Nell’estate 2013, il timore del tapering Fed innervosisce i mercati; quattro anni dopo è l’avvicinarsi della svolta BCE a innescare una violenta correzione dell’obbligazionario……
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Comprensibilmente c’è molta attesa per la riunione BCE di giovedì prossimo, in cerca di indizi sulla tempistica di uscita dal QE. Tuttavia, modifiche sostanziali alla comunicazione sugli acquisti ci sembrano poco probabili. Al più, il comunicato potrebbe reintrodurre la valutazione esplicita dei rischi per lo scenario di inflazione, rischi che dovrebbero essere indicati come più bilanciati date le continue sorprese positive dai dati. Solo a settembre, con la pubblicazione delle nuove stime, la BCE rivedrà la guidance sugli acquisti.
Il mercato comincia a scontare l’avvicinarsi della fine del “super stimolo” in Europa Negli ultimi dieci giorni, il timore dell’avvicinarsi dell’uscita dal super stimolo BCE ha innescato una violenta correzione dei mercati obbligazionari e i tassi europei hanno trainato anche i tassi americani (v. Fig. 1). Il Bund a 10 anni è salito sopra quota 0,5%, per la prima volta da fine 2016. Ad innescare il movimento rialzista di tassi e cambio, sono state le parole di Draghi a Sintra ed in particolare il riferimento all’opportunità di un “adeguamento dei parametri di politica monetaria” perché “con il consolidarsi della ripresa dell’economia, un orientamento invariato diverrebbe più accomodante”. I mercati, da subito dopo l’intervento di Draghi, hanno cominciato a prezzare, con una probabilità crescente e ormai superiore al 60%, due rialzi di 10 punti base del tasso sui depositi nel 2018 ed il primo intervento dovrebbe arrivare già a metà del prossimo anno. La scorsa settimana, i verbali della riunione BCE di giugno hanno rivelato che il Consiglio ha discusso non solo la rimozione dell’ easing bias sui tassi ma anche sugli acquisti. Di conseguenza il movimento rialzista sui tassi si è rafforzato. La reazione dei mercati è comprensibile: l’uscita dal QE non è più questione di ‘se’, ma di ‘quando’. Praet, probabilmente il meno interventista tra i Membri del Comitato Esecutivo BCE e generalmente allineato con la posizione del Presidente, ha detto che “è in atto un’evoluzione della comunicazione sul ciclo date le indicazioni più che positive dai dati macro avutesi dalla riunione di giugno” e che “la BCE discuterà l’uscita dal QE mantenendo un approccio prudente e flessibile”.
Anche Coeuré e Knot hanno riaffermato che è necessario mantenere un approccio prudente dal momento che va preservato l’attuale grado di stimolo monetario per sostenere il ritorno dell’inflazione verso il target. Tuttavia, sembra che il fronte favorevole a una normalizzazione più rapida delle misure non convenzionali si stia allargando. Non sono più solo Weidmann e Lautenschlaeger a sottolineare che gli acquisti di titoli governativi sono una misura temporanea, la scorsa settimana anche Nowotny (Austria) ha indicato che è opportuno guardare agli acquisti di titoli “in modo critico” e ha sottolineato che il programma non è, né diverrà, uno strumento permanente.
Che cosa è ragionevole attendersi alla riunione di luglio?
Vi è chiaramente attesa sulla riunione della prossima settimana e su possibili indizi sulla tempistica di uscita dal QE. Cominciamo con il dire che, negli ultimi due anni, modifiche alla comunicazione e/o alle misure non convenzionali sono state introdotte in concomitanza con l’aggiornamento dello scenario macro (settembre, dicembre, marzo e giugno) e questo perché le scelte BCE sono dettate dall’evoluzione delle prospettive per la dinamica inflazionistica nel medio termine. Ricordiamo che la BCE ha chiarito che prima di procedere ad una graduale normalizzazione, vuole essere certa che la dinamica dei prezzi core sia avviata 1) su di un sentiero compatibile con il target BCE nel medio termine; 2) che la risalita possa autosostenersi; 3) che sia diffusa a tutta l’area. L’ easing bias sugli acquisti, come ha spiegato Draghi, e come sottolineano i verbali dell’ultima riunione, è un modo per segnalare che “la BCE rimane pronta a far fronte a circostanze meno favorevoli rispetto a quelle attuali”, ma meno estreme rispetto al rischio di deflazione che motivava il mantenimento dell’orientamento ribassista sui tassi. Tali circostanze possono ragionevolmente ancora verificarsi?
