AWFI: La volatilità continua ad essere guidata da dati macro

Questa settimana Nonostante tutto l’aria è ancora pesante ed una vera e propria turbolenza continua a pesare sui mercati. Ancora sono incerti i risultati, ma col passare….

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Michele Romano – Abax Bank – Fixed Income Area & OFP

dei giorni gli operatori sembrano essere progressivamente più inclini a valutare positivamente le mosse, fin qui intraprese, per limitare i rischi all’interno dell’eurozona. La volatilità continua ad essere guidata da dati macro, tra l’altro poco concordi tra di loro e soprattutto con una visione del mercato che sembra propendere per un indebolimento della ripresa statunitense.

Dal canto suo Geithner sembra essere in procinto di trovare un accordo “prematrimoniale” con la sua controparte cinese, ponendo una seria ipoteca sulla futura evoluzione dei flussi commerciali nell’area del pacifico.

Sul “fronte greco” la notizia che ha maggiormente destato scalpore è stata senza ombra di dubbio l’imposizione del divieto allo short selling su Obbligazioni dell’Eurozona e l’acquisto dei cosiddetti “naked CDS”. La Bafin ha in sostanza vietato l’acquisto di CDS non a scopo di copertura per evitare l’incentivo al widening degli indici di credito sovrani e l’impatto che questo ha (soprattutto dal punto di vista psicologico) sugli operatori. Tralasciamo il divieto di short imposto su una serie di operatori selezionati (ricordiamo che il regulator francese continua ad avere in vigore il medesimo divieto sui propri financials fin dai tempi di Lehman).

Cosa significa vietare lo short di CDS? Gli impatti potrebbero essere molteplici e non tutti necessariamente positivi, come dimostra peraltro il mancato accordo su simili misure in seno all’eurozona. Sicuramente quest’ultimo punto rientra tra quelli che hanno impattato negativamente i mercati, che hanno assunto la mossa unilaterale della Germania come frutto della mancata volontà di cooperazione in seno all’eurozona.

I mercati hanno “riempito gli spazi bianchi” in relazione alle potenzialità future di un’eurozona “fiscalmente unita” ed hanno iniziato una fase di sell-off sui risky asset che ricorda vagamente la fase post Lehman ed il pricing di uno scenario di “fine del mondo” .

Dal punto di vista tecnico ricordiamo che lo short CDS, dal punto di vista del macro trading, presenta una serie di vantaggi per l’espressione di una view negativa nei confronti di un sistema (paese, settore, filiera). Il primo incentivo è sicuramente insito nel fatto che gli operatori che non sono sottoposti a Mark-to-Market accounting possono limitare le potenziali perdite connesse ad un miglioramento delle aspettative al premio di acquisto dello strumento. Questo differenzia fortemente dallo short su strumenti quali ad esempio l’equity, sul quale la perdita potenziale è tendenzialmente parabolica.

Il secondo grande incentivo nello short dei CDS è sicuramente nella loro natura OTC. Questo ne fa degli strumenti “unfunded”, che non necessitano di sottoscrizione di particolari garanzie (ad eccezione di quelle genericamente fornite dalla controparte) e che garantiscono la possibilità di creare credito Sintetico. La controparte che “vende protezione” infatti deve ricevere la mera garanzia di ottenere trimestralmente i pagamenti relativi al premio convenuto dalla controparte che “acquista protezione”. In questo modo si crea una domanda di protezione a costo potenzialmente basso per gli attori ma in grado di indirizzare gli operatori anche sul mercato cash.

All’opposto nei casi di vendita di protezione la controparte deve essere in grado di garantire la piena compensazione delle perdite in caso di default. In questo caso la controparte che “vende protezione” acquisisce un esposizione sintetica al credito con carry positivo. In questo modo il sistema aumenta “sinteticamente” il suo leverage, amplificando gli effetti negativi in caso di eventi estremi. Il caso dell’acquisto di protezione su CDS greci espone infatti a ricchi connessi ai Cross default. L’idea di fondo è che un eventuale default della Grecia avrebbe un effetto diretto (negativo) su tutte le Securities nell’eurozona. Questo esporrebbe a gravi perdite tutte quelle banche che hanno “venduto protezione” sulle obbligazioni “fallite” ma anche quelle che hanno “acquistato protezione” e che si troverebbero esposte al rischio di insolvenza delle loro controparti di mercato.

