BCE: ancora tutto fermo a Francoforte

La riunione BCE dovrebbe concludersi con tassi fermi anche se, al margine, la probabilità di un taglio è salita, visti i dati più deboli delle attese e l’intensificarsi delle tensioni sui mercati nell’ultimo mese.  ……

Non ci aspettiamo novità sul fronte delle misure non convenzionali. La BCE si è impegnata a mantenere la politica monetaria accomodante ma l’unico strumento di cui può / vuole disporre è il full allotment. Ma al di là di ciò la BCE non sembra avere ulteriori strumenti da attivare per cercare di ripristinare la trasmissione dell’impulso di policy alla periferia, dove per il momento le condizioni finanziarie rimangono decisamente restrittive.

Tassi fermi, ma al margine la probabilità di un taglio è salita
Nell’ultimo mese i segnali sul ciclo sono stati meno incoraggianti che a gennaio a febbraio.
L’indice di fiducia della Commissione economica ed il PMI composito sono tornati indietro sui livelli di fine anno e segnalano una recessione solo appena più lieve che a fine 2012 quando il PIL AE è calato di 0,6% t/t. Il punto di svolta di questo ciclo dovrebbe, però, ancora essere il 1° trimestre di quest’anno. Nel complesso i dati rimangono coerenti con le stime della BCE di marzo. Lo scorso mese un taglio dei tassi era stato discusso e pensiamo che sarà dibattuto anche ad aprile. Un taglio del refi, come abbiamo più volte argomentato, avrebbe un effetto limitato sull’economia reale, ma abbatterebbe il costo della liquidità presa a prestito dalla BCE. Le banche della periferia fanno ancora ampio ricorso ai fondi BCE tramite le operazioni di rifinanziamento ordinarie e straordinarie tra cui l’ELA. Continuiamo però a ritenere che la BCE opterà per tassi fermi e che vorrà quantomeno verificare l’impatto sul mercato dell’accordo su Cipro. Sulla decisione di tagliare o meno il refi pensiamo possano pesare più le condizioni di mercato monetario che non i rischi verso il basso per lo scenario macro, anche se questi fornirebbero una giustificazione formale alla decisione. In un regime d’asta ad assegnazione piena, il refi rappresenta un limite per i tassi monetari dal momento che a tassi significativamente più alti sarebbe più conveniente per le banche finanziarsi in BCE. Fino allo scorso 20 marzo, l’ammontare di fondi rimborsati dalle due aste triennali era pari a 231 miliardi di euro e l’eccesso di riserve a 382 miliardi di euro, ancora ampiamente al di sopra della soglia di 200 miliardi, soglia che la BCE considera, in linea indicativa, necessaria perché i tassi di mercato monetario rimangano schiacciati sul pavimento di oscillazione del refi: tasso sui depositi.

Continuiamo a ritenere che un taglio del tasso sui depositi rimanga un evento con probabilità assai remota dal momento che potrebbe essere distorsivo per il mercato dei repo, particolarmente penalizzante per i fondi monetari e potrebbe risultare controproducente per la dinamica del credito.

Cosa altro può fare la BCE per mantenere accomodante la politica monetaria?
La BCE si è impegnata, sia alla riunione di febbraio che a quella di marzo, a mantenere accomodante la politica monetaria. Tuttavia, non pensiamo arriveranno novità sul fronte delle misure non convenzionali né questo mese né a breve, in parte per le forti resistenze della Bundesbank a potenziare lo stimolo monetario. Draghi ha più volte ribadito che la mancata trasmissione dell’impulso di policy è da ricondursi alla frammentazione del mercato interbancario e che “quello che dobbiamo fare è aspettare che la politica monetaria accomodante si trasmetta all’economia reale”. Draghi ha sottolineato che la frammentazione del mercato interbancario, che si è ridotta, anche se solo in parte, dopo l’annuncio delle OMTs.

