Il settore delle costruzioni ha un peso contenuto nel PIL, ma per l’elevata volatilità contribuisce più che proporzionalmente a spiegare l’ampiezza delle fluttuazioni cicliche…..
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Nell’Eurozona il comparto è quello che ha risentito maggiormente della crisi ed è stato l’ultimo a svoltare. Un’analisi dei fondamentali suggerisce che il comparto dell’edilizia residenziale vedrà un’accelerazione moderata nel 2016-17. Più a breve termine il nostro indicatore statistico per la spesa in costruzioni stima un’accelerazione a 0,9% t/t dallo 0,6% t/t registrato nella seconda metà dello scorso anno.
Perché preoccuparsi del settore delle costruzioni? Le costruzioni sono il comparto che ha maggiormente risentito della crisi in gran parte dei paesi avanzati, a causa degli eccessi accumulatisi tra il 2000 ed il 2008 in particolare nelle costruzioni residenziali. Se negli Stati Uniti e Giappone, il comparto è in ripresa dai minimi del 2012, nell’Eurozona la fase di declino non sembra essersi ancora conclusa del tutto, se guardiamo agli investimenti in percentuale del PIL. Dal lato dell’offerta (valore aggiunto) il comparto sembra aver svoltato a metà 2014, ma il valore aggiunto rimane inferiore ai livelli pre-crisi (v. Fig. 4). L’entità del ridimensionamento avvenuto nell’ultimo decennio appare anche da altri indicatori. Le costruzioni sono il settore che ha espulso più manodopera nella media eurozona (v. Fig. 9): circa 2 milioni di lavoratori tra il 2006 e il 2013. Attualmente, il comparto impiega il 6,5% degli occupati, ben 2,2 punti percentuali in meno rispetto a metà anni 2000. I prestiti alle imprese nel settore delle costruzioni, che erano arrivati a oltre il 15% dei prestiti totali alle imprese non finanziarie nel 2008, a fine 2015 erano scesi al 9,5% (v. Fig. 10). Di contro, il contributo allo stock di crediti in sofferenza è superiore a quello di altri settori: in Italia, la quota di crediti in sofferenza ha continuato a crescere fino agli ultimi mesi del 2015, raggiungendo livelli doppi rispetto a quelli del settore manifatturiero.
Attualmente, gli investimenti in costruzioni costituiscono soltanto tra l’8% e il 10% del PIL nei paesi avanzati (v. Fig. 1). Il contributo del comparto alla formazione di valore aggiunto è inferiore, tra il 5% e il 7%. Nonostante il peso relativamente contenuto, però, le costruzioni sono una delle componenti più erratiche e spiegano circa l’11% della volatilità del valore aggiunto nell’euro zona (v. Fig. 3).
Fra il 2010 e il 2013 il settore europeo delle costruzioni ha visto una mortalità delle imprese nettamente superiore a quella del manifatturiero (v. Fig. 7). Tuttavia, conta ancora oltre 2 milioni di imprese nella media area euro, cioè un numero superiore a quello del manifatturiero (v. Fig. 8). Considerando che la quota del valore aggiunto è inferiore, ciò indica che il comparto è caratterizzato da una notevole frammentazione della capacità produttiva.
Nell’area euro, il declino sperimentato dal settore è spiegato quasi interamente dalla dinamica delle costruzioni in Spagna (v. Fig. 5 & 6 ) dove la bolla nel comparto immobiliare ha cominciato a sgonfiarsi a inizio 2007 ed il peso del settore nel valore aggiunto totale si è dimezzato tra il 2006 ed il 2014. La correzione delle costruzioni residenziali in Spagna, ma non solo, riflette in larga misura il crollo dei prezzi delle case che erano cresciuti a due cifre tra il 2000 ed il 2008. Tuttavia non va trascurato l’impatto della crisi del settore immobiliare residenziale olandese tra il 2010 ed il12 e la tendenza del settore anche in Italia. Soltanto la Germania dall’inizio della crisi ha visto una crescita sia degli investimenti in costruzioni (in particolare in costruzioni residenziali), sia del valore aggiunto, sicché il settore ha contribuito positivamente alla crescita del PIL (di 0,25% in media) dopo aver sottratto in media lo 0,2% all’anno nella prima metà degli anni 2000. La correzione strutturale sembra essersi conclusa in Spagna e Olanda, dove le percentuali degli investimenti sul PIL e quote del valore aggiunto sono tornate in linea con la media area euro (v. Fig. 5). In Francia, invece, le quote restano superiori alla media. Nel caso dell’Italia, il peso del settore è ormai tornato al di sotto della media area euro.
