AWFI: Doccia fiscale attesa per il 2010/2011

Pochi giorni addietro mi è capitato di dare una definizione piuttosto pittoresca dei problemi dell’eurozona. Parlando di allargamento degli spreads sul cash governativo ho metaforicamente paragonato l’eurozona ad una gabbia di conigli….

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Michele Romano – Abax Bank – Fixed Income Area & OFP

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All’interno di questa sono stati posti conigli bianchi e conigli neri. Oggi, da un lato, ci stupiamo che i conigli non siano sbiancati per osmosi, e dall’altro restiamo perplessi davanti ad una seconda generazione di conigli uscita a macchie bianche e nere. Si, certo qualche coniglio pretende di essere ancora immacolato, ma anche dopo la “doccia fiscale” attesa per il 2010/2011 nella maggior parte d’Europa non è detto che si ritorni al candore che ci immaginavamo prima dell’inizio della recessione.

Herman Van Rompuy, presidente di turno del’unione europea, esprime la sua opinione: i tassi bassi e la forza dell’euro sono stati morfina per governi ed investitori, che non hanno sentito le fitte delle piaghe del deficit. Questo non cambia la situazione anche se i mercati si addentrano stancamente nel periodo estivo. L’attesa manovra fiscale francese (attesa appunto dopo l’estate) è stata anticipata (così come già era avvenuto per quella italiana) per un totale di 45 mld di euro, mentre dopo il widening del cash italiano, questa settimana, la pressione tocca anche i governativi francesi e belgi che aumentano lo spread sul Bund.

Nel frattempo, gli analisti guardano ad est, in particolare alla situazione di Bulgaria e Romania, prossimi potenziali bersagli di attacchi speculativi. Una missione dell’eurstat sarà in Bulgaria per verificare le metodologie utilizzate per il calcolo dei dati ufficiali del paese. Sebbene Bloomberg riporti fonti EU che non confermano si tratti di un effettiva falsificazione dei dati, ma lo spettro di una nuova Grecia sembra essere in agguato , senza risparmiare paesi ormai in corsa verso l’ERM2. Riguardo quest’ultimo punto, sono da segnalare le notizie circolate in settimana riguardo l’imminente apertura per l’ingresso dei paesi baltici all’interno dell’eurozona, che vede contrapporsi l’ecofin (favorevole) e la BCE (preoccupata dalla volatilità dell’indice dei prezzi dei suddetti paesi).

Mentre gli investitori iniziano lentamente a scoprire (con orrore?) il pelo maculato della seconda generazione di conigli, le agenzie di rating continuano a seminare il panico con Fitch che definisce il piano per la riduzione del deficit in Gran Bretagna un impresa “Formidabile”. Ad essere sinceri, bisogna sottolineare come i piani di riduzione del deficit siano stati bollati con epiteti anche peggiori: alcuni analisti hanno definito quello greco “pura fantascienza”. Al di la dei poco fortuiti commenti, l’unica colpa dell’- agenzia è stata quella di mettere il dito nella piaga di un round di tagli decisamente violento e fuori dai canoni ai quali gli investitori britannici sono abituati. Si tratta dell’ultima spiaggia per la Gran Bretagna di onde evitare un downgrade che non farebbe altro che accelerare il processo di espansione del debito pubblico. Nel frattempo la battaglia più aspra tra gli economisti è quella sul livello di inflazione prospettico atteso, alla luce dei tagli già effettuati sulla crescita attesa per l’anno (dal 3.25% al 2.2%). Le ultime letture sono state sistematicamente superiori ai target rate, spingendo la BoE all’inoltro di sistematiche relazioni sulle strategie di politica monetaria. Sicuramente si tratta di un effetto dettato dalla crescita della moneta in circolazione, ma a giudizio di molti economisti già entro la fine dell’anno si potrebbe giungere ad una stabilizzazione attraverso un moderato rialzo dei tassi. Quest’ultima soluzione potrebbe però essere ritardata ancora più a lungo per dare il tempo agli investimento domestici di consolidarsi.

