La ripresa area euro prosegue ma la fase di massima accelerazione è alle spalle, al meglio la crescita si assesterà intorno all’1,3%, appena sopra il trend…..
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Al venir meno del supporto dal prezzo del petrolio, la domanda interna rallenterà dal picco del 2015, nonostante condizioni monetarie ultra accomodanti. I consumi privati, volano di questa ripresa, terranno solo se terrà l’occupazione, dal momento che i salari reali sono visti in rallentamento e la politica fiscale offrirà un supporto assai marginale.
Lo scenario è gravato da rischi politici. Il fitto calendario elettorale del prossimo anno potrebbe consolidare i consensi per i movimenti populisti in Austria, Olanda e Germania, con ripercussioni per gli equilibri interni e il processo di riforma dell’Unione monetaria.
La politica monetaria continuerà a sostenere la crescita, ma anche in questo caso il rischio è politico. Un aumento efficace dello stimolo monetario può venire solo da variazioni del PSPP, non facili da attuare data la scarsità di carta tedesca. L’allentamento della regola degli acquisti in base alle quote capitale avrebbe non pochi pregi, ma è una scelta tutta politica non scontata e condizionata a revisioni al ribasso della crescita e dislocazioni importanti sui mercati.
L’effetto Brexit che si temeva potesse innescare un restringimento delle condizioni finanziarie e una crisi di fiducia nell’area euro è stato quasi impercettibile. Le condizioni finanziarie rimangono poco variate rispetto ad inizio giugno (v. fig. 1). Il morale di famiglie e imprese è calato nei mesi estivi, ma non è scontato che l’andamento sia da ricondursi all’esito del voto britannico. In agosto, la fiducia è calata nei servizi e nel commercio al dettaglio, settori più legati alla dinamica della domanda interna che alla domanda estera (v. fig. 2). Il PMI composito (52,9 nel 3° trimestre da 53,0) e l’indice di fiducia economica della Commissione Europea (104 nei mesi estivi da 104,3) rimangono su livelli coerenti con una stabilizzazione della crescita nella seconda metà dell’anno sui ritmi del 2° trimestre, cioè lo 0,3% t/t (v. fig. 3); si tratterebbe di un tasso di crescita congiunturale compatibile con una crescita annuale dell’1,2%, ovvero appena al di sopra del potenziale1. In media annua, il PIL è atteso in crescita dell’1,5% quest’anno e in rallentamento all’1,3% il prossimo, dopo il +1,9% del 2015. Il ciclo sembra, quindi, essere maturo, dal momento che il massimo dell’accelerazione dovrebbe essere alle spalle; ma allo stesso tempo non si rilevano squilibri domestici che possono far temere ricadute recessive.
La dinamica del tasso di cambio effettivo peserà marginalmente sulla crescita nel 2017-18, in larga misura per effetto dell’apprezzamento avutosi da maggio 2015 (+6%). Ai fini della previsione, ipotizziamo una stabilizzazione del cambio sui livelli recenti e quindi un impatto sul PIL circa nullo. Il contributo dei prezzi energetici cambierà segno nel corso del 2017. Dopo i cali del 2015-16 (-35% e -26%, espressi in euro) ci aspettiamo un moderato aumento nel 2017 (+11%). L’effetto ritardato dei cali del prezzo del petrolio nel 2015-16 sulla dinamica del PIL sarà controbilanciato dal rialzo atteso nel corso del 2017, con un effetto netto pressoché neutrale.
