Ulteriori misure di politica monetaria non convenzionali, quali un programma di stimolo quantitativo, rimangono condizionate a revisioni verso il basso delle stime di inflazione di medio periodo della BCE (1,5% a fine 2016)…..
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Sull’orizzonte di previsione, i contributi di cambio e petrolio da negativi dovrebbero tornare ad essere moderatamente positivi. Il vero nodo rimane la dinamica dell’inflazione coree se questa risalirà, come da attese BCE, fino all’1,5% nel 2016.
Pur volendo assumere che la ripresa acceleri fino all’1,7% nel 2016, come da ultime previsioni dello staff BCE, vi è il rischio che l’ampio output gapaccumulatosi negli anni di crisi mantenga l’inflazione core vicina all’1,0% anche nel 2016. Inutile dire che se la crescita non dovesse decollare a partire da fine 2014, l’inflazione core difficilmente risalirebbe verso l’1,0%. Il rischio è che la zona euro si avviti in una spirale di bassa crescita, prolungata disinflazione e quindi elevato costo reale del debito e ancor più bassa crescita.
L’inflazione area euro continua a sorprendere verso il basso. Da gennaio la dinamica dei prezzi al consumo è risultata inferiore alle attese di consenso Bloomberg sette volte su dieci (v. fig. 1). A maggio, l’inflazione si è assestata a 0,5%, un minimo assoluto nella storia dell’unione monetaria, già toccato a marzo scorso. Il calo dell’inflazione area euro è ancora in larga misura spiegato dalla dinamica dell’energia e degli alimentari (per circa il 73%) che hanno frenato
sensibilmente da settembre 2013 (v. fig. 3). Il calo dei prezzi degli alimentari si è accentuato da inizio anno (-2,5% a/a in maggio dal +1,5% a/a del dicembre 2013), per effetto del clima eccezionalmente mite. Il rallentamento dell’inflazione è stato amplificato, come riconosce la stessa BCE nel bollettino di giugno scorso, dall’apprezzamento del cambio a partire da luglio 2012 (+10% fino a fine aprile 2014). La BCE ha specificato che l’apprezzamento del cambio nel 2013 ha tolto all’incirca lo 0,5% alla dinamica dei prezzi al consumo.
Ma il rallentamento dell’inflazione non è dovuto solo alle componenti volatili e al cambio, anche la dinamica dei prezzi al netto di energia e alimentari, misura preferita dalla BCE, ha frenato sensibilmente dall’1,3% a/a di agosto 2013 allo0,7% a/a di maggio, contribuendo per circa il 30% al calo della dinamica complessiva, ben più che nell’episodio di tracollo dell’inflazione del 2009. L’inflazione core ha frenato più nella Periferia che al Centro. Se si esclude il contributo di tasse e prezzi amministrati, l’inflazione cosiddetta ciclica è rallentata a 0,5% a/a dall’1,0% del settembre scorso, e nella Periferia è a zero da 0,3% (v. fig. 10). Il rallentamento dell’inflazione core è spiegato da un rallentamento della dinamica dei prezzi dei beni non energetici a 0,0% a/a da +0,4% a settembre 2013 ma anche dei prezzi dei servizi a +1,1% a/a da +1,4% a/a (v. fig. 4). Il prezzo dei beni non energetici è tipicamente più legato a fattori globali, dal momento che i beni sono o importati o caratterizzati da un alto contenuto di import. I prezzi dei servizi sono invece più legati alla dinamica della domanda interna e del costo del lavoro. Il calo dei prezzi dei servizi è spiegato in larga parte dal calo dei prezzi delle comunicazioni nel 2013, un fenomeno che si è già osservato a metà degli anni Duemila e che non è certo riconducibile alla debolezza della domanda interna. Tuttavia, il rallentamento dell’inflazione sui servizi non energetici è dovuto anche ai capitoli ricreazione, alberghi e ristoranti, più direttamente influenzati da fattori di domanda (v. fig. 5). Potrebbe trattarsi di una debolezza temporanea legata alla cadenza anomala della Pasqua, ma il calo appare più marcato nella Periferia che al Centro (v. fig. 6) e fa ritenere che la debolezza della domanda in questi paesi abbia pesato su alcune categorie di spesa. Il calo dell’inflazione core dunque non è quindi spiegato solo da fattori esogeni ma anche dalla debolezza della domanda interna, in particolare negli ultimi mesi.