Sulla base delle tavole input – output, un miliardo di spesa aggiuntiva in costruzioni attiva produzione totale per 1,7 miliardi, poco di più rispetto al totale dei servizi (1,6 miliardi) anche se il loro potenziale di attivazione è decisamente inferiore rispetto alla domanda di beni manufatti (3,9 mld), che però allo stesso tempo tende anche a generare molto più assorbimento di importazioni. Allo stesso tempo, la creazione di valore aggiunto appare minore sia rispetto ai servizi, sia rispetto alla domanda di beni manufatti. Tuttavia, le costruzioni hanno la peculiarità che tendono a generare domanda di beni durevoli, come mobili ed elettrodomestici. Nel caso della Germania, ad esempio, un incremento dell’1% degli investimenti in edilizia residenziale tende a essere seguito con un ritardo di 2-3 trimestri da un incremento dei consumi di mobili ed elettrodomestici di 0,1-0,2% (cioè per ogni miliardo di investimenti, c’è un incremento della spesa di beni durevoli di 50-60 milioni di euro, a parità di altri fattori).
Ci sono motivi per pensare che gli investimenti in costruzioni possano riprendersi, dopo tanti anni di contrazione?
I driver fondamentali puntano alla ripresa Nell’Eurozona, la spesa in edilizia residenziale risulta dipendere da un mix di variabili demografiche, economiche e finanziarie, non senza una forte influenza di fattori di calendario e meteorologici sulle variazioni congiunturali.
A lungo termine, una struttura demografica sbilanciata sulle coorti di età più anziane, una scarsa generazione di nuclei familiari e un’elevata quota di possesso della casa di abitazione dovrebbero essere associate a minori investimenti abitativi. Su orizzonti più brevi, tuttavia, la crescita dei redditi e i fattori finanziari giocano un ruolo prevalente nello spiegare la varianza degli investimenti residenziali. Un esame della dinamica della spesa dei maggiori paesi dell’Eurozona identifica 5 drivers dominanti:
1. la crescita del reddito delle famiglie, pesata per la quota di popolazione nella fascia intermedia;
2. le condizioni del credito: in particolare, le tendenze delle condizioni del credito sui mutui per l’acquisto della casa, ma anche sui prestiti alle imprese e la variazione dei tassi (reali) sui nuovi mutui;
3. la dinamica recente dei prezzi immobiliari, a cui gli investimenti sono fortemente sensibili. La presenza di un stock di immobili invenduti ed altre fattori che determinano il bilancio di domanda e offerta sul mercato secondario vengono catturati dalla dinamica dei prezzi;
4. la presenza di livelli significativamente elevati di indebitamento delle famiglie rispetto al trend storico, che agisce come freno alla spesa;
5. infine, c’è evidenza di un feedback positivo, con dati in crescita che, ceteris paribus , tendono a essere seguiti da altri dati in crescita e viceversa.
Il 2015 ha visto un significativo miglioramento delle prospettive per questo comparto della domanda aggregata. Ciò è dovuto in primo luogo all’allentamento delle condizioni creditizie, in particolare in Italia e in Olanda, e a un calo dei tassi sui mutui – più marcato nei paesi come Italia e Spagna che hanno sofferto dal 2011 gli effetti delle tensioni sul debito pubblico. Inoltre, nessun paese presentava livelli di indebitamento delle famiglie abnormi rispetto all’esperienza storica, mentre i prezzi immobiliari avevano un andamento geograficamente diversificato (positivo in Olanda, Spagna e Germania, negativo in Italia e Francia). La dinamica del reddito disponibile reale è stata ovunque più robusta. Come risultato, gli investimenti residenziali hanno accelerato la crescita (Spagna, Olanda, Germania) oppure hanno iniziato a riprendersi (Italia). Soltanto in Francia la spesa ha continuato a contrarsi per tutto il 2015.
Quest’anno il contesto rimane favorevole sul fronte delle condizioni finanziarie, anche se il miglioramento rispetto al 2015, fatta eccezione per l’ Italia, di per sé appare troppo piccolo per giustificare una previsione di accelerazione della spesa. Piuttosto, l’accelerazione potrebbe derivare dalla ripresa dei prezzi immobiliari, che sta acquisendo spessore dopo un avvio stentato, e dal “momento” ormai acquisito dagli investimenti in edilizia residenziale, con la progressiva maturazione della svolta avvenuta negli anni precedenti e, infine, dalla più forte crescita del reddito disponibile. In Olanda, che ha sperimentato una fortissima crescita già nel 2015, le condizione creditizie, la crescita dei redditi e la forza della ripresa già realizzatasi potrebbero agire da freno, rallentando la crescita della spesa. Nel complesso dei 5 paesi, perciò, gli investimenti potrebbero espandersi a un ritmo superiore al 2015, 1,7% contro 0,8% a/a, coerente con variazioni trimestrali medie che si collocano al 65% percentile delle variazioni storiche nel periodo 2000-15. L’unico dei cinque paesi a registrare ancora una contrazione su base media annua dovrebbe essere la Francia (-1,1%), nonostante una possibile ripresa nel 2° semestre. Il contributo diretto alla crescita del PIL sarà marginale, considerando che la spesa in edilizia residenziale è nell’Eurozona il 5% circa del PIL.
