– Cinque banche centrali hanno spinto i tassi di interesse in territorio negativo, aprendo il dibattito sui costi e sui possibili vantaggi di questa politica..…..
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Punti chiave
– Finora l’applicazione è stata senza scossoni e i tagli ai tassi sono stati trasmessi all’economia attraverso le valute e i mercati finanziari.
– Preoccupa in particolare il possibile impatto sulla redditività delle banche derivante dal calo dei margini. A nostro giudizio, i tassi negativi alla lunga saranno trasferiti sui consumatori.
– L’efficacia dei tassi negativi ha dei limiti se non viene tassato il denaro fisico. Gli ostacoli operativi sono superabili, ma l’opposizione di natura politica resta un’incognita importante.
– I rischi associati ai tassi negativi emergeranno prevalentemente col passare del tempo. Serve quindi una risposta decisa e non graduale da parte delle banche centrali.
Come la politica monetaria è diventata una competizione La correzione dei mercati all’inizio del 2016 ha avuto diverse cause, tra cui la percezione di impotenza delle banche centrali. Dopo sette anni caratterizzati dalla politica dei tassi di interesse a zero e da provvedimenti non convenzionali, la crescita globale resta stagnante e l’inflazione è inferiore al target nella maggior parte dei paesi. In tale scenario, diverse banche centrali hanno iniziato ad adottare tassi di interesse negativi. Non ci è dato di sapere se si tratta dell’ultima mossa disperata di funzionari che non riescono a rispettare il loro mandato oppure di una brillante innovazione politica, fatto sta che ha avviato un animato dibattito (vedi Riquadro B).
Ad ogni modo è probabile che il pessimismo del mercato dipenda dalla cronologia con cui sono state introdotte le politiche delle banche centrali dopo la crisi finanziaria, per cui i tassi di interesse in territorio negativo sono apparsi la quarta opzione migliore dopo il taglio dei tassi a zero, il Quantitative Easing e la forward guidance. Questo nonostante numerosi studi accademici sui tassi di interesse negativi fossero già disponibili dal 1916 con l’economista tedesco Silvio Gesell.
L’analisi costi-benefici dei tassi negativi è importante a fronte di un periodo prolungato di politica monetaria estremamente accomodante. Se l’economia subirà un altro shock che renderà necessario un nuovo allentamento monetario, le direzioni che si potranno intraprendere sono diverse (vedi Riquadro A):
1. Fissare il target inflazionistico a un livello più alto oppure adottare come target un certo livello dei prezzi;
2. Ampliare le politiche non convenzionali con un nuovo QE, la monetizzazione esplicita del debito o la sua versione più estrema, il cosiddetto “helicopter money”;
3. Spingere i tassi di interesse al di sotto della soglia minima.
Una analisi approfondita di tutte e tre le opzioni va oltre i confini di questa pubblicazione; noi ci concentreremo sull’ultimo aspetto. Ma per tutte queste strategie si conviene in genere che i vantaggi diventano evidenti più rapidamente dei costi e rischi. Di conseguenza, è fondamentale la rapidità di attuazione, effetto e uscita, fino a riportare l’economia alla normalità dove si può ricorrere allo strumento più auspicabile, ovvero i tassi di interesse positivi.
Come uscire da queste politiche è probabilmente l’anello debole delle strategie che intervengono sullo stato patrimoniale e il QE; le exit strategy sono lunghissime e inesplorate, per cui ci si domanda se sia preferibile o no un intervento rapido e più aggressivo rispetto a decenni di politiche non convenzionali più graduali.
Cosa rende speciale la politica dei tassi di interesse negativi?
Prima di tutto, i tassi di interesse negativi sono un’estensione della politica tradizionale di intervento sui tassi di interesse che presenta gli stessi vantaggi per l’economia di un taglio dei tassi: fa scendere i tassi di interesse a breve e medio termine, fa deprezzare la valuta e fa salire i prezzi degli strumenti finanziari. Tagliando i tassi di interesse sotto lo zero subentrano però due fattori rilevanti che contraddistinguono questo intervento da un normale taglio dei tassi:
1. A meno che non vengano prese misure aggiuntive, gli agenti economici possono realizzare un arbitraggio sui tassi di interesse negativi detenendo denaro fisico, con un rendimento pari a zero.
