Dopo la peggiore crisi finanziaria degli ultimi 70 anni, I mercati finanziari guardano oltre l’anniversario dell’11 Settembre e del fallimento di Lehman accogliendo con favore le decisioni su Basilea 3 ed il miglioramento delle previsioni sulla crescita europea nel 2010 pubblicate dalla Commissione Europea. La settimana si apre poi con un nuovo balzo record dello yuan, foriero di attese su un possibile rialzo dei tassi, e dell’oro, supportato dagli acquisti in vista della prossima stagione dei matrimoni indiani….
Questo materiale è destinato unicamente ad Investitori Professionali
Claudia Segre – Abax Bank – Fixed Income Area & OFP
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La musica del Boss ci accompagna in questa analisi settimanale di un mercato fixed income dove il rischio sovrano resta, nell’ambito dei “Principi di Stoccolma” concordati in sede IMF, una guida ai naviganti di questa fase post crisi. La canzone “My city of ruins” è diventata il simbolo di quell’11 Settembre che ricorda una tragedia globale ma anche l’inizio di una seconda e più ampia fase di allentamento monetario che ha portato le Banche Centrali ad allargare la maglie oltremisura creando i presupposti dei fatti che hanno portato ad una crisi finanziaria in due fasi: dallo scoppio della bolla immobiliare a quella del debito sovrano.
Gestire la vulnerabilità delle performance dei portafogli in questo periodo diventa cruciale per i gestori come per gli investitori finali, ed entrambi cercano dei punti fermi in quello che Mohammed El Erian ha definito la fine del “Debt Supercycle” verso e “New Normal”. Certo è che forse l’entrata in vigore di Basilea 3 rimandata al 2018, e quindi a 11 anni dall’inizio della crisi, se da un lato ha aiutato gli spread dei bancari dall’altro sembra il risultato di un accordo politicamente accettabile anche per la Germania e soprattutto facilmente adottabile anche per UK e USA che avevano insistito sul buffer contro ciclico aggiuntivo del 2.5%.
Un accordo che nei numeri accontenta tutti dunque ed accoglie le istanze dei banchieri centrali europei e asiatici, (quelli che possono mostrare i numeri più virtuosi), che avevano puntato il dito su un certo rilassamento delle direttive UK e Usa che necessiteranno di un “venire a patti” con un patto globalmente condiviso sulle regole. Con questo scenario la struttura e la composizione del debito sovrano ed anche gli strumenti per finanziarlo diventano le discriminanti per il pricing di un’offerta di carta sempre più cospicua sui relativi emittenti Corps ed ovviamente bancari.
Totalmente assente la questione delle banche “too big too fail” che resta aperta al dibattito ma che inevitabilmente porterà a parametri di capitalizzazione più elevati ma raggiungibili grazie all’emissione cosiddetti “bail in ”bonds (o contingent convertible) legati a eventi barriera predefiniti. Ma una proxy più chiara si può avere anche dalla lettura della Nota dell’IMF sul rischio Default sovrano, intitolata non a caso: “Default in Today’s Advanced Economies: Unnecessary, Undesirable, and Unlikely” che offre un approccio alternativo per una soluzione preventiva o volontaria ad un possibile default “investor friendly”.
Per alcuni analisti è in atto un processo di persuasione da parte degli organismi internazionali nei confronti del mercato per prepararci ad una ristrutturazione del debito di qualche Paese periferico Ue, ed a questo punto la mossa del fondo sovrano norvegese dovrebbe essere riletta in una chiave un po’ diversa e per niente casuale o filantropica.
Mano a mano che il debito sarà detenuto per la maggior parte da fondi sovrani e banche centrali oppure in libri proprietari tipo AFS diventerebbe più facile trovare un accordo volontario per una ristrutturazione con un periodo di grazia adeguato, limitando così gli effetti esterni indesiderati.
Per US e UK i problemi son ben diversi: se guardiamo alle proiezioni di un deficit Usa che potrebbe toccare il record di 1.5 trl $ e non ci sarà un piano serio da parte del Governo per farlo rientrare, dopo la passerella irta di ostacoli delle elezioni di mid term di Novembre, neanche i dati cinesi ci salveranno.
Le formule keynesiane stimoli vs. ripresa consumi e produttività non funzionano più visto che abbiamo affrontato una recessione strutturale e non ciclica. E neanche i consigli di Martin Wolf dalle colonne del FT che punta sulla debolezza della sterlina per far riprendere l’export e migliorare un quadro dove solo il deficit commerciale ha toccato livelli record dal 1946. L’inflation Report di giovedì sarà un altro invito probabilmente a vendere la reale sterlina….
Conclusione 1): con un mese di Agosto che ha visto l’offerta di carta toccare i 430 mld di $ dall’inizio dell’anno, contro una previsione di 650 mld di $ per l’intero anno, l’ultimo quadrimestre si prospetta ricco d’emissioni e di nuovo interesse non solo per le Corps europee, ma soprattutto per Tier 1 e non solo sull’onda dell’euforia per una “Light & Forward” Basilea 3. Banche Latam ed asiatiche restano appetibili per i più sofisticati mentre sulle banche europee il “cherry picking” resta d’obbligo.
“We shall overcome…..someday”: se ce l’hanno fatta gli Emerging Markets ad emergere e ad appropriarsi del Grammy delle migliori performance anche per quest’anno volete che non ce la facciano i Paesi sviluppati a darsi una regolata? La lezione è la stessa: fare tesoro dell’esperienza e non ripetere gli stessi errori. E intanto dopo due anni l’Argentina vede il suo rating migliorato da S&P (da non crederci!) a singola B, outlook stabile, a significare che il Paese è pronto a rientrare nell’arena delle nuove emissioni molto presto, avendo assolto alla maggior parte delle “pendenze legali”. Indubbiamente l’abbattimento del debito governativo dal 75% al 44% del PIL è un fatto che ha il suo peso .
Conclusione 2): Il monito lanciato dal Manging Director dell’IMF Strauss Kahn, dalla conferenza di Oslo, che dice che la recessione globale ha messo in risalto come la massima priorità dopo il debito sia l’occupazione, considerandola “un’occasione persa” per i Governi che rischiano di agevolare la formazione di una Lost Generation, lascia senza parole. Ancora una volta a cambiare è il pensiero economico che sino ad ora ha portato ad affrontare i problemi dell’economia reale con misure convenzionali. Dall’IMF che inizierà tra due settimane al G20, l’Agenda si inspessisce mentre il mercato regge alla nuova sfida cercando una via di rinnovamento possibile sullo sfondo di tassi ancora “lungamente” ai minimi.
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