– Le nostre stime di crescita del PIL area euro di 1,0% nel 2015, già inferiori al Consenso, sono soggette a crescenti rischi verso il basso. I dati nelle ultime settimane indicano che la crescita non c’è. Il problema è ormai di tutti, inclusa la….
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Germania, dove non solo l’export ma anche la domanda interna sembra essersi arenata.
– All’aumentare delle notizie negative sul ciclo, salgono i rischi per le stime di inflazione. Ulteriori rischi verso il basso derivano dalla dinamica del petrolio. L’unico movimento positivo è il cambio, ma il deprezzamento era in larga misura scontato dal Consenso e in ogni caso dovrà essere confermato.
– La risposta di politica economica è, per ora, quantomeno incerta. Non sorprende che le attese di inflazione di mercato a cinque anni continuino a scendere.
La ripresa si fa sempre più fiacca e ora anche in Germania è stagnazione
Questa settimana l’indice ZEW è crollato ben oltre le attese riportandosi al minimo dal 2012. L’indice ZEW è sicuramente influenzato dai movimenti dei mercati azionari e ottobre non è stato un buon mese, ma l’indice cattura anche il sentiment sull’andamento dell’attività produttiva e questo sta peggiorando di giorno in giorno. Oltretutto il crollo dello ZEW segue due mesi di continua discesa della fiducia delle imprese e dati reali (produzione, ordini ed export) per agosto disastrosi in Germania (perché in parte influenzati da fattori eccezionali) e poco incoraggianti per l’area euro nel suo complesso. È possibile che a settembre la produzione rimbalzi, ma è ormai chiaro che anche la Germania è a rischio stagnazione. Il problema non è solo la domanda dalla Russia e dall’Est Europa ma anche la dinamica della domanda interna tedesca e in particolare gli investimenti in macchinari che non decollano. Il Ministero dell’Economia tedesco ha rivisto in settimana al ribasso le stime di crescita per la Germania all’1,2% nel 2014 e all’1,3% nel 2015.
Si tratta di stime più deboli delle nostre previsioni recenti, allineate con le ultime stime del FMI (1,4% e 1,5%), che saranno riesaminate dopo la pubblicazione dei PMI di ottobre. Il rallentamento della Germania non resterà un fenomeno isolato e avrà ripercussioni sul resto della zona euro. La nostra stima di crescita del PIL dell’1,0% nel 2015, già di due decimi più cauta del Consenso di ottobre (1,2%), è soggetta quindi a rischi verso il basso.
La disinflazione si sta radicando
A fronte di dati di crescita più deboli del previsto, l’inflazione ha continuato a calare nei mesi estivi, assestandosi allo 0,3% in settembre (v. fig. 1). Il rallentamento dei prezzi al consumo dall’1,1% allo 0,3% negli ultimi dodici mesi è spiegato per oltre il 70% dal calo dei prezzi di energia e alimentari (v. fig. 2)1. La dinamica dei prezzi al consumo al netto di energia e alimentari ha frenato di soli quattro decimi nel corso dell’ultimo anno e, dopo aver toccato un minimo a 0,6% a maggio scorso, è risalita allo 0,8% in settembre.
Le ultime stime BCE proiettavano un ritorno dell’inflazione all’1,1% nel 2015 e un aumento all’1,4% nel 2016. Le nostre previsioni per il 2015-16 sono più basse di un decimo. Riteniamo però che la dinamica dei prezzi al consumo rimanga soggetta a rischi verso il basso e che possa rimanere più vicina all’1,0% che al 2,0% per il quarto anno di fila. Vediamo perché.
Le nostre previsioni di graduale risalita dell’inflazione a partire da ottobre di quest’anno fino all’1,0% per metà 2015 e all’1,5% per fine 2016, scontano un contributo marginalmente positivo della componente energia (+0,1% da -0,1% nel 2014), un contributo di 0,3% dei prezzi degli alimentari (dopo lo stallo del 2014) e un’assai lenta risalita dell’inflazione core verso l’1,0% per metà 2015. Ma sia la dinamica dell’energia che quella core potrebbero risultare più deboli.
– Il cambio si è comportato in linea con le nostre stime di primavera, anche se la correzione è stata più rapida del previsto (ci aspettavamo che un livello di 1,27 sarebbe stato raggiunto soltanto a inizio del 2015). Si noti che il cambio effettivo EUR si è deprezzato di circa il 5% dall’aprile scorso, di cui un 3% tra luglio e ottobre. Il fatto che la correzione del cambio sia stata più rapida delle attese indica che l’inflazione potrebbe essere lievemente più elevata a partire da metà 2015 rispetto al nostro scenario di base, ma di meno di un decimo. Va notato che il deprezzamento dell’EUR va confermato nei prossimi mesi e che non è escluso che il cambio contro dollaro ritorni temporaneamente in area 1,30. La nostra modellistica suggerisce che l’impatto di un deprezzamento del tasso di cambio del 5% sulla dinamica del CPI è di circa +0,25%, dopo tre trimestri. La BCE indica nel bollettino di settembre un impatto simile 0,2-0,3% per un deprezzamento del 4%.
