AWFI: Il dramma dell’austerity si abbatte sulla Grecia

Dopo il momento della paura viene quello del dolore. Dopo aver visto i rendimenti sul front end della curva cash dei GGB’s sfiorare il 40% una lenta normalizzazione dovrà…..

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Michele Romano – Abax Bank – Fixed Income Area & OFP

Come previsto, nel corso della settimana sono state attribuite a officials dell’IMF stime sul fabbisogno di liquidità greco che hanno raggiunto la pressoché totalità del debito outstanding. Si tratta ovviamente di allucinazioni dettate da una situazione di panico che hanno spinto i portavoce dell’IMF a confermare al mercato che non verrà data disclosure dei fondi effettivamente erogati per il supporto del debito greco. La cifra allocata complessivamente, secondo l’accordo raggiunto dai ministri finanziari dell’eurozona nel corso del week-end si attesta al 110 mld di euro. 80 arriveranno dai Paesi dell’Eurozona (la quota tedesca è attorno agli 8 mld).

Lunedì mattina la BCE ha confermato in una nota l’intenzione di sospendere a tempo indeterminato le regole relative al rating minimo per le operazioni in repo per i titoli greci. L’operazione va nella direzione della già annunciata inclusione delle banche greche all’interno del “financial stability plan” varato domenica. Lo swap di debito governativo contro debito bancario potrebbe non essere sufficiente ed un ulteriore pacchetto da 10 mld di euro è stato stanziato per la diretta ricapitalizzazione delle banche.

Il dramma dell’austerity si abbatte così sulla Grecia, con un pacchetto fiscale da 24 mld di euro e con buona pace di parti sociali ed opposizione che lamentano di essere state convocate solo all’indomani dell’approvazione delle misure europee. Dobbiamo però ammettere che parlare di austerity potrebbe essere misleading. L’età pensionistica verrà infatti elevata da 53 a 67 anni (decisamente più vicina alla media europea), verranno eliminati i bonus per i dipendenti pubblici e ridotti i benefit per le “pensioni d’oro”. Misure più impopolari (ed anche a mio avviso più pericolose per la tenuta della fragile economia greca in un periodo di crisi) riguardano il taglio toucourt dei salari pubblici e soprattutto l’aumento dell’iva da 21% al 24%. Misure sicuramente più pericolose perché vanno a colpire in maniera diretta i consumi, deprimendo in misura sensibile la crescita del pil in un periodo nel quale le maggiori economie mondiali sono impegnate in politiche diametralmente opposte. Sicuramente il cap ai salari incentiverà l’imprenditoria privata, favorendo una razionalizzazione della fiorente burocrazia greca e magari dando il vai ad una ristrutturazione e progressiva privatizzazione delle aziende a controllo o capitale pubblico.

Mentre l’esecutivo greco punta a giustificare le proprie azioni finalizzandole alla necessità della salvaguardia dell’integrità dello stato, nel resto del mondo si scatena la caccia ai portafogli di GGB’s: non solo tra le posizioni “monstre” attribuite alle banchesvizzere e francesi ma anche quelli di insospettabili tesorerie anche di public entities italiane.

Altri temi, non marginali, della settimana sono stati senz’ombra di dubbio la ricerca di rendimento degli investitori, le recenti evoluzioni nel settore minerario australianoe la questione della regolamentazione degli intermediari.

Partendo da quest’ultimo punto, richiamiamo le dichiarazioni di Warren Buffet relativamente all’adozione di regole a valenza retroattiva sui contratti di Swap attualmente outstanding. Questa volta l’attenzione è andata all’aumento dei costi per l’adeguamento delle posizioni, stimato nell’ordine di 1 mld di USD a fronte di un portafoglio complessivo da 63 mld di USD.

Per quanto riguarda “caccia ai rendimenti” la competizione tra High Yield e Emergenti è stata ormai portata ai più alti livelli. Da un lato abbiamo i crediti speculativi che si riportano ai livelli non raggiunti da metà del 2007, quindi ancora all’inizio della flessione delle principali economie mondiali. Sicuramente questo trend è più accentuato sul mercato statunitense.

Dal 31 Marzo ad oggi l’Itraxx Crossover è sostanzialmente invariato. Complice forse una componente più aggressiva di risk aversion imputabile alla crisi dei sovrani. Sul fronte statunitense invece l’indice CDX HY (equivalente americano del crossover ma quotato in prezzo anziché in spread) fa segnare un +2.4%. Sicuramente dobbiamo osservare come lo spread sul crossover sia ancora molto distante dalla performance della prima metà di marzo, quando il tightening lo aveva condotto sotto i 400 bps spread. Più in generale il mood di mercato sembra essere orientato ad ulteriori tightening nel breve termine, guidati per lo più da un offerta sostenuta in un periodo di sostanziale immobilità del primario Investment grade. I timori continuano ad essere orientati proprio sul possibile eccesso di offerta in un prossimo futuro che potrebbe innescare un moderato rimbalzo dai minimi dei rendimenti.

Sugli emergenti pesa questa settimana il nuovo rialzo dei coefficienti di riserva richiesti dai regulators cinesi. Il prosieguo del trend di drenaggio della liquidità fomenta i dimori di un ancestrale tracollo che secondo Marc Faber potrebbe colpire la Cina già nei prossimi 9/12 mesi. Nonostante ciò il credito soprattutto quello investment grade, continua ad essere fortemente overperformig, grazie anche a risultati estremamente positivi dei nomi corporate.

In America latina un chiaro segnale del ritorno ad una soddisfacente crescita è il primo rialzo della regione, quello dalla banca centrale brasiliana, che alza i tassi di 75 bps.

Nel corso del week-end il governo di Camberra ha annunciato l’imposizione di una tassa dal 40% sulla produzione delle imprese minerarie. L’impatto sulle performance dei titoli minerari è stato pressoché immediato; il top management delle due principali aziende attive nel settore minerario (BPH e Rio Tinto, a mani straniere per rispettivamente il 40 ed il 70% del capitale) ha sottolineato come l’imposizione avrà un impatto pressoché immediato sulla competitività delle esportazioni australiane. Il rovescio della medaglia è sicuramente un effetto positivo sull’inflazione, che ha dato forti segnali di nervosismo, ed un nuovo impulso agli investimenti industriali domestici, altrimenti spiazzati dalla redditività del settore minerario (il cosiddetto Dutch Disease).

L’idea che l’aumento delle imposizioni sia una misura atta a garantire uno sviluppo organico dell’industria domestica è confermata dal contemporaneo abbassamento dell’imposizione sulle imprese, dall’aumento della contribuzione al sistema pensionistico e dalla creazione di un fondo di investimento per complessivi 5.6 mld di euro a supporto delle infrastrutture minerarie. Sicuramente questa iniziativa rappresenta una chiara rottura con la prassi economica che caratterizza le più dinamiche economie d’esportazione. Sicuramente la forte componente di azionariato estero ha in qualche modo supportato una simile azione che comunque avrà un impatto diretto nel limitare eccessivi apprezzamenti dell’AUD nel medio/lungo termine.

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