Queste “banche coinvolte” sarebbero loro stesse reference entities su CDS innescando un processo dai risultati potenzialmente inaspettati. Dunque viene da chiedersi quanto effettivamente questi strumenti (emessi su entità caratterizzate da rischio sistemico estremamente elevato) siano effettivamente in grado di garantire una protezione efficiente in caso di evento di default. In più bisognerebbe valutare se un eventuale ristrutturazione del debito possa rientrare tra gli eventi di default (come è avvenuto per l’Ecuador nel corso del 2008). Insomma, “short ban” a parte, ha veramente senso trattare i CDS su paesi sviluppati come un efficace protezione al rischio?

In sintesi, per quanto l’azione della Bafin abbia creato più panico che effetti (a dimostrazione di quanto un eventuale dissoluzione dell’eurozona possa andare ad impattare sulla stessa Germania), il divieto al trading dei Naked CDS potrebbe avere effetti negativi sulla liquidità del mercato ma effetti positivi in termini di riduzione della leva finanziaria su mercati esclusivamente speculativi.

Sicuramente il tema della regolamentazione è il secondo più importante della settimana. Al Senato americano la battaglia per l’approvazione della nuova legge sulla regolamentazione degli intermediari finanziari è stata aspra ma ha visto prevalere alla fine Chris Dodd (il senatore Democratico che presiede il comitato che ha proposto la legge). Il testo passato appare ad un esame sommario una riproposizione del Glass Stegall Act, almeno nella sua componente in cui garantisce un applicazione più o meno stringente della cosiddetta Volker’s Rules. Anzi, in linea di massima le restrizioni connesse alla limitazione dei conflitti di interesse ed all’eccessivo risk taking si sono fatte decisamente più dure nell’ultimo draft approvato al senato statunitense. Va però considerato come i regulators abbiano utilizzato “il guanto di velluto” nei confronti del degli Hedge Funds, che restano a briglie sciolte sul mercato con il mero obbligo (per i fondi di più grandi dimensioni) di essere sottoposti alla supervisione della SEC,

In Europa è stato invece particolarmente prolifico il week end, sia UK che Germania hanno annunciato politiche fiscali restrittive. Manovre di ammontare simile, 10 mld di euro per Berlino e 6.2 mld di Sterline (circa 7.2 mld di euro) per il neonato governo Osborne che si è visto protagonista di un simpatico siparietto. L’uscente responsabile del tesoro britannico avrebbe lasciato al suo successore una nota in cui commentava (nostra traduzione) “scusa, ma i soldi sono finiti”. Già nel corso del Week end comunque sui giornali britannici era rimbalzata la notizia di pesanti tagli nel settore pubblico per gli anni a venire.

Assieme a questo giro di vite sul settore si affiancano le insistenti proposte per l’avvio di una tassazione specifica sulle banche. Si tratta di una mossa simile a quella intrapresa dal governo statunitense e che il governo tedesco vorrebbe fosse discussa in seno al meeting del G 20 in programma per la fine di giugno. Sicuramente si tratta di un tema importante. L’applicazione di una “sovrattassa” sulle transazioni finanziarie è uno strumento molto delicato che potrebbe impattare in modo estremamente discorsivo non solo sulla redditività delle banche ma anche più in generale sulla velocità di espansione dell’economia. Ricordiamo che un ruolo importante nel double dips che seguì la crisi del 29 lo ebbe l’ eccessiva regolamentazione finanziaria, che depresse gli investimenti e rese il liquido il mercato.

Due i problemi da affrontare: da un lato il rischio di “togliere ossigeno” ad un sistema che ha bisogno dei mercati dei capitali per raccogliere nuova equity, ristrutturare i bilanci e garantire la liquidità degli attivi bancari. Dall’altro l’applicazione di regole non omogenee in ambito G20 potrebbe portare ad una competizione tra sistemi finanziari senza quartiere che potrebbe portare ad un incentivo ad una regolamentazione più lassista in alcuni sistemi.

In ambito europeo le curve governative continuano ad essere sostenute dagli acquisti mirati della BCE che con questa settimana ha comprato 53.1 mld di euro in covered bonds con depositi pari a complessivi 253.5 mld di euro. “scricchiolii sospetti” giungono comunque dal debito Portoghese, che nel corso della settimana ha proseguito il widening.

Apertura di settimana altalenante per il credito con il crossover che venerdì torna a calcare area 600 bps. Si tratta di un target pericoloso che, come prevedibile, si è accompagnato al ritorno del V2X (il Vix europeo) in area 50 punti. E’ un indicatore di una situazione di generale diffidenza nei mercati che ormai si sta trascinando da molti mesi. Il widening del main sembra in qualche modo consolidare la posizione sopra i 110 bps. In attesa di un rientro sotto i 95 Bps, energetici e consumer confermano la loro posizione difensiva, facendo registrare i widening più contenuti.

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