– Se il cambio si è mosso nella direzione attesa, l’andamento recente suggerisce che il prezzo del greggio potrebbe essere di circa 10 dollari più basso nei primi sei mesi del 2015 rispetto al nostro scenario di base (100 dollari in media nel 2015 e 102 dollari al barile nel 2016).
Abbiamo simulato con il modello di previsione Oxford Economic Forecasting l’impatto su crescita e inflazione area euro di un prezzo del petrolio più debole del 10% dal 4° trimestre 2014 fino a fine estate 2015, lasciando libera la risposta di politica monetaria. Troviamo che l’impatto sulla crescita è tra 0,1-0,2% dopo un anno, mentre l’impatto sull’inflazione di -0,3% dopo un anno e di ancor due decimi in meno dopo due anni. L’impatto cumulato potrebbe quindi essere di -0,4 – 0,5. Ciò indicherebbe che l’inflazione area euro anziché risalire all’1,5-1,6% a fine 2016 rischia di rimanere ancora al di sotto dell’1,0%.
– Con una crescita non superiore all’1,0%, ovvero in linea con il potenziale (1,0% da ultime stime OCSE, 0,8% da ultime stime Commissione UE), difficilmente si vedrà una chiusura significativa dell’output gap (stimato dall’OCSE al -3,4% nel 2014 e al -2,7% dalla Commissione Europea). Se la crescita rimanesse allo 0,6% anche il prossimo anno, l’inflazione core rimarrebbe allo 0,8% fino a metà 2016. In uscita da una crisi così profonda non può escludersi che non solo la variazione ma anche il livello dell’output gap (mai così ampio dal 1998 a oggi) possa avere un impatto sulla dinamica dei prezzi core. La nostra modellistica2 trova che una variazione di un punto dell’output gap determina un variazione dello 0,1% dell’inflazione core dopo due trimestri nel periodo 2000-14 ma nel periodo più recente (2008-14) il potere esplicativo della variazione dell’output gap è maggiore (-0,16%) e inoltre anche il livello dell’output gap contribuisce a spiegare la varianza dell’inflazione core. Stime rudimentali suggeriscono che il livello dell’output gap spiega una percentuale anche più ampia della variazione dell’inflazione core nella Periferia (v. figure 7 e 8).
In buona sostanza, nonostante il deprezzamento dell’euro, permangono rischi verso il basso per le stime 2015-16 di inflazione, e questi derivano dalla dinamica del prezzo del petrolio e del cicloin particolare della domanda interna. Il rischio è che l’inflazione risulti più debole di 0,2–0,3% rispetto alle nostre previsioni di 1,0% nel 2015 e 1,3% nel 2016.
Pensiamo che le stime BCE in particolare di inflazione core siano troppo ottimistiche La BCE ha indicato come bilanciati i rischi alle stime di inflazione di settembre (1,1% nel 2015 e 1,4% nel 2016). In realtà pensiamo che il bilancio sia ancora verso il basso e che la BCE sarà costretta a limare ancora il profilo di inflazione. I rischi derivano in parte dall’evoluzione delle variabili esogene, rispetto alle ipotesi di settembre ma soprattutto dalle ipotesi sull’inflazione core date dalle stime di crescita BCE (1,6% nel 2015 e 1,9% nel 2016) ormai assai ottimistiche.
Nel complesso l’evoluzione delle variabili esogene rispetto alle ipotesi BCE di settembre, deprezzamento del cambio (fino a 1,26 rispetto alle ipotesi BCE di 1,34) e prezzo del petrolio più debole (85 dollari da future rispetto ai 105 e 102 delle stime di settembre), dovrebbe avere un impatto marginalmente negativo rispetto alle previsioni di settembre. Secondo le stime BCE un deprezzamento dell’euro fino a 1,24, ovvero del cambio effettivo del 4%, avrebbe determinato un aumento dell’inflazione area euro di 0,2-0,3% dopo un anno. Altresì un prezzo del petrolio più debole del 6-10% dovrebbe aver un impatto di 0,2% dopo un anno3.
