Per quel che concerne i consumi ci aspettiamo un tasso di crescita medio per trimestre di 0,2% 0,3% t/t sull’orizzonte di previsione. In media annua i consumi sono visti crescere dell’1,1% nel 2015 da 0,7% quest’anno. Le indagini congiunturali suggeriscono un’assai graduale svolta della dinamica occupazionale da fine 2014 inizio 2015 con una crescita dell’occupazione di 0,4% già da fine anno. La crescita dell’occupazione dovrebbe accelerare a 0,6% 0,7% nel 2015. Per quanto riguarda la dinamica dei salari questa si è aggirata a 1,9% a/a nella prima metà del 2014 ma è attesa rallentare intorno a 1,7% nel corso del 2015. La dinamica del reddito da lavoro reale è attesa rimanere intorno a 0,9% 1,0% nel corso del 2015, in recupero rispetto ai ritmi di crescita negativi dei cinque anni precedenti.
Per quel che concerne gli investimenti in macchinari, siamo più cauti che a giugno poiché l’elevato grado di incertezza potrebbe pesare sulle decisioni di spesa. Inoltre, l’aumento di utilizzo della capacità produttiva sembra rallentato nel trimestre estivo. Tuttavia, una spinta alla ripresa dovrebbe esserci dal momento che, dopo il calo epocale del 2009, è su minimi assoluti dal 1996. Condizioni per un recupero nel corso del 2015 potrebbero derivare da: i) un recupero dei margini operativi (ragionevole in una fase iniziale della ripresa); ii) un’accelerazione del credito alle imprese ed un calo dei tassi sui prestiti; iii) dal consolidamento della ripresa.
Rimarrà un’ampia dispersione nella performance di crescita all’interno dell’area. La novità è il ritorno alla crescita sopra la media area euro di Spagna e Portogallo che sembrano raccogliere i frutti degli ultimi. Secondo le nostre stime, la Spagna crescerà allo stesso passo della Germania beneficiando di un recupero di domanda interna oltre che di una tenuta dell’export. Riteniamo invece, che la crescita sarà fiacca e al di sotto della media area euro in Francia e Italia, frenata dai problemi strutturali domestici. I paesi del Nord Europa Austria, Olanda e Belgio dovrebbero crescere anch’essi al di sopra della media area euro ma meno dei top performers Germania e Spagna.
La chiusura dell’output gap sull’orizzonte di previsione sarà piuttosto limitata, dato l’impulso assai blando della ripresa. Ci aspettiamo che la dinamica inflazionistica rimarrà vicina all’1,0% fino a metà 2016. A questo punto, e se il deprezzamento del cambio sarà confermato, il principale rischio verso il basso per la dinamica dei prezzi al consumo deriva dalle dinamiche cicliche. Inoltre, in uscita da una crisi così profonda non può escludersi che non solo la variazione ma anche il livello dell’output gap (mai così ampio dal 1998 ad oggi) possa avere un impatto sulla dinamica dei prezzi core. Stime rudimentali per la Periferia sulla relazione tra capacità inutilizzata nell’economia e dinamica dei prezzi core a tassazione costante confermano che dal 2010 la dinamica dell’inflazione core non è spiegata solo dalla variazione dell’output gap, ma anche dal suo livello.
1 Simulazioni con il modello Oxford Economics Forecasting, una variazione del 10% nel tasso di cambio euro/dollaro, se permanente, si traduce dopo un anno in una variazione dell’1,8% dell’export, dello 0,7% degli investimenti, e dello 0,8% del PIL dell’Eurozona. Dunque, se il cambio restasse agli attuali livelli (-4,4% rispetto alla media 2014), ne deriverebbe, l’anno prossimo rispetto a quest’anno, un impatto positivo di 0,8% sull’export, di 0,3% sugli investimenti e di 0,4% sul PIL. Tali stime non sono lontane da quelle della BCE che nell’esercizio di previsione di settembre stimava che un deprezzamento del cambio effettivo euro del 4% (simulato tramite un calo dell’EUR a 1,24 da 1,34 dello scenario centrale dello staff) avrebbe aggiunto tra 0,1%-0,3% alla crescita 2015-16 e tra 0,2%-0,3% alla dinamica dell’inflazione a fine 2016.
2 Ci sembra difficile che le banche traslino alla clientela finale la differenza di costo tra prendere i fondi in asta e quella di finanziamento sul mercato. Al più si può pensare che la BCE eserciti moral suasion perché le banche traslino la riduzione del costo di rifinanziarsi a lungo termine in BCE.
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