BCE – 2014: l’anno del QE europeo?

Dopo un 2013 caratterizzato dal consolidamento della ripresa e dell’uscita dalla deflazione, lo scenario economico giapponese nel 2014 sarà dominato dalla politica fiscale….

Alla riunione di dicembre, la BCE punterà sulla forward guidancee sulla pubblicazione delle stime per il 2015 su crescita e inflazione per tenere sotto controllo i tassi di mercato monetario ed il cambio. Le nuove stime dovrebbero mostrare l’inflazione più vicina all’1,0% che al 2,0% nei prossimi due anni e sarebbero quindi coerenti con tassi fermi o più bassi fino a fine 2015. Un taglio del refi a zero e del tasso sui depositi in territorio marginalmente negativo (-0,10%) entro marzo non può escludersi, anche se le conseguenze macroeconomiche non sarebbero molto rilevanti. Nel caso in cui dovessero emergere segnali di deflazione generalizzata per l’area euro alla BCE non resterebbe che annunciare un QE. Tuttavia, questo rimane uno scenario di rischio con probabilità bassa.
Il peggio per l’economia area euro dovrebbe essere alle spalle. Il ciclo ha svoltato in Primavera.
Per ora, la crescita continua ad essere trainata dalla domanda estera, ma nel corso del 2014, con il ridursi della restrizione fiscale (0,3% del PIL rispetto al -1,1% del 2012-13), ci aspettiamo un graduale recupero anche della domanda interna. I progressi istituzionali degli ultimi due anni hanno sensibilmente ridotto l’incertezza e risollevato la fiducia nella solidità dell’unione monetaria. La BCE avvierà il processo di revisionedei bilanci bancari con lo scopo di risanare il settore in modo più fondamentale. L’operazione, come ha indicato il presidente Draghi, contribuirà a ridurre ulteriormente l’incertezza e la frammentazione del mercato interbancario e potenzialmente potrebbe avere effetti positivi sull’erogazione di credito e la crescita dell’area.
Inoltre, l’accelerazione della crescita statunitense e la divergenza tra le politiche monetarie in Europa e negli Stati Uniti dovrebbe favorire il deprezzamento dell’euro nei prossimi 6/12 mesi.
Tuttavia, come ha riconosciuto lastessa BCE, lo scenario macro continua ad essere gravato da rischi verso il basso. Il processo di ribilanciamento degli squilibri interni è solo in parte avviato e graverà sulle prospettive di crescita in particolare per la domanda interna nei Paesi della periferia anche oltre il 2014.
Nell’ultimo mese, le informazioni disponibili non hanno alterato la valutazione dello scenario macroeconomico che ha giustificato un taglio dei tassi BCE il mese scorso. La ripresa rimane lenta con rischi verso il basso e non si hanno chiare indicazioni di una possibile accelerazione a cavallo del nuovo anno. Il PMI composito a novembre è calato ancora, ritornando sui livelli di agosto (51,5), l’indice di fiducia economica elaborato dalla Commissione Europea è salito, ma rimane ancora sotto la soglia di 100. Solo inGermania l’indagine IFO ed in minor misura gli indici PMI hanno sorpreso verso l’alto, segnalando che la ripresa sta rapidamente prendendo quota e si spera sarà presto esportata al resto della zona euro. Manteniamo pertanto una stima di crescita debole del PIL: +1,0% nel 2014 (Consenso: 0,9%) dopo il -0,4% del 2013. Di riflesso, l’output gaprimarrà ampio e la disoccupazione calerà solo marginalmente sull’orizzonte di previsione. In questo scenario di ripresa molto graduale, la dinamica dei prezzi al consumo continuerà ad essere soggetta a rischi verso il basso. Come abbiamo argomentato nel Weekly Economic Monitordello scorso 15 novembre, pensiamo che l’inflazione rimarrà più vicina all’1,0% che al 2,0% anche nel 2014-15 e che l’inflazione coresi aggirerà al di sotto dell’1,0%, ma i rischi di deflazione nella media area euro rimangono contenuti.