La sorpresa sulla dinamica inflazionistica nell’ultimo anno è evidente dalle revisioni alle stime di consenso per il 2014 (v. fig. 2). Le stime sono state tagliate dall’1,7% di marzo 2013, all’1,1% a dicembre, fino allo 0,7% a giugno scorso. Le stime per il 2015 sono passate dall’1,4% di gennaio all’1,2% a maggio. La stessa BCE, a giugno, ha rivisto sensibilmente le stime di inflazione rispetto a marzo 2014 a 0,7% da +1,0% e tagliato la stima 2016 all’1,5% da un precedente 1,7% e, come può vedersi dalla tabella1, le revisioni BCE sono quasi interamente spiegate dalla revisione alle stime di inflazione core.
Le stime BCE di giugno vedono un graduale ritorno dell’inflazione verso l’1,5% a fine 2016, ancora lontano dall’obiettivo del 2%. Le nostre stime sono allineate con quelle della BCE ma pensiamo che a fine 2016 l’inflazione sarà ancoraall’1,4% e che i rischi siano decisamente verso il basso e ci sembra possano emergere più da fattori domestici che non da fattori esogeni.
In prospettiva, i rischi esogeni per la dinamica dei prezzi al consumo sembrano essere contenuti.
Le indicazioni dalle indagini congiunturali sui prezzi praticati nell’industria,servizi, costruzioni e commercio come derivabili dalle indagini della Commissione Europea e dal PMI sui prezzi praticati, suggeriscono che le pressioni al ribasso a monte della catena produttiva sono in parte rientrate (v. fig. 23). Di contro, il prezzo del petrolio rimane piuttosto stabile nonostante le tensioni geopolitiche in Iraq: abbiamo rivisto verso l’alto solo di pochi dollari le stime per il prezzo del Brent nel 2015 e nel 2016, che ora sono marginalmente più elevate rispetto alle ipotesi tecniche sul petrolio impiegate dalla BCE in giugno. Nel bollettino di giugno, la BCE valutava che un prezzo del petrolio più elevato del 7% nel 2015 e del 13% nel 2016, ovvero sui 115 dollari, eleverebbe l’inflazione di due decimi rispetto alle stime di giugno. Per quel che concerne il cambio effettivo, la BCE si aspetta un cambio circa stabile sui livelli di metà maggio (+1,38), mentre la nostra previsione è di un deprezzamento del cambio EUR di circa il 4% di qui a fine 2014. Il rischio dunque di sorprese, rispetto alle stime BCE, dalla dinamica dell’energia e del cambio, sembra essere contenuto. Per le nostre previsioni e quelle di consenso, il cambio rimane un fattore di rischio dal momento che in assenza di un deprezzamento dell’euro per fine 2014 all’1,30, ovvero di un cambio effettivo più forte di circa l’1,6%, l’inflazione area euro potrebbe essere più bassa di un decimo nel 2015-16.
