AWFI: Segnali di normalizzazione degli scenari mondiali

Continuano i segnali di normalizzazione degli scenari mondiali. Poco più di un mese fa Jim O’Neal aveva dato per imminente la rivalutazione dello Yuan, ma la pesante crisi dei sovrani aveva in qualche modo ritardato l’azione. Nonostante alcuni analisti prevedessero

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Michele Romano – Abax Bank – Fixed Income Area & OFP

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un tracollo dell’S&P fino a 850 punti ed il Crossover ben oltre i 650 Bps raggiunti, il mercato è andato in contro ad una decisa normalizzazione nel giro di due settimane. Il mondo va avanti, i sovrani non vengono lasciati fallire ( almeno non nell’immediato) e soprattutto le banche vengono forzate a limitare le proprie esposizioni. Ho seri dubbi sul fatto che le misure recentemente intraprese possano ritenersi sufficienti. Dobbiamo però tenere conto di una serie di eventi che nel corso dell’ultima settimana hanno cambiato gli scenari futuri e che potrebbero condizionare la volatilità tuttora attesa per i prossimi mesi.

Iniziamo dalla Cina: l’annuncio di sabato comunicava al mercato l’intenzione di introdurre una fluttuazione gestita della valuta, piuttosto che di procedere ad una rivalutazione diretta. Il sistema sembra avere dato risultati confortanti per le valute che già lo adottano, prima tra tutte il rublo, e garantirebbe (dal punto di vista del trading) movimenti sostanzialmente direzionali e concordanti con le policy di lungo periodo della banca centrale. Un esempio chiaro è il cambio contro dollaro offerto dalla banca centrale in apertura di seduta lunedì mattina, inalterato rispetto alla

Chiusura di venerdì. Chiaramente l’obbiettivo è evitare un violento apprezzamento dello Yuan che sembra però destinato a realizzarsi con una serie di graduali rialzi già nel breve periodo. Abbiamo già avuto modo di discutere diffusamente dei pro e dei contro di questa manovra.

Mi preme sottolineare oggi, dopo il mese di travaglio appena passato, quella che sembra la prospettiva più importante. Un apprezzamento della valuta nel medio periodo gioverà soprattutto all’industria pesante ed a quella dei trasporti (che ovviamente stanno vivendo in queste ore un entusiasmante rally). L’obbiettivo di fondo è incrementare i consumi domestici cinesi, evitando al contempo che i prezzi sul terreno domestico si trovino a subire gli incrementi recentemente sperimentati dalle commodities. Le importazioni diventano in sostanza più “economiche” alle tasche delle imprese (e dei risparmiatori) cinesi mentre le esportazioni, tendenzialmente, si ridurranno. A fronte di ciò, le ridotte pressioni sui prezzi consentiranno alla banca centrale di lasciare pressoché inalterate le politiche di stimolo monetarie e fiscali; dando un ulteriore stimolo alla crescita domestica.

Alcuni strategist hanno fatto notare in passato che tutto questo “ossigeno” potrebbe far bruciare più rapidamente la candela cinese (unica luce in questa crisi dei consumi). Ci affidiamo ancora una volta alla lungimiranza dei policy maker Cinesi (ed al sostanziale GAP in termini di PIL procapite che separa la Cina dal resto del mondo) per rimandare il problema a tempi futuri. L’impatto positivo sulla produzione degli altri paesi è assicurato, così come la stabilità nella domanda di commodities.

In buona sostanza si stabilizzano le politiche di stimolo e si rivaluta la competitività delle produzioni degli altri paesi.

L’altro grande tema della settimana è quello degli stress test bancari e della cosiddetta Tobin Tax. In effetti, va specificato come la risoluzione approvata inviti i paesi aderenti ad adottare una tassazione particolare sugli istituti finanziari e non sulle singole operazioni. La differenziazione è sostanziale perché si evita di gravare sulle transazioni con gli investitori finali evitando ricadute avverse sui flussi monetari tra risparmiatori ed imprese che utilizzano i mercati dei capitali. Bisognerà comunque tenere sotto stretta osservazione l’effetto che la mancanza di una disciplina univoca ed uniforme avrà nel medio/lungo periodo sui flussi di capitale e sulla crescita dei singoli sistemi bancari.

Per ciò che concerne gli stress test l’Europa si avvia ad un imminente pubblicazione dei risultati per le maggiori banche europee (si veda anche all’interno). Sacconi, il numero due di Banca d’Italia, li da per imminenti nella giornata di lunedì.

Riecheggiano ancora le parole di Ackermann che vedeva la pubblicazione degli stress test come una minaccia, e quelle di Stark (BCE) che sottolineava come gli stress test non vadano predeterminati sulla base di future e solo potenziali ricapitalizzazioni. Gli stress tests riguarderanno 26 grandi istituti bancari, escludendo così l’impatto della precaria situazione di Cajas e Landesbanken. In teoria non dovrebbero risultare neanche così stressanti. I vari scenari dovrebbero partire da ipotesi più “morbide” rispetto a quelle utilizzate alla chiusura dei bilanci 2008. Ovviamente il punto di vista presentato va valutato anche alla luce delle metodologie utilizzate. Alcuni analisti, ad esempio, stimano Haircut sul debito dei periferici nell’ordine del 10% del valore complessivo. Considerando che questa tipologia di titoli non sono soggetti a mark-to-market ed hanno una ponderazione 0% per Basilea 2, allora appare sempre più forte la differenza tra il dato di bilancio e le necessità di capitale previste da un eventuale stress test. Sicuramente i livelli di perdite sui portafogli di Loan andranno riviste in maniera decisa ma alcuni numeri prendono in considerazione worst case scenario con NPL’s triplicati e perdite pari al 50% di questi portafogli.

Nel corso dei passati tre mesi l’allargamento del segmento Senior Financials è stato pari al 60% del valore, contro un 46% del segmento subordinato. Il restringimento degli spread dell’ultima settimana è stato pressoché identico.

Se da un lato questo è l’effetto dell’eccessivo sell-off che ha colpito i subordinati, dall’altro appare sempre più un segnale di stabilizzazione per il settore in generale. Di sicuro l’attesa per un progressivo ulteriore tightening non sarà delusa ma restano ancora inalterati i problemi con i sovrani che dovranno ancora dimostrare il pieno raggiungimento degli obbiettivi di breve termine.

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