La crescita del PIL e in particolare della domanda interna sarà sostenuta da condizioni finanziarie ancora ampiamente accomodanti e da una probabile accelerazione degli aggregati creditizi, grazie alla politica monetaria ultra espansiva. La BCE deve ancora attuare acquisti nell’ambito dell’APP per circa 545 miliardi di euro. Secondo la stessa BCE le misure già in essere dovrebbero avere un effetto di 0,6% sulla crescita nel 2016-172. Nel nostro scenario centrale, assumiamo che la BCE estenda gli acquisti per 80 miliardi al mese fino a giugno 2017. Gli acquisti residui ammonterebbero a circa 785 miliardi di euro. L’effetto di stimolo della politica monetaria sulla crescita del PIL Eurozona potrebbe, quindi, risultare anche più ampio dello 0,6% il prossimo anno. Inoltre non è escluso che le rimanenti TLTRO II (dicembre 2016 e marzo 2017) possano vedere un’assegnazione netta di fondi superiore alle prime due aste (giugno: 31 miliardi e settembre: 45 miliardi di euro), con ulteriore effetti di stimolo sulla dinamica del credito.
Considerando l’Eurozona nel suo complesso, la politica fiscale sarà solo moderatamente espansiva. La flessibilità concessa da Bruxelles, in parte per fronteggiare il forte afflusso di rifugiati consentirà un allentamento del saldo strutturale di 0,2% del PIL nel 2016. Ma non è chiaro se verranno fatte concessioni per i 2017. Le aperture dal vertice di Bratislava sull’estensione dell’EFSI e su misure di sostegno agli Stati membri nella lotta contro la disoccupazione giovanile vanno nella giusta direzione. Ma è assai improbabile che si vedano ulteriori passi avanti nel corso del 2017 sull’introduzione di un Budget europeo e/o misure di politica fiscale comuni. Malgrado le difficoltà del governo Merkel in vista delle elezioni del 2017, riteniamo altrettanto improbabile che la Germania allenti la politica fiscale più di quanto previsto nel Budget 2017 (-0,1/0,2% del PIL), in quanto non è abbandonando la disciplina fiscale che la CDU riconquisterà gli elettori di orientamento conservatore, preoccupati piuttosto dall’afflusso di migranti.
Il rallentamento della crescita del PIL Eurozona nel 2016-17 è spiegato in larga misura dal contributo negativo delle esportazioni nette (-0,2% nel 2016 e -0,4% nel 2017) da ricondursi al raffreddamento della domanda mondiale. Le indicazioni dal PMI globale e attese sull’export dalle indagini nazionali sono di proseguimento della fase di ristagno del commercio di beni nei prossimi mesi (v. fig. 4). Stimiamo la domanda estera rivolta alla zona euro in solo modesto recupero al +2,5% nel 2017 dal +2,0% di quest’anno, grazie in particolare a una ripresa della domanda dagli emergenti dopo il calo del 2016. Le esportazioni verso i paesi OPEC dovrebbero offrire un contributo all’incirca nullo nel 2017, dopo il calo di quest’anno. Le esportazioni verso i paesi avanzati, invece, potrebbero rallentare.
La maggiore spinta alla crescita verrà ancora dalla dinamica della domanda interna che ci aspettiamo mantenga ritmi di espansione sostenuti anche se in lieve rallentamento (1,5% nel 2017, dall’1,7% del 2016). In particolare, i consumi delle famiglie, vero volano di questa ripresa, sono visti in rallentamento all’1,4% dopo il 1,7% del 2015-16. La tenuta dei consumi privati sull’orizzonte di previsione dipende dalla dinamica di occupazione e condizioni finanziarie. Il contributo del calo del prezzo del petrolio alla dinamica del reddito disponibile da ampiamente positivo diverrà, a nostro avviso, marginalmente negativo (v. fig. 6). I salari reali potrebbero frenare (0,4% dal +1,4% del 2015) per effetto della risalita dell’inflazione, ma anche perché i dati più recenti indicano un rallentamento dei salari nominali (+1,0% nel 2° trim. 2016, minimo da inizio 2010) che ci aspettiamo possa essere confermato in previsione (1,3% nel 2017 dal 2,0% del 2015). L’occupazione dovrebbe continuare a crescere intorno