Riteniamo che i dati sul ciclo lascino pochi dubbi sull’intensità della ripresa, come del resto hanno riconosciuto i membri del Consiglio nelle ultime settimane. Abbiamo difatti rivisto le stime di crescita per la zona euro al 2,0% nel 2017 e all’1,7% nel 2018 (si veda l’editoriale sul ciclo) e i rischi sono verso l’alto almeno per l’anno in corso. Le novità sul ciclo hanno una rilevanza nella misura in cui implicano un miglioramento delle prospettive per la dinamica inflazionistica di medio termine. L’inflazione è stata confermata in calo a giugno all’1,3% da un precedente 1,4%. Il rialzo dell’inflazione core all’1,2% potrebbe rivelarsi di breve durata perché ancora legato alla dinamica dei prezzi dei servizi ricreativi, che sono aumentati in modo inusuale a giugno in Germania. Nelle nostre stime, allineate con quelle BCE di giugno scorso, l’inflazione core seguirà un andamento volatile di qui a fine anno ma difficilmente eccederà l’1,3%. Solo nel 2018, con il riassorbirsi dell’eccesso di offerta, potrebbe vedersi un aumento più sostenuto dei prezzi interni. Molto dipenderà anche dalla dinamica dei salari, che come ha sottolineato la BCE rimane anomala rispetto alla crescita occupazionale e all’intensità della ripresa. Mentre alla luce dei dati recenti le stime di crescita per il 2017 (1,8%) sembrano caute, non vi sono state indicazioni nell’ultimo mese e mezzo che giustificano una revisione al rialzo delle stime di inflazione (1,5% nel 2017, 1,3% nel 2018 e 1,6% nel 2019). Del resto Praet, nell’intervista dello scorso 8 luglio, indicava che la BCE è più ottimista sulla crescita ma che la reflazione è un processo lento e che per il momento è opportuno mantenere un approccio prudente.
Ci sembra poco probabile che la BCE riveda il bias sugli acquisti già la prossima settimana, in primo luogo perché quella di luglio è una riunione intermedia, che si tiene nel pieno del periodo estivo, quando i volumi scambiati sono ridotti, e, quindi, eventuali modifiche alla comunicazione rischiano di avere impatti più violenti sui rendimenti e condizioni finanziarie. Inoltre, riteniamo che prima di procedere a ulteriori modifiche alla comunicazione la BCE potrebbe voler reintrodurre una valutazione esplicita dei rischi per lo scenario di inflazione, come del resto aveva segnalato Draghi a giugno. Ricordiamo che prima di rimuovere il bias sui tassi la BCE ha gradualmente aggiornato la valutazione dei rischi per la crescita. È probabile che la BCE vorrà segnalare che con il proseguire della fase di espansione, a ritmi anche più forti delle attese, i rischi verso il basso per la dinamica inflazionistica di medio termine stanno diventando circa bilanciati.
Ulteriori modifiche alla comunicazione saranno rimandate a settembre, quando il Consiglio avrà a disposizione le nuove stime dello staff e una valutazione più aggiornata dei rischi. Fino ad ora abbiamo ritenuto probabile che la BCE attendesse l’esito delle elezioni tedesche prima di comunicare le decisioni sul QE. Ma le elezioni tedesche non sembrano essere un evento a rischio; stando agli ultimi sondaggi la Merkel dovrebbe essere confermata per un 4° mandato alla guida di una coalizione CDU-SPD. L’ultimo aggiustamento del QE è stato comunicato ai mercati con tre mesi di anticipo. E’ possibile, quindi, che la BCE usi la riunione di settembre per fornire rassicurazioni ai mercati sul fatto che sarà presente sui mercati ancora a lungo per sostenere la ripresa. Una possibilità è che la BCE usi modifiche alla guidance sugli acquisti per comunicare in via preliminare l’estensione del programma. La BCE potrebbe eliminare il riferimento ad un possibile aumento dei volumi, ma potrebbe confermare di essere pronta ad estendere il programma al 2018, con modalità che verranno comunicate successivamente.
La sequenza che ci sembra più probabile per le mosse BCE è in sintesi la seguente:
– reintroduzione di una valutazione esplicita dei rischi per la dinamica inflazionistica, molto probabilmente a luglio. A giugno venivano citati sia rischi verso il basso che rischi verso l’alto;
– a settembre, è possibile che la BCE riveda la guidance sugli acquisti eliminando il riferimento ad un possibile aumento dei volumi ma confermando una possibile estensione del programma nel 2018;
– non escludiamo che la BCE fornirà maggiori dettagli sulle modalità di proseguimento del QE nel 2018 a dicembre e che si riservi di comunicare di tre mesi in tre mesi i volumi di acquisto, in modo da non dover indicare in anticipo una data ultima di chiusura del programma. In ogni caso, ci sembra poco probabile che la BCE vada avanti oltre settembre 2018, anche per motivi tecnici. Nel nostro scenario centrale ipotizziamo che la BCE riduca gli acquisti in media a 45 miliardi nel 1° trimestre 2018 e quindi a 30 miliardi nel 2° e che acquisti solo 15 miliardi nell’estate del 2018;
– la BCE vorrà mantenere probabilmente inalterata la sequenza sull’uscita da tassi negativi ma non è escluso che più avanti riveda il riferimento a tassi fermi sui livelli attuali ben oltre la fine degli acquisti.
Comunicazioni importanti
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