A parte il cantiere dell’unione bancaria, che ha tempi lunghi pur essendo cruciale, il principale strumento cui Draghi ha fatto riferimento per indicare che la BCE è pronta a mantenere accomodante la politica monetaria è l’assegnazione piena nelle aste di rifinanziamento, che pensiamo resterà in essere quanto meno fino a fine 2014. Ma tale regime non è certo una novità; inoltre, ha sì impedito che si verificasse una crisi di bilancia dei pagamenti e mitigato gli effetti della frammentazione, ma non è stato sufficiente a compensare gli altri fattori che hanno compromesso la trasmissione dell’impulso di policy ai Paesi della periferia, dove non solo la politica fiscale ma anche la politica monetaria è assai restrittiva. Un modo per valutare il grado di restrizione monetaria è guardare alla dinamica dei tassi reali a breve termine rispetto alla dinamica della domanda interna. Come può notarsi dai grafici, i tassi reali sono più bassi al centro ma assai più elevati nella periferia. La differenza nella stance di politica monetaria è evidente anche nell’andamento dei tassi sui prestiti al di sotto del milione di euro con un periodo di determinazione del tasso fino all’anno.

E per ripristinare la trasmissione dell’impulso di policy alla periferia? Nuove regole sul collaterale?
Draghi, nel suo intervento alla conferenza sull’integrazione finanziaria lo scorso 19 marzo, ha indicato che la BCE sta lavorando alla possibilità dell’uso transfrontaliero del collaterale nelle operazioni di credito “per migliorarne l’efficienza”. Tali dichiarazioni probabilmente si riferiscono all’applicazione di alcune delle regole previste con CCBM2 (Correspondent Central Bank Model) sistema che non entrerà in vigore ma alcuni elementi potrebbero essere introdotti nel 2014. Ma è difficile che si vedano modifiche sul trattamento delle garanzie, dal momento che la BCE lo scorso 22 marzo1ha reso più stringenti i requisiti per l’uso di obbligazioni bancarie garantite dallo Stato difatti stringendo le regole sul collaterale rimesse alla discrezionalità delle banche centrali nazionali.

Un’altra asta lunga in caso di contagio non può escludersi in caso di contagio
C’è da chiedersi inoltre a quali strumenti la BCE potrebbe ricorrere se le recenti tensioni sui mercati innescate dall’incertezza politica in Italia e dalla crisi a Cipro non dovessero rientrare?
Non è escluso che la BCE possa annunciare altre aste a medio-lungo termine per limitare le ripercussioni sulla posizione di liquidità delle banche della periferia. Pensiamo tuttavia che altre aste lunghe non risolverebbero il problema di rischio di credito e rischio controparte che continua a limitare la circolazione dei capitali dal Centro alla Periferia anche se meno che un anno fa.

L’acquisto di titoli di Stato è ormai rimesso a una richiesta di aiuto da parte dei Governi
L’acquisto di titoli di stato sul secondario non è più un’opzione dal momento che l’SMP è stato ufficialmente archiviato a settembre scorso. Un’ipotesi è rivedere le regole sul collaterale, ma anche in questo caso le opposizioni dalla Bundesbank potrebbero essere insormontabili.

Ricordiamo che l’acquisto di titoli governativi è ormai condizionato a una richiesta di aiuto formale da parte di un Paese Membro come ricordato da Draghi (“è rimesso alle decisioni dei Governi”). Inoltre, l’uso dello strumento è limitato ai Paesi che non hanno perso accesso al mercato e quindi non applicabile a Cipro. L’attivazione del Piano non è immediata perché come stima l’ESM sono necessarie da tre a quattro settimane prima che la richiesta di aiuto sia accordata formalmente. Solo a seguito dell’apertura della linea di credito, la BCE decide se sussistono gli estremi per intervenire.

L’unico strumento attivabile in tempi rapidi rimane l’ELA
L’unico strumento attivabile in tempi rapidi in caso di emergenza mercati rimane l’ELA posto che le banche che vi facciano ricorso siano solventi. L’accordo raggiunto su Cipro a inizio settimana dovrebbe garantire alle banche di poter accedere alla liquidità straordinaria.

In conclusione, la BCE si è impegnata a mantenere accomodante la politica monetaria, a tal scopo l’assegnazione piena rimarrà in essere fino a data da destinarsi. Ma al di là di ciò la BCE non sembra avere ulteriori munizioni da attivare per cercare di ripristinare la trasmissione dell’impulso di politica monetaria alla periferia. A fronte di un’emergenza mercati l’unico strumento che la BCE ha a disposizione è l’ELA dal momento che l’acquisto di titoli di stato è si un backstop illimitato ma l’attivazione è subordinata a una richiesta formale dei Governi e soggetta all’approvazione dell’Eurogruppo dunque non è un strumento che la BCE può autonomamente decidere di utilizzare.

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