all’1,3/1,4% di qui a fine anno, stando alle indicazioni dalle indagini di fiducia, per poi rallentare all’1,2% nel 2017. In ogni caso l’aumento recente del tasso di risparmio (v. fig. 8) dovrebbe offrire un cuscinetto alla dinamica dei consumi. È possibile che l’aumento del tasso di risparmio, a fronte dei cali dei tassi di interesse, sia dovuto al fatto che le famiglie non hanno ancora consumato interamente l’aumento di reddito associato ai cali del prezzo del greggio. Ma non è da escludere che stia aumentando la componente precauzionale, dato il clima di elevata incertezza. Gli investimenti in macchinari sono cresciuti di solo 0,4% t/t nel 2° trim. 2016 dopo lo stallo di inizio anno. L’elevato utilizzo della capacità produttiva (v. fig. 9), condizioni al credito espansive (v. fig. 10), il calo del costo di finanziamento e la tenuta dei profitti (v. fig.11) indicano una crescita degli investimenti intorno a 0,7-0,8% t/t nei prossimi trimestri (3,0% in media 2017 dal 2,6% di quest’anno). Il nostro indicatore sulla spesa in costruzioni indica una crescita tra 0,4% e 0,6% tra la primavera e l’estate (v. fig. 12), è quindi probabile che si veda una riaccelerazione nel 3° trimestre. Il ciclo moderatamente espansivo dovrebbe proseguire nel 2017 (+1,8% da 1,5% del 2015) date le condizioni finanziarie di ampio supporto e la tenuta della fiducia nel comparto.
I rischi per lo scenario sono verso il basso. Fra questi, potrebbero diventare rilevanti i rischi politici connessi al ciclo elettorale europeo. La Spagna è ancora senza Governo: per ora i negoziati sono in stallo in attesa delle elezioni amministrative in Galizia e Paesi Baschi, ma non è escluso che il Paese torni al voto per la terza volta in un anno. L’Austria ripeterà a dicembre il ballottaggio delle elezioni presidenziali, che vedono in vantaggio il candidato nazionalista. Sempre a dicembre, si attende l’esito del referendum costituzionale in Italia. Seguiranno le elezioni politiche in Olanda a marzo 2017: i sondaggi recenti mostrano i populisti euroscettici del PVV ancora in vantaggio al 29% (anche se in calo dal 35% di inizio agosto), in un contesto di forte frammentazione del consenso che renderà comunque necessario un governo di coalizione. Seguiranno le elezioni presidenziale e parlamentare in Francia: la destra nazionalista del Front National guida i sondaggi, ma incontrerà forti ostacoli a vincere il ballottaggio. In Germania, l’avanzata dell’AfD potrebbe rendere la formazione delle alleanze di governo dopo le elezioni del settembre 2017 più complessa. L’incertezza politica e il ciclo elettorale hanno portato a un allentamento delle politiche fiscali in alcuni paesi, con effetti di breve termine positivi sulla domanda, ma potrebbero aver ulteriormente frenato gli investimenti. Inoltre, gli spostamenti del consenso elettorale verso i partiti nazionalisti renderanno ancora più difficile riformare le istituzioni dell’Eurozona e sviluppare politiche comuni.
Anche per le scelte della BCE i rischi sono politici. Se si renderà necessario, un aumento efficace dello stimolo monetario può venire solo da variazioni del PSPP, non facili da attuare data la scarsità di carta tedesca. L’allentamento della regola degli acquisti in base alle quote capitale avrebbe non pochi pregi, ma è una scelta tutta politica non scontata e condizionata a revisioni al ribasso della crescita e dislocazioni importanti sui mercati e richiederebbe un consenso ampio all’interno del Consiglio che al momento non sembra esserci.
1 Il potenziale era stimato intorno all’1,0% dalla Commissione Europea nelle previsioni di primavera 2016.
2 L’impatto è stato citato da Draghi nella conferenza stampa dello scorso 21 settembre 2016. Praet nel discorso del 7 aprile 2016 citava un impatto delle misure annunciate tra ottobre 2014 e dicembre 2015 di 1,5 punti sulla crescita del PIL 2015-17.
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