Il resto della spesa in costruzioni rappresenta un aggregato eterogeneo, riferito a categorie di agenti economici caratterizzati da regole decisionali diverse e dall’andamento difficile da prevedere. Sulla base della dinamica storica, l’incremento 2016 potrebbe oscillare fra lo 0,9% in uno scenario medio e il 2,2% in uno scenario positivo, con un contributo al PIL che nel secondo caso potrebbe arrivare allo 0,1%.
In base ai budget 2016, nei paesi considerati la formazione di capitale fisso da parte del settore pubblico, che in parte consiste anche in costruzioni non residenziali, dovrebbe crescere dell’1,6% a prezzi correnti, di cui la metà dovuta alla Germania. Considerando che gli indici di prezzo sono in calo in tutti i paesi tranne la Germania, l’incremento a prezzi costanti dovrebbe essere più ampio, nell’ordine dell’1,8% a/a. Ciò corrisponde a circa 5 miliardi di euro, cioè lo 0,05% circa del PIL: anche da questo punto di vista, il contributo diretto alla crescita del PIL resterà marginale.
Un indicatore statistico per la spesa in costruzioni a più breve termine La nostra previsione di proseguimento della fase di espansione del PIL euro zona al di sopra del potenziale (valutata all’1,3% nel 2016 dalla Commissione Europea) si basa su di una crescita dei consumi sui ritmi del 2015 (1,9/2,0% a/a) e su di un’accelerazione degli investimenti totali al 3,2% dal +2,6% dello scorso anno. Mentre gli investimenti aziendali potrebbero frenare in media annua in parte per effetti di confronto sfavorevole ad inizio anno, in parte per il freno dalla già debole domanda estera ed elevata incertezza geopolitica, ci aspettiamo invece un’accelerazione degli investimenti in costruzioni al 2,1% da 0,9% nel 2015, in parte per effetti di confronto favorevole ad inizio anno ma anche grazie al sostegno di fattori fondamentali, come abbiamo spiegato sopra. Data la volatilità trimestrale degli investimenti in costruzioni abbiamo derivato un indicatore statistico per cercare di anticipare tempestivamente le variazioni trimestrali della spesa in costruzioni complessiva (residenziale e commerciale) nell‘area euro.
Il nostro indicatore si basa su di un modello parsimonioso che stima le variazioni congiunturali degli investimenti in costruzioni nel periodo 2000-2015 con: 1) i permessi edilizi per le costruzioni di edifici e costruzioni residenziali ritardati; 2) l’indice di fiducia settoriale ritardato di due periodi; 3) la valutazione dall’indagine della Commissione sull’andamento della produzione ritardata di un periodo; 4) la variazione della produzione nelle costruzioni contemporanea e la variazione ritardata di un periodo; 5) lo spread BTP Bund che funge da proxy per catturare l’impatto della crisi del debito.
Sulla base delle informazioni più recenti il nostro indicatore prevede una crescita degli investimenti in costruzioni in accelerazione rispetto a fine 2015. La crescita media su due trimestri passerebbe a 0,9% t/t da 0,6% t/t della seconda metà dello scorso anno. Per il trimestre invernale potrebbe vedersi una crescita di 1,5% t/t da +1,1% del 4° trimestre scorso.
L’indicatore statistico suggerisce che una variazione percentuale di un punto della produzione nelle costruzioni determina un aumento/riduzione di 0,15 degli investimenti in costruzioni la variazione ritardata ha una semi elasticità di 0,19. Una variazione percentuale dei permessi ritardata di cinque periodi accelera la dinamica delle costruzioni di 0,07. I permessi per l’edilizia residenziale entrano con un ritardo più breve di tre periodi perché dal rilascio del permesso alla costruzione dell’opera i tempi sono più brevi rispetto alla costruzioni di edifici non residenziali. Lo spread BTP-Bund ha un impatto significativo una variazione di 25 punti base dello spread da un impatto di -0.06 sulla crescita delle costruzioni.
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