Dati i limitati rischi dalle esogene, il vero nodo per la dinamica inflazionistica rimane, a nostro avviso, il trend dell’inflazione sottostante e se questo ha toccato un minimo a inizio 2014, come indicato dalla BCE, tornerà a salire già dall’estatefino all’1,7% a fine 2016. Ma nonostante i tagli, le stime di inflazione coreBCE sono ancora significativamente più elevate di quanto non suggerirebbe una previsione basata semplicementesu fattori meccanici, ovvero sulla stagionalità mensile osservata negli ultimi quattro anni(v. tab. 1). Il rialzo dell’inflazione corenelle stime BCE non è spiegato da tasse e accise, dal momento che le stime di inflazione corea tassazione costante coincidono con quelle di inflazione coreincluse le tasse. Sostanzialmente, la BCE ritiene che l’eredità della crisi e l’ampio output gapavranno un impatto limitato e calante sulla dinamica dell’inflazione coreda giugno in avanti. Ciò non sorprende dal momento che la BCE ha più volte manifestato un certo scetticismo sull’esistenza nell’Eurozona di una relazione tra
variabili di eccesso di offerta e dinamica dell’inflazione core(si veda il bollettino economico di Novembre 2013), anche se di recente (bollettino di marzo 2014) ha modificato il giudizio, indicando che i tassi rimarranno bassi anche quando l’economia area euro sarà tornata a crescere al potenziale (0,8% da ultime stime OCSE), ovvero già a fine 2014, dato le ampie risorse inutilizzate nell’economia.
Il nostro modello strutturale (1) suggerisce che una riduzione (aumento) di 1% dell’output gap determina un aumento (calo) dell’inflazione coredi poco meno di 0,1% dopo uno/due trimestri.
Anche assumendo che la ripresa evolva come da stime ultime BCE (1,5 nel 2015 e 1,7 nel 2016) riteniamo che l’inflazione corepossa risalire al meglio all’1,3%e non all’1,7% a fine 2016 come assunto dalla BCE. In uscita da una crisi senza precedenti, è difficile valutare quale possa essere l’impatto di un eccesso di offerta così ampio sulla dinamica dei prezzi interni, come in parte suggeriscono le numerose sorprese verso il basso sull’inflazione negli ultimi mesi. Non può escludersi che nel periodo più recente non solo la variazione ma anche il livello dell’output gap (mai così ampio dal 1998 ad oggi) possa avere un impatto sulla dinamica dei prezzi core. Stime rudimentali per la Periferia sulla relazione tra capacità inutilizzata nell’economia e dinamica dei prezzi corea tassazione costante confermano che dal 2010 la dinamica dell’inflazione core non è spiegata solo dalla variazione dell’output gap, ma anche dal livello dell’output gap (v. figg. 13 e 14).
Va inoltre considerato che il processo di svalutazione salariale in atto in molti Paesi della Periferia (Spagna, Grecia e Portogallo), se auspicabile per il ribilanciamento degli squilibri interni contribuisce a frenare la dinamica dei prezzi interni. Il fenomeno dovrebbe essere transitorio per natura ma è pur vero che data l’entità degli squilibri in questi paesi non si concluderà in tempi brevi. Ci aspettiamo che nei prossimi due anni, inoltre, la dinamica del costo del lavoro sarà
frenata da un recupero ciclico di produttività. Nel 1° trimestre del 2014 il costo del lavoro orario nella media area euro si è aggirato a 0,9% a/a, in rallentamento dal +1,7% a/a di fine 2013, per effetto di una crescita più lenta dei salari in Italia (-0,2% a/a da +1,3% a/a), Spagna (0,6% a/a da +3,0% a/a), Olanda (1,0% a/a da 2,8% a/a) e Irlanda (-0,3% a/a da +0,2% a/a). I salari sono invece accelerati in Francia (1,8% a/a da 1,6% a/a) mentre crescono a ritmo invariato in
Germania (2,2% a/a). Solo in Germania è ragionevole assumere una accelerazione del costo del lavoro sull’orizzonte di previsione dal momento che i vincoli dal lato della offerta di lavoro sono ormai stringenti, il tasso di disoccupazioneè al livello considerato strutturale.
Stimiamo che l’inflazione core toccherà un minimo in estate a 0,5 -0,6%, con qualche mese di ritardo rispetto alle stime BCE, ma comincerà a salire soltanto a inizio 2015 ovvero quando l’output gap dovrebbe essersi, in parte, ridotto nella media area euro (v. fig. 12). Tuttavia, dato il basso livello di partenza, basterebbe poco per lasciare l’inflazione core sui minimi storici in particolare nella Periferia e quindi l’inflazione headlineancora più vicina all’1,0% che al 2,0%.
