Ho una buona parola per tutti coloro che, avendo visto i bond greci tradare sulla parte breve della curva con rendimenti da “Junk Emerging” stanno rimpiangendo di non avere rapidamente preso posizione. State tranquilli. La volatilità sulla curva greca è tutt’altro che terminata e posizioni lunghe out right a questi livelli potrebbero avere effetti devastanti sui P&L….
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Michele Romano – Abax Bank – Fixed Income Area & OFP
Strategist internazionali hanno speso parole di fuoco sulla questione greca, laddove quelle più tenere suggerivano come la Grecia avesse in qualche modo “preso tempo” con il bridge loan messo a disposizione dalla comunità europea. Per quanto non sia completamente d’accordo nel definire il tghtening greco delle ultime ore un “dead cat bounce”, penso sia necessario valutare la potenziale evoluzione della crisi dopo che l’EU ha messo “i denari sul piatto” (e dopo che la BCE ha garantito la possibilità di fare carry trade su debito sovrano in euro con rating fino a BBB- fino alla fine del 2011).
I tassi “agevolati” del loan concesso alla Grecia vogliono costituire (a nostro avviso) una guidance tendenziale più che un fair price del nuovo debito in emissione. L’establishment greco si è infatti affrettato a sottolineare come il livello attuale degli spread non configuri di per se una situazione di crisi suggerendo così di volere aspettare una prosecuzione dell’attuale tightening prima di tornare al mercato (tendenzialmente il tesoro può attendere almeno altre due settimane). Tra Lunedì e la chiusura di Giovedì la curva greca sembra essersi normalizzata, eliminando pressoché completamente la base negativa che si era creata sui 5 anni (nel low del cash ha superato i 100 bps, riteniamo soprattutto sulla vendita di protezione a causa dei timori sulla convenienza del mercato repo sui GGB) e facendo registrare un pick-up di quasi 200 bps su alcune scadenze (e ripetiamo che il low di giovedì è stato oltre 200 bps più wide della chiusura).
Tendenzialmente sui 10 anni siamo a ridosso del 6.5% di rendimento reale. Riuscendo verosimilmente ad emettere a ridosso del 6% (oltre 200 bps più wide di altri paesi euro e 100 bps più wide dell’emergency loan quale “premio al rischio”) la Grecia si troverebbe comunque a sostenere oneri finanziari aggiuntivi (rispetto a quelli attualmente previsti) per 1,3 mld, andando ad aggravare del 20% il fabbisogno finanziario per il 2011. Questo sostanzialmente depone a favore di coloro che puntano il dito contro un programma troppo aggressivo e soprattutto contro una situazione che non rappresenta in alcun modo un problema di espansione ciclico delle passività ma piuttosto di uno shift strutturale del debito. Questo implicherebbe semplicemente che una volta coperto il fabbisogno di funding per l’anno in corso la Grecia resterebbe vulnerabile a qualsiasi pressione sul debito sovrano che implicherebbe il permanere intatto di uno “spread” tra il debito della Core Europe e quello greco. Verrebbero messe così in crisi tutte quelle strategie di convergenza tra gli spread dei paesi europei che vedevano il debito ellenico protagonista indiscusso. Anche la BIS (la Banca Europea per i Regolamenti) sembra essere di questo avviso, mettendo in guarda nei confronti di quello che appare evidentemente essere uno shift non transitorio nella struttura del debito dei paesi e che ha portato ad un aumento strutturale dell’indebitamento e, come effetto collaterale, una forte volatilità del deficit dei bilanci pubblici a causa della volatilità del costo dell’indebitamento. Il tutto ovviamente amplificato dalle distorsioni create dal rapido invecchiamento della popolazione, dalla crescita non lineare del debito a ridosso del 100% di Debito/Pil e dal consolidamento di capacità produttiva in eccesso che potrebbe finire per consolidare il trade deficit di molti paesi riducendo ai minimi termini l’avanzo di altri. Quest’ultimo tema è stato ripreso anche da Trichet in un’intervista rilasciata venerdì. Il presidente della BCE ha nuovamente sottolineato come l’avanzo della bilancia commerciale tedesco finisca in qualche modo per bilanciare il deficit di altri paesi e come sia altresì normale che paesi che hanno goduto di una crescita superiore alla media europea negli scorsi anni finiscano oggi per pagare “dazio” con una maggiore disoccupazione quale conseguenza dell’espansione nell’output-gap. Sempre Trichet ha velatamente suggerito come sia effettivamente necessario “ristrutturare” la bilancia dei pagamenti dell’eurozona per raggiungere un equilibrio più consono proprio alla riduzione strutturale dell’output. Processo questo che sarebbe decisamente più agevole pensando all’UE come ad una federazione politica dotata di maggiori poteri (in tema di gestione di politiche e tesoreria sovrana) rispetto a quelli attuali. In una settimana povera di novità sul fronte corporate in effetti l’attacco di panico sulla Grecia ha monopolizzato l’attenzione dei mercati, sia in relazione allo statement di Trichet (sostanzialmente ”ellenico centrico”) sia in relazione all’effetto contagio del trend di risk aversion. Gli indici di credito hanno sostanzialmente seguito il passo dello spread greco, con il crossover che tra venerdì e lunedì si è riportato sotto i 400 bps. Per i prossimi giorni il tightening potrebbe estendersi in caso di un equità frizzante e di un consolidamento della situazione greca.