Le stime BCE per il 2015 dovrebbero contribuire a tenere sotto controllo i tassi a breve
Date le fragilità che circondano lo scenario macro, la BCE vorrà riaffermare che la politica monetaria rimarrà accomodante ed i tassi ufficiali sui livelli attuali o più bassi per un periodo esteso di tempo. Le nuove stime dello staff BCE per il 2014 e le prime previsioni per il 2015 forniranno indicazioni importanti sul corso della politica monetaria nei prossimi 12/18 mesi. Ci aspettiamo che la BCE confermi la stima di crescita del PIL a +1,0% nel 2014 e mostri un’accelerazione all’1,4% nel 2015, appena un decimo al di sopra delle ultime stime di potenziale dell’OCSE (1,3%). Per quel che concerne la dinamica dei prezzi al consumo, la BCE confermerà la stima 2014 all’1,2%. Le ipotesi di fondo saranno di un cambio marginalmente piùforte (1,35 rispetto all’1,33 incorporato nelle stime di settembre) a fronte di futuresul greggio più elevati (105 dollari al barile dai 102 delle stime di settembre). Per il 2015, pensiamo che la BCE mostrerà un’inflazione non oltre l’1,3% e la soglia inferiore dell’intervallo di previsione ancora sotto l’1,0%.

Le stime 2015 contribuiranno, quindi, a qualificare la forward guidancedal momento che offriranno un’indicazione precisa su quanto a lungo la BCE si aspetta che l’inflazione resti bassa.
Ricordiamo che la BCE ha motivato il taglio di novembre con l’aspettativa “di inflazione bassa per un periodo esteso”. Draghi, nell’intervento dello scorso 21 novembre ha specificato che il taglio dei tassi mirava ad “introdurre un margine di sicurezza per evitare un calo dell’inflazione verso zero”. Implicitamente Draghi ha indicato una soglia quantitativa di massima per il mantenimento dell’easing bias: un’inflazione al di sotto dell’1,0%.
Pensiamo che con stime di inflazione più vicine all’1,0% che al 2,0% nei prossimi due anni, è ragionevole assumere che la BCE manterrà tassi fermi o più bassi fino alla seconda metà del 2015. A dicembre, quindi, la BCE con la pubblicazione delle stime e la comunicazione dovrebbe riuscire a guadagnare tempo e a tenere sotto controllo i tassi di mercato monetario e il cambio senza ulteriori ritocchi ai tassi di policy, sebbene l’influenza sul mercato valutario appaia ancora difficile da conquistare. Già con il taglio di novembre e la comunicazione delle ultime settimane, la BCE è riuscita a ridimensionare le attese di rialzo dei tassi nel 2015 incorporate nei future EURIBOR (v. fig. 3). Inoltre, la struttura dei tassi europei, in particolare a breve, sembra essere divenuta meno sensibile alle prospettive dell’inizio del taperingin America, in particolare nella periferia. Anche i tassi a breve americani si sono mossi meno dei tassi a lungo nelle ultime settimane dal momento che i mercati sembrano averrecepito la comunicazione della Fed che la riduzione degli acquisti non implica un avvicinarsi del ciclo di rialzi (v. figg. 1 e 2).
