AWFI: Il loop innescato dalla debacle del credito sovrano sembra essersi momentaneamente arrestato

La passata settimana è trascorsa in maniera quasi anonima, con un ultimo impeto di vigore in chiusura per i listini azionari europei che soprattutto mercoledì hanno messo a segno un sensibile ritracciamento dai minimi registrati…

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Michele Romano – Abax Bank – Fixed Income Area & OFP

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nella prima parte della settimana.

Il loop innescato dalla debacle del credito sovrano sembra essersi momentaneamente arrestato anche se appare evidente come l’effetto contagio stia iniziando ad essere ampiamente prezzato sulle future performance dell’equity Nordamericano che nel corso della passata settimana ha trovato nuovi minimi di periodo, a fronte di un apparentemente più tonico rimbalzo degli indici europei su una resistenza già testata (dall’Eurostoxx) nel corso di maggio.

Il rovescio della medaglia, da un punto di vista creditizio, si ritrova nel progressivo allargamento del Crossover sui nuovi massimi della serie 13. Si tratta in questo caso di un segnale importante in termini di prospettive: se dal punto di vista tattico il crossover è tendenzialmente meno correlato a potenziali spill over delle crisi sovrane, resta comunque sensibile ad eventuali “correzioni” delle prospettive di crescita. Questo impatto è forse ancora più evidente sul mercato degli HY statunitensi, che nel corso dei passati 12 mesi hanno fatto registrare performance impressionanti: con un ribasso del 10% dell’indice CDX anche oltreoceano l’afflusso di nuove emissioni ha subito una battuta di arresto. Si tratta di una situazione esattamente speculare a quella dell’Itraxx Crossover che nello stesso periodo ha visto un widening di oltre il 40% e che vedono praticamente assente il mercato primario da metà aprile.
Tutto questo mentre l’OCSE aumenta le prospettive di crescita per i 30 paesi membri, portandole dall’1.9% al 2.7%. SI tratta di una mossa decisamente in controtendenza (anche rispetto ai recentissimi downgrade del tasso di crescita da parte di altre agenzie internazionali. Si discute dei potenziali squilibri internazionali, e se ne discute soprattutto nell’ambito dei negoziati bilaterali tra CINA e USA, ma è proprio il premier cinese Wen Jibao a sottolineare i rischi connessi al progressivo indebolimento della crescita ed al tanto temuto double dips. Pechino (e soprattutto le riserve della banca centrale cinese) continua comunque ad accrescere il suo peso sui mercati internazionali.

Una testimonianza palese è stato l’impatto delle indiscrezioni di stampa che attribuivano alla SAFE (State Administration of Foreign Exchange — la cassaforte del governo) l’intenzione di “rivedere” la propria politica inerente i governativi dell’eurozona. Per quanto sia concettualmente improbabile una riduzione degli asset in euro (lo shift verso altre reserve currencies porterebbe ad una pericolosa riduzione della diversificazione), è stata necessaria una secca smentita ufficiale per evitare pesanti vendite come quelle che colpirono (in maniera specularmente opposta) il dollaro statunitense qualche mese fa.

Dal canto suo, comunque, la Cina sembra avere fatto “i compiti a casa” raffreddando il troppo attivo mercato immobiliare e drenando liquidità dal mercato. I timori sono che queste mosse possano avere rallentato il momentum di quello che è diventato il nuovo motore dell’economia internazionale, spegnendo di fatto anche continue pressioni volte ad una rivalutazione dello Yuan.

La battuta di arresto sul mercato immobiliare potrebbe necessitare di tempo prima di sortire il riverbero atteso dagli analisti, cioè uno shift consistente degli investimenti dal settore immobiliare a quello mobiliare. Sicuramente un vero e proprio collasso dei prezzi potrebbe accelerare questo processo, ma le autorità di beijing sembrano essere intenzionate a procedere nel loro approccio “soft” alla gestione dell’economia nazionale.

Intanto, mentre stavano per dissolversi gli echi del “proibizionismo finanziario” alla tedesca, nuovi strali giungono da Berlino che fa sapere che, con buona probabilità, i limiti allo short selling verranno resi permanenti. Mentre più in generale si litiga sul nuovo frame work per l’imposizione di una “Tobin tax” all’europea per finanziare un fondo di stabilizzazione bancaria (come da attese Francia e UK hanno votato contro) è ancora la Cina a spiazzare il mercato facendo sapere che ritarderà l’introduzione dei CDS sul mercato domestico. Effetto contagio alla tedesca?