Più membri del Consiglio hanno indicato che l’1,0% è una soglia di tolleranza minima per le stime di inflazione di medio periodo.
La BCE, nel bollettino di giugno, ha analizzato il rischio di deflazione e la natura e la persistenza dei fattori all’origine del rallentamento dell’inflazione area euro e conclude che il rischio di deflazione in senso stretto, inteso come calo generalizzato del livello dei prezzi per un periodo esteso di tempo, rimane assai limitato per la media area euro dal momento che: 1) non si riscontra un calo generalizzato e prolungato di un’ampia gamma di prezzi di beni e servizi (v. fig. 8 e 9); 2) le attese di inflazione rimangono ancorate e sono ancora coerenti con l’obiettivo di stabilità dei prezzi BCE (in realtà va segnalato che le attese a cinque anni dei professional forecasters sono calate all’1,8% da un precedente 1,9% e le aspettative di mercato sono scivolate negli ultimi mesi, si vedano figg. 23-25); ma anche 3) perché ci si aspetta una ripresa ciclica ed un graduale calo della disoccupazione. La stessa BCE, dunque, riconosce che quel che conta per le prospettive di inflazione coreè la ripresa ciclica. Qualche indizio in più sullo stato di salute dell’economia area euro, dopo i segnali di rallentamento dai PMI e IFO di maggio e giugno, si avrà con i dati estivi ma in ogni caso è difficile che la BCE si sbilanci già con le stime di settembre dal momento che vorrà verificare l’impatto delle misure annunciate a giugno e attendere l’esito almeno della prima operazione di rifinanziamento a quattro anni di settembre prossimo.
In conclusione, siamo concordi con la BCE sul fatto che il rischio di vera e propria deflazione sia contenuto per la media area euro, ma permane un rischio non trascurabile che l’inflazione area euro rimanga più vicina all’1,0% che al 2,0% anche nel 2016. È possibile che l’effetto delle misure adottate dalla BCE nel corso degli ultimi due anni si manifesti con un effetto ritardato sulla dinamica del credito e dell’economia; quel che è certo è che il bufferdi inflazione continua ad assottigliarsi. Sottovalutare un periodo prolungato di inflazione bassa e in calo, anche se ancora positiva, potrebbe essere assai rischioso per le prospettive di crescita della zona euro. Un periodo prolungato di disinflazione, come riconosciuto dalla stessa BCE, renderebbe il processo di ribilanciamento degli squilibri interni più gravoso e difficilmente sarebbe compensato da una dinamica più positiva di reddito reale e consumi privati per effetto del recupero di potere d’acquisto dei salari. La BCE ha assicurato che interverrebbe per contrastare uno scenario di
questo tipo dopo le misure adottate a giugno e il probabile annuncio di un programma di acquisto di ABS per fine anno; non restano molte opzioni, se non ricorrere ad un programma di stimolo quantitativo. La resistenza per un QE all’interno del Consiglio rimane assai forte e pertanto la BCE vorrà attendere il più a lungo possibile e raccogliere ampia evidenza che l’inflazione possa rimanere all’1,0% anche nel 2016. Pertanto, ci sembra difficile che, se pure si
verificherà, l’annuncio di un QE arrivi prima di fine 2014 inizio 2015.
1) Le stime sono derivate da una semplice equazione stimata per il periodo 1° trim. 1998 –1° trim. 2014, in cui la variabile dipendente è la variazione core, le variabili esplicative sono la variazione ritardata di due periodi dell’output gap(come da stime OCSE), la variazione ritardata di due anni del tasso di cambio effettivo EUR, la variazione del CPI energia ritardata di due periodi e le variazione degli alimentari freschi ritardata. L’effetto della variazione di un punto dell’output gap sulla variazione dell’inflazione core è di 0,088, mentre una variazione del cambio effettivo del 10% determina una variazione dell’inflazione core di 1,1 dopo due anni.
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