Un taglio del refi a zero e del tasso sui depositi a -0,10% non può escludersi
Anche se la BCE non muoverà a dicembre, un taglio dei tassi non può escludersi. Nelle ultime settimane, più membri del Consiglio hanno segnalato che il tasso sui depositi in territorio negativo rimane una possibilità, già discussa a Novembre, e che la BCE è tecnicamente pronta. E questo nonostante sembra esservi un consenso abbastanza ampio all’interno del Consiglio sul fatto che le prospettive sono di inflazione bassa ma non di deflazione. Draghi lo ha riaffermato nell’intervento del 21 novembre. Nei giorni successivi Noyer, Nowotny, Coeuré ed Asmussen hanno ribadito che l’inflazione rimarrà bassa ma che “non vi è un rischio di deflazione nella media dell’area euro”. Anche Linde, Governatore della Banca di Spagna, ha indicato che non ritiene vi sia un rischio di deflazione non solo nella media area euro, ma anche in Spagna (dove ricordiamo l’inflazione è crollata a sorpresa a zero a ottobre). Solo Praet, capoeconomista della BCE, ha segnalato un rischio di deflazione nella media area euro data la severità della recessione innescata dal processo di riduzione della leva finanziaria in alcuni Paesi membri. Come ha argomentato lo stesso Draghi alla riunione di novembre, un’inflazione troppo bassa va comunque contrastata dal momento che potrebbe rendere il processo di deleveraging più oneroso. Non è escluso, quindi, che la BCE possa optare per un’ulteriore limatura del refi a zero o poco al di sopra di zero e per un taglio del tasso sui depositi in territorio marginalmente negativo, per prendere un’ulteriore assicurazione contro una dinamica inflazionistica troppo bassa per troppo tempo. La BCE, del resto, haagito a novembre pur riconoscendo che le attese di inflazione erano stabili. In realtà sono stabili le attese di inflazione a 5 anni dall’indagine BCE dei professional forecastersma le attese di inflazione di mercato sono scese sensibilmente dopo il calo inatteso dell’inflazione a ottobre (v. Figg. 7 e 8). Oltretutto, se è vero che le attese d’inflazione dall’indagine BCE dei previsori ufficiali sono stabili all’1,9% va notato che è aumentata la percentuale dei previsori che vedono l’inflazione al di sotto dell’1,5%.
Tagliare il refi ma non il tasso sui depositi è tecnicamente possibile ma non ci sembra una scelta razionale dal momento che non avrebbe alcun impatto sul livello dell’EONIA, di cui al più limiterebbe la volatilità. Ma come ha indicato Constancio nel suo intervento del 27 novembre, un taglio sui depositi rimane comunque una misura estrema. La BCE potrebbe, quindi, optare per un taglio inizialmente di soli 5 o 10 punti base in modo da non compromettere eccessivamente la redditività delle banche e dei fondi di mercato monetario. Il principale effetto di un tasso negativo sui depositi sarebbe quellodi aumentare il costo opportunità di detenere riserve in eccesso (cioè oltre ciò che è imposto dal regime di riserva obbligatoria) presso la Banca centrale. La misura dovrebbe agire, quindi, sul moltiplicare della base monetaria riducendo la preferenza per le riserve; ciò si tradurrebbe o in un aumento degli impieghi, o in un rimborso più veloce delle LTRO triennali. Il taglio sui depositi a zero di luglio 2012 ha schiacciato l’EONIA a zero ed ha innescato un calo dei repotedeschi e francesi e dei governativi fino a 2 anni, anche se in misura meno che proporzionale rispetto al calo del tasso sui depositi. Il tasso EURIBOR è rimasto al di sopra dell’EONIA. Con un taglio in negativo del tasso sui depositi, i tassi repotedeschi e francesi potrebbero calare ulteriormente in territorio negativo ed è probabile, come a luglio 2012, un iniziale allargamento dei governativi corefino a 2 anni sul repoe tasso sui depositi (v. Fig. 4).

Contestualmente, la BCE potrebbe ridurre ulteriormente il coefficiente di riserva obbligatoria (l’ultima riduzione si è avuta a dicembre 2012 dal 2% all’1%) per liberare titoli stanziabili e supportare la circolazione di riserve sul mercato monetario.
