AWFI: Mercato dal mood negativo

In apertura di settimana, in un mercato dal mood negativo, la leadership greca conferma l’arrivo dei fondi UE per il rimborso dei bond in imminente scadenza. La situazione non sembra in effetti precipitare in maniera così…..

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Michele Romano – Abax Bank – Fixed Income Area & OFP

sensibile, l’effetto contagio ha in settimana colpito in maniera drammatica le commodities (con alcune valide eccezioni) e le altre asset class in qualche modo “sensibili” al tema della crescita.

Per ciò che concerne la parte a breve delle curve governative sarebbe necessario depurare l’effetto sui prezzi per quello che effettivamente è stato l’intervento della BCE, che è finalmente entrata sul mercato dando una reale svolta. Qualcuno potrebbe obbiettare che lo spread cash sulla parte breve della curva greca (un periferico a caso) quota ancora sopra i 500 bps di ASW. Non dobbiamo però dimenticarci che la BCE agisce sulla base del suo mandato di stabilità dei prezzi. E’ dunque verosimile che qualsiasi intervento sia orientato non tanto alla convergenza con il costo “target” del 5% (il costo del loan alla Grecia) quanto più che altro ad evitare il dissanguamento delle posizioni in seno alle banche centroeuropee.

Nel mentre il “grido di dolore” del governo greco, che vorrebbe la testa degli speculatori su CDS sovrani su un piatto d’argento, ha trovato un parziale riscontro da parte dell’ UE. IL commissario europeo per i servizi finanziari ha infatti annunciato l’avvio di una procedura di reporting obbligatorio delle posizioni in CDS e che più in generale avvierà uno scrutinio più severo sulle attività speculative con questo strumento. Tralasciando l’ulteriore intenzione di inasprire i controlli sulle agenzie di rating, vorrei solo riflettere un secondo su potenziali effetti di questa attività di reporting. I regulators potrebbero infatti scoprire che esiste un short seller globale (l’uomo nero) che ha un oscuro disegno mirato alla destabilizzazione dell’eurozona. Oppure potrebbe scoprire (come peraltro ha fatto proprio il regulator tedesco qualche mese addietro) che i limiti di esposizione al credito delle istituzioni bancarie richiedono quantomeno una copertura del rischio di credito. Un processo che si autoalimenta nel quale le banche coprono le proprie esposizioni in titoli con altre banche che a loro volta si ri-coprono all’estero o che acquisiscono un esposizione sintetica a livelli (a loro avviso) relativamente convenienti. In altre parole: un buco nell’acqua.

Più in generale la pesantezza della settimana è connessa allo strisciante timore che quel double-dips di cui si parlava in chiusura dello scorso anno possa materializzarsi in chiusura del presente. Da un lato ci sono allarmanti segnali di cedimento della ripresa booming negli Stati Uniti, principalmente derivanti dal permanere dell’inflazione a livelli estremamente bassi e da alcuni dati macro (disoccupazione ed Empire Manufacturing) decisamente peggiori delle aspettative. Dall’altro lato dell’oceano invece l’Unione Europea, a dispetto dei buoni dati macro, si avvia verso un processo di ristrutturazione dei bilanci pubblici di portata quasi epocale. Al riguardo gioverebbe senza ombra di dubbio chiarire un paio di punti. Il primo riguarda assoluti e relativi.

Per quanto questa crisi rappresenti in senso relativo il peggior momento vissuto dall’- Europa unita dalla sua concezione, in senso assoluto si tratta di quello che l’IMF definirebbe una crisi di piccole dimensioni con un aggiustamento fiscale contenuto (a livello aggregato nell’ordine del 40%) nell’ambito di una sostanziale stabilità valutaria, di politiche monetarie credibili e di inflazione estremamente bassa. Insomma, più che essere al capezzale di un infartato grave, stiamo frignando per un banale raffreddore.

Sicuramente le dimensioni del malato hanno un impatto psicologico non da poco ma ci troviamo di fronte ad un processo relativamente consolidato. In sintesi: un economia (o un gruppo di economie) con crescita stagnante o negativa espande il bilancio pubblico per aumentare i consumi e riavviare il circolo virtuoso dell’economia stessa. Una volta che il processo è avviato (incrociando le dita che non sia troppo presto) gli stimoli sono ritirati, la crescita economica è tendenzialmente crescente, il gettito fiscale cresce in maniera forte ed il debito rientra in maniera estremamente rapida (un aumento delle prospettive di crescita sul lungo termine dell’eurozona dell’1% avrebbe un effetto sufficiente a far rientrare il rapporto debito/pil dell’eurozona stabilmente ed abbondantemente entro il limite del 100%).