2. L’inversione di rotta dei flussi di cassa tra creditore e debitore ha conseguenze psicologiche, legali, operative, sociali e fiscali.
Questi effetti non lineari ci portano ad esplorare la politica dei tassi negativi come un sistema diverso dai tassi pari a zero. Un primo ostacolo operativo è rappresentato dal fatto che il regime dei tassi negativi probabilmente non inizia appena i tassi di interesse scendono al di sotto dello zero. Questo perché gli agenti economici passano al contante solamente dopo aver preso in considerazione i costi di deposito, custodia, trasporto e convenienza. È una valutazione diversa da agente ad agente, pertanto la soglia minima effettiva è stimata intorno al -1%, con grandi elementi di incertezza.
Dalla metà del 2014 sono cinque le economie che hanno introdotti i tassi di interesse negativi (Svizzera, Danimarca, Svezia, Eurozona e Giappone), ma nessuna ha portato i tassi al di sotto del -0,75%. Quindi, è probabile che i tassi non siano ancora scesi al di sotto della soglia minima effettiva.
Nelle pagine seguenti faremo una distinzione tra la politica attuale di tassi di interesse negativi “impura” e la politica teorica “pura”. Nella politica impura, i tassi di interesse ufficiali sono inferiori allo zero ma non inferiori alla soglia minima effettiva, ovvero non vengono prese misure per tassare la liquidità ed eliminare l’arbitraggio tra denaro fisico e tassi di interesse negativi.
La preoccupazione delle banche
Partiamo dalla politica attuale dei tassi di interesse negativi che definiamo “impura”. In questa fase intermedia emergono diversi limiti.
Primo, per definizione i tassi di interesse sono soggetti al limite della soglia minima effettiva e non possono subire profondi tagli. Meccanicamente, la portata dell’allentamento monetario risulta circoscritta.
Secondo, il pass-through ovvero il coefficiente di trasferimento dei tassi di interesse negativi può essere inferiore rispetto alle variazioni dei tassi positivi, se non si riflette adeguatamente nei mercati dei tassi di interesse. Nei mercati interbancari non ci sono molti segnali che indicano un pass-through più debole, anche se in effetti i volumi degli scambi sono scesi molto. Lo stesso vale per i mercati obbligazionari, dove le curve dei rendimenti hanno incorporato senza scossoni i tassi di interesse negativi.
Il credito intermediato dalle banche è più problematico per due ragioni. Primo, le banche in genere sono caute nel trasferire i tassi di interesse negativi sui depositi dei clienti retail, per i quali la soglia minima effettiva è probabilmente più vicino allo 0% rispetto alle imprese o agli investitori istituzionali. Le banche cercano di evitare il ritiro dei depositi che andrebbero sostituiti dalla raccolta wholesale, più rischiosa e costosa.
Di conseguenza, il costo dei tassi di interesse negativi viene sostenuto dalle banche, anziché ripercuotersi sull’economia. Questo implica un impatto negativo sulla redditività delle banche, in particolare in uno scenario di QE dove le riserve obbligatorie degli istituti finanziari aumentano ogni mese. Come ha dimostrato la crisi finanziaria, una bassa redditività delle banche tipicamente genera una bassa propensione al rischio, che a sua volta porta a un peggioramento delle condizioni di credito per i richiedenti finanziamento più a rischio, in particolare le piccole e medie imprese. Secondo, le banche saranno tentate di salvaguardare i loro margini evitando di trasferire i tassi di interesse più bassi sui clienti, riducendo così i benefici dell’allentamento per l’economia reale.