Non è scontato che un ulteriore taglio del refi e del tasso sui depositi trovi un consenso sufficientemente ampio all’interno del Consiglio. Il vicepresidente della BCE Constancio ha dichiarato che la decisione su un taglio in negativo del tasso sui depositi non è stata ancora presa, ma che la BCE è certamente aperta a misure senza precedenti. Weidmann ha indicato che i tassi sono appropriati sui livelli attuali. Asmussen non ha escluso l’opzione di tassi negativi per assicurare la stabilità dei prezzi, anche se si è detto‘molto molto cauto’ su tale possibilità. Il fatto che il Consiglio abbia optato per un taglio a Novembre nonostante 6 su 23 membri fossero contrari, ci induce a ritenereche le colombe potrebbero forzare ancora la mano, se le preoccupazioni per la situazione economica si accentuassero. Nel complesso pensiamo che un taglio del refi e del tasso sui depositi potrebbe arrivare per marzo 2014 nel caso in cui non dovessero emergere segnali chiari di un’accelerazione del ciclo area euro e quindi di inflazione bassa ancora a lungo e/o di ulteriore calo delle attese di mercato.
Dopo il taglio in negativo del tasso sui depositi c’è solo il QE, ma non sarà affatto facile
Il nostro scenario centrale rimane di graduarle ripresa della zona area euro e di inflazione bassa.
Va peraltro considerato che con la svolta della Fed le pressioni sul cambio dovrebbero rientrare, sostenendo la ripresa e limitando le pressioni al ribasso sulla dinamica dei prezzi al consumo. Ma non può escludersi uno scenario alternativo in cui la domanda interna, in particolare nella periferia, non riparte. L’effettodi condizioni finanziarie restrittive e del processo di deleveragingnonché della passata restrizione fiscale potrebbe essere più pervasivo e duraturo di quanto generalmente assunto. In uno scenario di questo tipo, il rischio di deflazione per l’intera Eurozona non sarebbe più trascurabile e a quel punto alla BCE non resterebbe altro che ricorrere ad un programma di quantitative easing, avendo già portato i tassi a zero e provato a tenere sotto controllo i tassidi mercato con laforward guidance. Peraltro, questa sarebbe l’unica misura significativa dal punto di vista macroeconomico fra quelle oggi potenzialmente sul tavolo.
Nelle ultime settimane più di un membro del Consiglio ha dichiarato in modo più o meno esplicito che un programma di acquisto titoli potrebbe essere considerato dalla BCE nel caso in cui vi fossero indicazioni di deflazione nella media area euro. Lo scorso 22 novembre Praetcapo economista BCE e membro del Comitato esecutivo BCE, ha indicato chiaramente durante un’intervista al WSJ, che se il mandato della BCE dovesse essere a rischio andrebbero utilizzati tutti gli strumenti disponibili, anche acquisti dititoli. Anche Constancio, vice presidente della BCE ha indicato che “tutto è possibile, che la BCE potrebbe considerare misure estreme” (27 novembre 2013) ma che “la BCE non ha ancora discusso un programma di acquisto titoli” (19 novembre 2013).
Se la BCE deciderà di acquistare ci sembra poco probabile che possa optare per acquisti di ABS, date le differenze di regolamentazione di tali strumenti all’interno dell’area. Un programma di QE avrebbe quindi probabilmente per oggetto l’acquisto di titoli governativi sul mercato secondario. Quest’opzione non viola il divieto di finanziamento del deficit dei Paesi membri (art. 123 TFEU).