Dunque nulla di nuovo, non fosse altro per il fatto che evidenze statistiche hanno in passato dimostrato una sostanziale inefficacia della disciplina dell’IMF nell’innescare una crescita stabile e superiore a quella di altri paesi.

Da un certo punto di vista questo è connesso al fatto che i paesi che ricorrono all’IMF sono tendenzialmente indisciplinati, incapaci di fare leva sulle proprie risorse per generare una crescita sostenuta e tendenzialmente caratterizzati da croniche imperfezioni nella struttura amministrativa e dei mercati.

In un recente Paper l’IMF ha messo in luce in maniera chiara e dettagliata un processo di disciplina fiscale basato su tre pilastri che possono essere interessanti soprattutto in vista di una “cura greca”. Si tratta di una strategia sostanzialmente sviluppata su tre punti fondamentali. I primi due riguardano la stabilizzazione e la riduzione della spesa pubblica dividendoli tra quelli connessi all’invecchiamento della popolazione e quelli non connessi. Sulla prima categoria il dito è puntato sulla effettiva ripartizione dei costi di welfare (inclusi i benefit sociali) e suggerisce uno scontato aumento dell’età pensionistica, una riduzione dei costi connessi ai sussidi di disoccupazione e soprattutto di una riduzione e/o razionalizzazione dei costi vivi connessi alla spesa sanitaria. L’attenzione è focalizzata sulla crescita di questi costi (e sulla difficile definizione delle effettive prospettive di crescita) e sui potenziali risparmi. Il secondo punto che ci ha colpito, tra le non-age-related, è l’enfasi posta sui costi per la difesa. La terza è invece collegata all’aumento delle revenues attraverso un effettiva gradazione dell’IVA, una eliminazione dei sussidi ad alcuni settori ed ad un aumento della raccolta.

Stiamo entrando in un era nella quale lo scrutinio dell’IMF, a torto o a ragione, avrà un crescente peso. Paesi caratterizzati da una forte spesa pubblica per il welfare avranno un incentivo ulteriore all’adozione di politiche più stringenti di spesa in questo campo. Pensiamo che sia verosimile aspettarsi che, in qualche misura, uno degli effetti collaterali potrebbe essere un taglio alla spesa sanitaria che nel medio lungo periodo potrebbe andare ad impattare in maniera sensibile proprio sui settori Healthcare e Defence, fin qui sostenuti proprio dalla crescente spesa pubblica nonostante politiche di consolidamento estremamente aggressive e leverage importanti.

Le tensioni sui sovrani non si limitano ad impattare sulla volatilità dell’equity. Il mese di maggio è stato tradizionalmente un mese particolarmente prolifico in termini di numero di nuove emissioni sul mercato primario.

Nelle prime due settimane il numero delle nuove emissioni è stato particolarmente basso (a causa soprattutto della pressoché assenza dei financials) con volumi che nel complesso sembrano più simili a quelli sperimentati nel corso del 200- 8. Il permanere del Main sopra i 100 bps sta in qualche modo tenendo chiuso un mercato nel quale il premio al rischio è assente proprio dalla scorsa estate, quando scese stabilmente sotto questa soglia. Stesse considerazioni potrebbero valere per il crossover, che sta gradualmente tornando verso i massimi della serie 13 a ridosso dei 600 bps. Un superamento stabile di questa soglia potrebbe rendere il mercato primario troppo difficile anche per gli emittenti sub-investment grade, che si troverebbero a pagare un extra premio a causa della drastica impennata del rischio sistemico.

Nel vuoto pneumatico soprattutto di propositi chiari da parte dell’Unione Europea, le forze speculative dei mercati sembrano prezzare soprattutto il declino dell’economia reale, più che l’effettivo default di uno o più paesi.

Questo punto di vista, se confermato alla prova dei fatti, andrebbe a deterimento soprattutto degli emittenti con un leverage più elevato, innescando una spirale negativa che potrebbe riportare il crossover rapidamente a ridosso degli 800 bps soprattutto sull’onda del premio richiesto sul primario. Anche per la prossima settimana i driver potrebbero essere squisitamente politici, in attesa dell’arrestarsi della caduta delle divise del vecchio continente (Euro ma anche Sterlina).

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