Ma i principali rischi per le stime BCE ci sembra possano derivare dalla dinamica core che la BCE si attende risalirà all’1,2% nel 2015 e all’1,5% nel 2016, mentre nel nostro profilo è vista a 0,9% nel 2015 e all’1,2% nel 2016. Con una crescita del PIL che rischia di essere di oltre mezzo punto più bassa rispetto alle stime di settembre, la BCE sarà costretta a rivedere ancora al ribasso le stime di inflazione core, anche se di poco. Si noti che le stime BCE per il 2014-15 sono state riviste più volte al ribasso dal dicembre 2013 in poi. Sappiamo però che la BCE ha sempre manifestato un certo scetticismo sull’impatto dell’output gap sulla dinamica dell’inflazione core:
nel bollettino di luglio scorso (v. pp. 108-114) analizza l’impatto di un ampio output gap (definito come 8 trimestri consecutivi di slack intorno a -1,5%) sull’inflazione sottostante in un panel di paesi e conferma che sono necessari ampi cali dell’output gap per esercitare un’influenza significativa4. L’area euro è in stag-disinflazione. La risposta di politica economica rimane per ora incerta In conclusione la ripresa più debole delle attese contribuisce ad alimentare, insieme al calo del prezzo del petrolio, i timori che la disinflazione diventi un fenomeno radicato. Prezzi circa invariati su base annua son coerenti con un’economia in cui la domanda interna cresce a malapena, i salari nominali sono più o men fermi e il contributo da energia e alimentari alla dinamica dei prezzi al consumo continua a essere negativo. Inutile ripetere che con un’inflazione troppo bassa il costo reale del debito sale e il processo di deleveraging diventa più oneroso per non dire pericoloso. E’ superfluo ricordare che con il permanere dell’inflazione su livelli troppo bassi troppo a lungo vi è il rischio che le attese di inflazione di medio periodo comincino a muoversi (si veda il grafico). La BCE ci ricorda di aver adottato misure senza precedenti per cercare di rispettare il proprio mandato, poco male se per quattro anni di fila siamo un punto sotto. Il mix di politiche economiche in risposta al nuove regime di stag-disinflazione nell’area euro ci sembra quantomeno incerta ed è piuttosto irrealistico pensare, che le riforme strutturali, peraltro non così numerose in media, possano avere un effetto positivo sulla crescita in un arco di due anni. La BCE promette di voler fare di più ma Nowotny (uno dei dissenzienti) ha indicato che le attese di mercato sugli acquisti di ABS sono eccessivi. Dall’ultimo ECOFIN non sono arrivati segnali di apertura sul fronte del rigore fiscale. Se anche la BCE dovesse riuscire a lanciare un ampio programma di acquisti di titoli di stato nella primavera del prossimo anno, a poco servirebbe se Francia e Italia sono costrette a rientrare rapidamente negli obiettivi di medio termine previsti dalla rigida applicazione del patto di stabilità e se la Germania continua a far salire il surplus di bilancio.
1 L’apprezzamento del cambio effettivo EUR (+10% tra settembre 2012 e aprile 2014) dovrebbe aver pesato per uno 0,4-0,5%. Il prezzo del petrolio nel 2013 è calato del 3% e nel 2014 di circa il 2% contribuendo per circa -0,1% alla dinamica inflazionistica.
2 Spieghiamo la variazione dell’inflazione core nel periodo 1° trimestre 2000 – 3° trimestre 2014 con la variazione ritardata di due periodi dell’output gap (coef: -0,09, st. error: 0.02) il livello a t-3 dell’output gap (coeff: -0,027, st. error: 0.01) e la variazione del tasso di cambio ritardata di tre periodi (coeff: -0,02, st. error: 0.06) e ritardi dell’energia e prezzi degli alimentari. Il potere esplicativo dell’output gap aumenta (coeff: -0,09, st. error: 0,02) nel periodo 1° trimestre 2009 – 3° trimestre 2014.
3 In realtà la BCE nel bollettino di settembre simulava l’impatto di un prezzo del petrolio più forte del 6-10%. Assumiamo che l’impatto sulla dinamica dei prezzi al consumo di un calo del prezzo del greggio del 6 sia simmetrico.
4 La BCE nota che l’output gap nell’ultimo periodo ha cominciato a chiudersi prima che in episodi passati per effetto del calo del PIL potenziale. La BCE sottolinea, inoltre, che la reazione dell’inflazione core all’output gap è di entità minore rispetto al passato (anche escludendo le tasse probabilmente per effetto di rigidità verso il basso di salari e prezzi. La BCE indica che il calo più marcato dell’inflazione core nei paesi della periferia potrebbe essere dovuto all’effetto delle riforme strutturali che mirano a ridurre le rigidità strutturali.
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