L’annuncio di un programma di QE sarebbe decisamente controverso data la nota opposizione tedesca ad acquisto di titoli di Stato anche sul mercato secondario e considerate le modalità previste per le OMT. Weidmann ha ribadito la sua ostilità a programmi di acquisto del debito, in quanto portano a un rovesciamento dei ruoli: “la politica monetaria stabilizza il debito pubblico reale, mentre l’inflazione è determinata dalle necessità fiscali”. Pensiamo che come per le OMT e il SMP l’opposizione della Germania non impedirebbedi procedere nel caso in cui il rischio di deflazione dovesse diventare concreto. Sono inoltre circolate voci che un modo per superare l’opposizione tedesca sarebbe quello di annunciare un programma di acquisto di tutti i titoli della zona euro, Germania inclusa, per un ammontare prestabilito e proporzionale alla quota nel capitale BCE dei singoli Paesi membri. Un programma di QE congegnato in questo modo, potrebbe essere caratterizzato da minori limitazioni anche sulla durata dei titoli potenzialmente acquistabili rispetto alle OMT, dal momento che non sarebbe mirato a singoli Paesi ma a contrastare il rischio di deflazione nella zona euro Ricordiamo che con l’assegnazione piena nelle aste di rifinanziamento la BCE ha perso il controllo della base monetaria e dunque un programma di acquisto titoli non necessariamente riuscirebbe a far aumentare la liquidità in  eccesso nel sistema. Il programma riuscirebbe comunque a ridurre il term premiumsui tassi governativi, anche se non necessariamente riuscirebbe a ridurre il rischio di credito nei periferici. Nel complesso, riteniamo che un programma di acquisto sia una possibilità remotaper la BCE, connessa a un’evoluzione molto negativa del contesto macroeconomico europeo.
Altre aste lunghe potrebbero essere annunciate nella prima metà del 2014 ma non è scontato
Sul fronte delle altre misure non convenzionali, laBCE vorrà confermare la disponibilità a fornire liquidità illimitata al sistema nel caso in cui ve ne sia bisogno: tuttavia, per il momento la restituzione di fondi triennali ed il calo dell‘eccesso di riserve (a 154 miliardi di euro il 26 novembre 2013) non ha comportato movimenti significativi dell’EONIA. Tale riduzione riflette in parte un miglioramento sistemico ovvero la graduale normalizzazione del mercato interbancario.
Come abbiamo più volte ripetuto, nel caso in cui il calo dell’eccesso di riserve sistemico (154 mld di euro il 14 novembre) verso la soglia “indicativa” di 100 miliardi di euro dovesse innescare un movimento più significativo dell’EONIA, la BCE potrebbe annunciare una o più aste annuali. Ma l’annuncio di un’altra asta lunga per il momento non sembra ancora necessario anche perché in vista del processo di revisione di bilanci e dell’incertezza sui criteri che saranno applicati per la valutazione dei titoli governativi le banche non vorranno gonfiare i propri bilanci. L’operazione potrebbe essere appetibile soltanto se fosse a scadenza molto lunga, ma ciò sarebbe in contrasto con la volontà di spingere le banche ad affrancarsi dalla dipendenza verso i prestiti della Banca centrale. Un possibile scenario è che la BCE annunci un’asta di durata almeno annuale nella prima metà del 2014, per poi effettuare l’operazione entro l’autunno in modo da smussare il salto di liquidità associato al venire a scadenza dei fondi triennali a dicembre 2014 e marzo 2015 e per far fronte ad eventuali carenze localizzate di liquidità. L’eventuale collegamento dei fondi all’erogazione di impieghinon sarebbe di grande rilevanza, in quanto il freno alle erogazioni arriva oggi dal costo del rischio, e non dalla posizione di liquidità degli intermediari creditizi.
In conclusione, continuiamo a ritenere che lo scenario centrale per la zona euro sia di ripresa debole con bassa inflazione. In questo contesto pensiamo che la BCE manterrà i tassi fermi fino alla seconda metà del 2015. Alla riunione di Dicembre, la BCE vorrà fare una pausa e cercherà di tenere sotto controllo i tassi di mercato monetario con la forward guidancee la pubblicazione di stime di inflazione più vicine all’1,0% che al 2,0% anche nel 2015. Dati i rischi verso il basso per lo scenario macro, la BCE potrebbe optare per un taglio del refi a zero e del tasso sui depositi a -0,1% molto probabilmente per marzo 2014. Un programma di acquisto titoli è a nostro avviso, un evento remoto a meno di chiare indicazioni di rischio di deflazione generalizzata nella media area euro.

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