Il flow di dati macro è stato invece decisamente interessante. Sul fronte europeo, dopo i buoni dati di fiducia degli investitori nella settimana precedente, si sono sovrapposte indicazioni contrastanti soprattutto per i paesi dell’Europa Core. Se da un lato la presenza di una dinamica positiva del CPI in Spagna è confortante, diminuendo le pressioni sul settore immobiliare domestico, il dato relativo alla produzione industriale tedesca (in flessione e decisamente inferiore alla aspettative degli analisti) potrebbe essere l’inizio di una fase di flessione dei consumi soprattutto sul piano domestico. La speculazione potrebbe essere sostenuta soprattutto dalla presenza di un trend ancora positivo della produzione francese (anche se più debole di quella tedesca nonostante il piano di stimoli decisamente più corposo) e soprattutto dal progressivo allargamento del saldo di parte corrente su tutti e tre i paesi fin qui nominati. Il quadro sembra puntare ad una ripresa sostanziale soprattutto delle esportazioni dell’eurozona. Fuori dall’Europa il quadro sembra ancora più disteso ma ci lascia con alcune perplessità. Il dato settimanale sui Jobless statunitensi è stato relativamente buono (il recupero sui continuing claims è indice di una sostanziale movimentazione del mercato del lavoro) mentre in Australia si inizia a parlare di avvicinamento al NAIRU (tasso di disoccupazione di equilibrio) rendendo sempre più probabile un accelerazione nel ritmo di rialzo dei tassi di riferimento.
In Cina è stato confermato il primo trimestre di saldo negativo (in sei anni) della bilancia dei pagamenti, che in qualche modo potrebbe aver raffreddato la corsa al riposizionamento del cambio Yuan/USD. Un potenziale storno dei prezzi delle materie prime potrebbe costringere molti analisti (che hanno dato questo movimento per imminente) a rivederne il timing. Bisogna comunque sottolineare come secondo il ministro del commercio cinese il dato relativo a questo trimestre sarà solo una parentesi prima dell’inversione del trend e di un ritorno ad un sostanziale avanzo: questo non cambierebbe quindi le politiche di lungo periodo della leadership cinese che si trova invece a fare i conti con problemi ben più pressanti. I regulator bancari si sono infatti detti preoccupati per il livello di gearing all’interno delle imprese a partecipazione di enti pubblici a carattere locale, arrivando al punto di richiedere un estesa reportistica (da consegnare prima della fine di Giugno) sullo stato dei book di credito delle banche domestiche. Si tratta di un primo, chiaro segnale di preoccupazione nei confronti della nascita di possibili bolle speculative nel paese, in un mercato che ora si preoccupa dei circa 70 mld di USD di ricapitalizzazioni necessari alle prime quattro banche del paese per mantenere i ratio patrimoniali costanti.
Possiamo però concludere che la settimana si apre all’insegna di un rinnovato ottimismo. Ne è segno paradossale l’impatto pressoché irrilevante sui mercati della tragedia che ha colpito la Polonia o il ritorno al tightening dello spread sui CDS
Thailandesi (nonostante il weekend di sangue che ha visto contrapporsi le truppe filo governative alle “camicie rosse” sostenitrici dell’opposizione e del suo presidente ora in esilio). Nonostante questi violenti “scossoni” il mercato del credito continua a restare solido e indirizzato verso un progressivo tightening sulla maggior parte dei settori, complice il miglioramento dell’economia reale e delle condizioni di liquidità come peraltro sottolineato dall’agenzia di rating Standard & Poor’s che in una nota ha confermato come il picco dei default sia ormai alle spalle. Ciononostante sono convinto che sui nomi più discussi la volatilità sia destinata a rimanere, estendendosi magari a quegli emergenti asiatici che sui CDS hanno ormai fatto segnare dei rally decisamente fuori dall’ordinario o ponendo le basi per ritorno dei rendimenti dei governativi sulla loro media storica, decisamente più alta dei livelli ai quali attualmente vengono immessi sul mercato.
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