Il vero protagonista che per tutta la settimana ha riempito i discorsi dei traders (in forma cangiante e varia, in sale ormai più irritate che turbate dalle turbolenze dei mercati) è stato il comparto dei bancari. Sul fronte degli indici dall’inizio di maggio ad oggi non abbiamo assistito all’attesa sovra performance dei subordinati rispetto ai financials.

Il movimento è stato fin qui di magnitudo pressoché simile aprendo al porta a diversi interrogativi. Se da un lato questo è una chiara indicazione della percezione di una forte riduzione del rischio sistemico (quantomeno sul piano bancario), ci chiediamo se non sia possibile che la progressiva debolezza possa condurre ad un improvviso widening proprio dei subordinati. Ripetendo l’esercizio di calcolo partendo dalla fine di marzo risulta più evidente la sottoperformance dell’indice senior rispetto ai subordinati.

Intanto, dopo il passaggio in senato delle nuove regole bancarie, in attesa di un accordo su quelle europee e in vista del draft finale di Basilea III (o piuttosto 2 e 1/2), è tempo di iniziare a fare i conti. Lo fanno le agenzie di rating, che hanno annunciato che saranno necessari mesi per identificare con chiarezza l’impatto delle nuove regole sulle banche americane, ma lo fanno anche gli esperti della BIS che hanno sottolineato come le banche prezzino nei cambiamenti di regolamentazione proposti delle penalizzazioni che in realtà saranno meno forti anche a causa di “cambiamenti nelle abitudini comportamentali”. Come uno psicologo Stephen Cecchetti, chief economic adviser alla Bank for International Settlements (dalle colonne del FT), suggerisce di aumentare il rendimento delle posizioni attraverso uno shift da asset più rischiosi ma a breve scadenza verso asset meno rischiosi ma con maggiore duration. Inoltre, interrogato sui rischi di una potenziale contrazione del credito, l’economista suggerisce come una parte dei problemi della crisi siano connessi all’eccessiva espansione creditizia. Personalmente posso solo dire che mi riservo di giudicare alla luce di un chiaro ed esplicito working paper della Bis, piuttosto che su (apparentemente agghiaccianti) dichiarazioni riportate dai media.

Lo stress sul settore bancario non è stato però esclusivamente sul piano “teorico-prospettico”. Il wall street Journal ha riportato le difficoltà che BBVA ha incontrato nel rolling di 1 mld di USD di Commercial Paper (obbligazioni a brevissima scadenza) sul mercato statunitense fin dall’inizio del mese. Questo ha alimentato la percezione secondo cui molti istituti spagnoli starebbero utilizzando le facilities della BCE per garantirsi la liquidità corrente.

All’interno vi è inoltre una più dettagliata descrizione delle prime mosse del processo di consolidamento e ricapitalizzazione che il sistema bancario spagnolo dovrà necessariamente intraprendere prima di essere in grado di riguadagnare la fiducia del mercato. Questo non influisce, se non in maniera moderata, sui dubbi che circondano l’effettiva entità dei portafogli di asset tossici degli istituti bancari ed il costo che questi portafogli avranno per gli stati sovrani (Germania e Francia in primis) oltre che per i singoli istituti. Inoltre fino ad oggi la Germania non ha intrapreso le misure necessarie ad avviare un processo simile a quello in atto in spagna nonostante i due sistemi siano accomunati da problemi di solvibilità, cattiva governance e non economicità dei piccoli istituti locali.

Ma dietro un potenziale ritorno delle M&A (anche in altri settori) vi è anche una spinta opportunistica, dettata soprattutto dalla disponibilità di fondi a basso costo (nonostante gli spike nel mercato monetario ai quali abbiamo assistito nel corso delle passate settimane) e dalla necessità di ulteriori efficientemente di produzione e di penetrazione di mercato per recuperare fatturato in un mercato che si prospetta sempre meno brillante per i prossimi mesi.

Una cosa appare evidente. I dati macro continuano a mettere in evidenza una crescita sostanzialmente stabile (anche se moderata) in un contesto di progressivo indebolimento della fiducia. Questo potrebbe portare nella prossima earning season a risultati estremamente differenti da quelli prezzati negli umori del mercato.

Così mentre gli organi deputati a stabilire le regole contabili statunitensi propongono un Mark-to-Market anche per i book di Loan, iniziamo a chiederci se forse “spostare sotto al tappeto la polvere dei sovrani” non sia tutto sommato un’idea da considerare per far sembrare tutto “pulito” e far “partire la festa”.

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