Quest’ultimo tema è stato protagonista anche della riunione della BCE, caratterizzata soprattutto dalla risposta alle speculazioni in merito ad un potenziale imminente stop delle operazioni di riacquisto sui covered bond. Nel corso del Q&A il presidente della BCE ha driblato la domanda con abilità degna di un Pelè d’annata, pur sostenendo che le misure sono da considerarsi temporanee per definizione e dunque destinate ad essere ritirate. Nel contempo si delineano sempre di più due punti fondamentali.

Da un lato i singoli membri della BCE che continuano a parlare di imminente ritiro dello politiche di credit easing (si parla delle linee a 12 mesi) anche alla luce dei livelli record raggiunti di depositi presso la BCE. Dall’altro economisti (ricercatori e banche di investimento) sembrano essere in procinto di raggiungere una view di consensus sui primi rialzi dei tassi di policy dell’eurozona. L’obbiettivo potrebbe essere il Q2-Q3 2011, tralasciando le ipotesi dei più bearish sotto il profilo dei fondamentali che vedono questo traguardo anche più di 4 trimestri più lontano.

Si parla sempre più insistentemente di funding. Difficili per alcuni istituti, rumors incontrollati girano in maniera indiscriminata sulle banche spagnole. Pressoché impossibile per le Cajas che stanno incontrando pesanti difficoltà nel rifinanziamento delle scadenze e che hanno dovuto accelerare il processo di consolidamento che potrebbe vedere la polarizzazione attorno ad una serie di grandi gruppi strutturati con una serie di portafogli di brand localizzati.

Nuova mente alla ribalta anche i CLO. Questa asset class infatti potrebbe essere tra quelle che vivranno un revival nel corso dei prossimi mesi, nonostante sul mercato statunitense questi titoli abbiano sperimentato a Maggio un sell-off costato tra 225 e 275 bps agli investitori. L’outlook europeo per questo tipo di titoli potrebbe subire una rapida svolta qualora i regulators dovessero decidere di adottare politiche più mirate all’espansione del credito alle Piccole e Medie Imprese.

Cartolarizzazioni di questo tipo sono infatti idonee a creare “spazio” per il trasferimento del rischio di credito dai bilanci bancari a quelli di investitori istituzionali orientati alla diversificazione del rischio. Si tratta di una strategia che potrebbe rivelarsi profittevole soprattutto in caso di una marcata ripresa dei consumi, ma che attualmente è fortemente limitata dai pesanti outflows di fondi Hedge e soprattutto dal “desiderio di liquidità” che si manifesta in pressoché tutti gli investitori.

Nelle ultime settimane è ripreso ”in grande stile” il mercato primario. Tornano i financials, rigorosamente con floater notes con scadenze anche a lungo termine, continua il buon trend dei covered bond (che rassicurano gli investitori e stanno abbassando drasticamente il cost of funding di alcuni istituti), ma si assistite all’esplosione dei corporate bond. Tornano gli industrial, con scadenze dai 3 ai 10 anni (Caterpillar a MS+85) fino al tap sulla back end della curva di Alstom (2020 a MS+165). Inutile dire che dopo oltre un mese di pressoché digiuno gli investitori abbiano fatto banchetto con book pesantemente oversubscribed.

Settimana di tightening per gli indici Itraxx che hanno visto una netto miglioramento soprattutto dei Financials nonostante le recenti dichiarazioni riguardo l’intenzione dell’UE di effettuare un giro di vite sulla regolamentazione.

Si punta ad eliminare lo short selling sui CDS a livello paneuropeo, proposizione questa che promette di creare scompiglio in sede Ecofin. La conferma delle posizioni short su CDS sovrani di Deutsche Bank, circolata in settimana, fa sorridere. Col senno di poi il ban allo short selling su govies e CDS sembra la suocera che parla al figlio per far sapere alla nuora.

Non è ancora chiaro se la perturbazione sia alle spalle, il Main resta sopra il Rubicone dei 95 bps che aprirebbe la strada ad un ulteriore aumento delle emissioni sul primario trascinando con se gli spread sul cash. Un remake delle performance trimestrali dello scorso anno è auspicabile, ma tutt’altro che scontato.

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