Dal punto di vista della banca centrale, idealmente le banche dovrebbero trasferire in toto i tassi negativi ai clienti per incentivarli alla spesa. Il fatto che le banche non agiscano in questo modo e i relativi effetti collaterali sono un problema al punto da spingere alcuni opinionisti a concludere che la politica dei tassi negativi è controproducente.
Per contrastare questo effetto collaterale, le banche centrali hanno introdotto dei sistemi che prevedono tassi sui depositi scaglionati: la percentuale delle riserve bancarie a cui viene applicato un tasso negativo può essere piuttosto limitata (Figura 2).
In Europa, crediamo che le banche alla fine trasferiranno i tassi negativi sui clienti quando questa politica si stabilizzerà e saranno rimossi alcuni ostacoli (vedi sotto). Questi sistemi a più livelli sono ideati per facilitare la transizione, non per consentire alle banche di bloccare la trasmissione della politica monetaria. Tuttavia, il Giappone offre un modello alternativo in cui la banca centrale cerca di proteggere le banche dai tassi negativi e si concentra sui canali di trasmissione a partire dai mercati finanziari. Nel complesso, c’è molta incertezza a livello microeconomico sul modo in cui le banche si adatteranno e reagiranno ai tassi negativi.
La corsa agli sportelli
Le banche cercano di prevedere in che misura i clienti ritireranno i loro depositi a fronte di tassi di interesse negativi. Finora, i dati storici non indicano un forte aumento dei prelievi di contanti, né da parte delle imprese né da parte dei grandi correntisti retail. In Danimarca e in Svizzera, i tassi negativi sui depositi non hanno portato a prelievi ingenti, mentre il numero e il valore medio dei titoli in circolazione in Svezia ha continuato a scendere nel 2015. Secondo alcuni, i depositi di liquidità sono molto più consistenti in Germania e Giappone, più per l’abitudine culturale di utilizzare i contanti. Tuttavia, un recente sondaggio indica che un’ampia percentuale di consumatori potrebbe ritirare i propri depositi in caso di tassi negativi (Figura 3).
Si potrebbe sostenere che la preferenza per il denaro contante si manifesterà nel tempo quando gli agenti economici si renderanno conto della tassazione sui depositi. Considerata l’incertezza e la dispersione della soglia minima effettiva tra agenti economici, possiamo solo concludere che la portata dei rischi è ignota.
Le autorità politiche possono incrementare il costo di detenzione del denaro fisico, per esempio abolendo le banconote di grosso taglio, un’opzione che in questo momento viene presa in considerazione nell’Eurozona per le banconote da 500 euro. Ma il settore finanziario potrebbe puntare sull’innovazione per rendere più semplice l’utilizzo del denaro fisico, facendo scendere i costi. Queste dinamiche non fanno altro che alimentare l’incertezza.
Una corsa al ribasso
Un importante canale di trasmissione dei tassi negativi all’economia è la valuta. Il calo dei tassi di interesse nei mercati monetari riduce il carry relativo della valuta locale rispetto alle altre, facendolo scendere.
La valuta ha assunto un ruolo fondamentale nella politica monetaria mentre le banche centrali lottano per conservare la loro credibilità. Più a lungo l’inflazione resterà al di sotto del target, più sarà difficile farla risalire, ovvero la rapidità di intervento è diventata fondamentale nella politica monetaria. Il deprezzamento della valuta è il modo più rapido per far ripartire l’inflazione, quindi spingere la valuta al ribasso diventa uno strumento importante.
Tradizionalmente, il taglio dei tassi fa svalutare la valuta ma alimenta anche la domanda locale, tanto che l’effetto complessivo sui partner commerciali è neutrale o positivo. Se l’efficacia dei tassi di interesse negativi (e del QE) per stimolare la domanda si riduce, aumenta il rischio di politiche iperprotezionistiche e anche di possibili guerre valutarie.
Non solo le guerre valutarie, ma anche le politiche monetarie non coordinate producono un esito analogo. In genere, le motivazioni a favore di un maggiore coordinamento a livello della politica monetaria non sono ben definite, tranne in caso di crisi. Una recente ricerca accademica sulla diffusione delle trappole di liquidità nelle economie conclude che la politica monetaria dispone di strumenti limitati per evitare il contagio, mentre le opzioni migliori sono l’allentamento fiscale e la produzione di strumenti sicuri. Sembra, in un certo senso controintuitivamente, che il modo migliore per evitare le guerre valutarie sia attraverso la politica fiscale.
La tassazione del contante: implicazioni sociali e problemi operativi
Dato che una politica di tassi negativi “impura” implica diversi svantaggi, c’è chi sostiene una politica “pura” in abbinamento alla tassazione del denaro per disincentivare i cittadini dal conservare denaro fisico anziché moneta elettronica.
Si potrebbe arrivare addirittura ad abolire del tutto i contanti, un’opzione che presenta vantaggi e svantaggi. In ogni caso, la maggior parte dei ricercatori che hanno studiato la politica di interessi negativi concorda nel dire che l’eliminazione del contante non è una condizione necessaria. Ci sono diversi modi per tassare il denaro contante, per quanto il più flessibile sembra essere quello di porre fine al tasso di interesse fisso tra contanti e moneta elettronica attraverso una parità mobile, in cui il tasso è ancorato ma soggetto a variazione da parte della banca centrale. Sebbene l’idea che la moneta contante sia sotto la pari (rispetto alla moneta elettronica) possa sembrare un’ipotesi scioccante, questo cambiamento sarebbe analogo all’abolizione dello standard aureo. In un certo senso, il denaro contante sarebbe considerato un po’ come il “denaro sporco” che viene scambiato (illegalmente) a un valore inferiore.
I tassi di interesse negativi possono ispirare numerose innovazioni finanziarie per evitare la tassazione del denaro contante, per esempio nuove istituzioni finanziarie oppure l’introduzione di alternative come il Bitcoin.
Sono stati fatti dei suggerimenti tecnici per superare questi ostacoli operativi (per i negozi al dettaglio e le banche ma anche per l’inversione dei flussi di cassa tra creditori e debitori), tuttavia l’ostacolo principale è politico. Normalmente si crede che il denaro liquido sia il mezzo perfetto per conservare ricchezza, tassando i risparmi in modo così evidente si darebbe l’impressione di fare un altro regalo al sistema bancario, scatenando reazioni esasperate.
Non vale più il detto “il tempo è denaro”
Sconvolgendo il principio base della finanza si potrebbero produrre altri effetti collaterali, collegati prevalentemente a tassi di interesse molto bassi o negativi per un periodo di tempo prolungato. A nostro giudizio, questi fattori non confutano di per sé la validità di una politica di tassi di interesse negativi ma richiedono una risposta veloce e aggressiva da parte delle banche centrali e non interventi graduali.
Questi effetti collaterali comprendono:
– Potenziali interruzioni dell’attività economica, erronea allocazione dei capitali e liquidità inutilizzata
– Distorsione dei prezzi delle attività e bolle finanziarie
– I governi sarebbero disincentivati dal ridurre il debito e ristabilire la sostenibilità fiscale
– Effetti distributivi, per esempio la politica monetaria tassa i risparmiatori e remunera i debitori
– Instabilità finanziaria e repressione finanziaria poiché gli investitori istituzionali nel lungo termine, come fondi pensione e compagnie di assicurazione, si accollano il costo dei tassi negativi prima di trasferirli a pensionati e assicurati.
Un futuro luminoso
Nel complesso i tassi di interesse negativi presentano una serie di vantaggi e una discreta flessibilità come strumento non convenzionale di politica monetaria. Tuttavia, emergono due ostacoli principali: hanno un impatto limitato se non sono abbinati alla tassazione del denaro fisico e potrebbero scatenare una reazione da parte del pubblico. Eppure, in un mondo caratterizzato da tassi di interesse costantemente bassi dove si sfiora spesso la soglia minima, i tassi di interesse negativi potrebbero avere un futuro.
Fonte: BONDWorld.it
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