BCE: Grand finale?

Il prossimo giovedì le nuove stime dello staff BCE rivedranno al ribasso la crescita 2016-17 e soprattutto la previsione di inflazione 2017 all’1,6% e giustificheranno, quindi, un aumento dello stimolo monetario. Lo scenario più probabile è…

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1) l’annuncio di un taglio di almeno 10 punti base del tasso sui depositi o di tagli modulati in base al livello delle riserve in eccesso in modo da incentivarne la circolazione. E’, inoltre, possibile che la BCE tagli marginalmente anche il refi.

2) Nel contempo, la BCE formalizzerà l’estensione dell’APP oltre settembre 2016 riservandosi, però, di comunicare più avanti a quale ritmo continueranno gli acquisti, una volta acquisite maggiori informazioni sulle prospettive per crescita e ritorno dell’inflazione verso il 2%.

Mosse BCE dipendenti dalla revisione delle stime di inflazione 2017

La prossima settimana, il Consiglio BCE riesaminerà la necessità di aumentare lo stimolo monetario avendo a disposizione maggiori informazioni sul ciclo internazionale e dell’Eurozona, e l’aggiornamento delle stime di crescita e inflazione. Le minute della riunione di ottobre sottolineavano l’importanza di comunicare che la funzione di reazione della BCE è dipendente dai dati e che il Consiglio non tollererebbe “una dinamica inflazionistica persistentemente al di sotto del target” dal momento che, come ha notato Praet, capo economista BCE, “un nuovo rinvio rappresenterebbe un pericolo per la credibilità della BCE e potrebbe innescare il disancoraggio delle attese di inflazione”.

Le azioni della BCE dipendono quindi dall’entità delle revisioni delle stime di crescita ma soprattutto di inflazione nel 2017. I verbali della riunione di ottobre indicavano che un aggiornamento meccanico delle stime di settembre avrebbe suggerito già a ottobre revisioni verso il basso dello scenario ed in particolare delle previsioni di inflazione.

Vediamo quali sono le novità dai dati e dal contesto geopolitico e le implicazioni per le nuove previsioni dello staff.

1. Rispetto a settembre scorso, i dati suggeriscono che il minimo per il commercio mondiale dovrebbe essere ormai alle spalle. Le indicazioni dai PMI globali sono di lieve recupero da agosto, su spinta in particolare dei servizi (v. fig. 1). Il commercio mondiale ed in particolare le importazioni degli emergenti, rimangono deboli, stando ai dati di commercio internazionale CPB (Netherlands Bureau of Economic Analysis), ma il PMI globale ha dato indicazioni a favore di una svolta degli ordini all’export e ciò fa sperare in una stabilizzazione dei flussi commerciali, se non in una lieve ripresa. Tuttavia, i verbali, e le dichiarazioni di Draghi dell’ultimo mese indicano che la BCE, a differenza della Fed, rimane piuttosto preoccupata per l’incertezza che circonda il contesto internazionale, per le prospettive dei mercati emergenti e sulle le possibili ripercussioni per il ciclo area euro. Draghi ha sottolineato che “la crescita mondiale nel 2015 si è aggirata sui minimi dal 2009”.

2. L’economia area euro ha risentito del ciclo internazionale nei mesi estivi, quando il PIL è cresciuto solo 0,3% t/t, un po’ meno di quanto la BCE si aspettava a settembre (0,35% t/t, a giudicare da un’ispezione del grafico BCE di previsione della crescita del PIL). Le indagini congiunturali di ottobre e novembre ZEW, IFO, PMI composito e indice di fiducia economica della Commissione UE sono state più forti del previsto e sono su livelli coerenti con una riaccelerazione della crescita a fine anno verso 0,4% t/t. La crescita è sostenuta dalla domanda interna ed in particolare dai consumi che continuano a beneficiare del calo del prezzo del petrolio e di un miglioramento, sia pure assai graduale, delle prospettive occupazionali e di condizioni finanziarie più favorevoli. La dinamica degli investimenti aziendali rimane, invece, più fiacca. La spesa in macchinari è calata ancora in Germania nei mesi estivi, nonostante il miglioramento dei margini di profitto. La BCE ha notato (verbali e Draghi 21/11/2015) che l’andamento della domanda interna rimane piuttosto deludente data la fase ancora iniziale della ripresa. Draghi ha detto che “non è possibile affermare con certezza che il processo di riparazione del ciclo area euro è completo”.

3. Sul fronte degli sviluppi positivi va evidenziato che le condizioni finanziarie e al credito continuano a migliorare, come indica l’ultima indagine sulle condizioni al credito ed il calo dei tassi attivi sui prestiti nella periferia. Il miglioramento delle condizioni finanziarie è sicuramente da ricondursi anche all’APP (Asset Purchase Programme) (si veda, tra gli altri, discorso di Praet del 19/11/2015). Tuttavia, la crescita degli aggregati creditizi alle imprese non finanziarie rimane ancora debole anche se in miglioramento (i dati di ottobre sull’aggregato M3 hanno mostrato una crescita dei prestiti alle imprese non finanziarie di 0,6% a/a da 0,1% a/a nel mese precedente).

4. Rispetto alle stime di settembre, il prezzo del greggio si è mantenuto su livelli più bassi negli ultimi due mesi. In prospettiva, i future suggeriscono che le nuove previsioni BCE potrebbero incorporare un prezzo del greggio in media di 53 dollari nel 2016 e 57 dollari nel 2017, più basso in media del 6% rispetto a quanto implicito nelle stime di tre mesi fa (v. tab. 1 a seguire). Un prezzo del greggio più basso è sicuramente uno sviluppo positivo per l’economia area euro, ed in particolare per la spesa per consumi. L’effetto positivo del calo del prezzo del greggio sui consumi potrebbe essere attenuato da una dinamica più debole dell’export. La BCE valuta che il calo del prezzo del greggio nel periodo più recente non sia dovuto solo a fattori di offerta ma anche a fattori di domanda e alla maggiore incertezza sullo scenario internazionale. (v. Box 1.2 del Bollettino Economico BCE No 7) e quindi si aspetta che il calo del prezzo del greggio sia in parte attenuato dal minor contributo dall’export. Le elasticità standard suggeriscono che un calo del prezzo del greggio del 5% è associato con una crescita del PIL area euro più sostenuta di un decimo dopo un anno ed un rallentamento della dinamica inflazionistica di 0,2%1. Si noti che con le nostre previsioni più recenti sul prezzo del petrolio (più basso che nelle stime di settembre) il contributo dall’energia è circa in linea con l’effetto base (dinamica del tendenziale in assenza di variazioni mensili) fino a febbraio ma da marzo in poi le nuove stime sul prezzo del greggio implicano un contributo dall’energia più negativo rispetto all’effetto base (v. fig. 5). L’energia tornerà, quindi, a frenare la dinamica dell’inflazione complessiva tra aprile e settembre 2016. Draghi alla riunione di ottobre e poi Praet (19/11) hanno espresso preoccupazioni per l’effetto di un prezzo del petrolio più basso più a lungo sulla dinamica delle attese di inflazione2 (v. fig. 6). E’ pur vero che un lieve rialzo del prezzo del petrolio sull’orizzonte di previsione dovrebbe contribuire a stabilizzare le attese di prezzo.

5. Le ipotesi tecniche incorporeranno un cambio euro/dollaro pressoché invariato rispetto allo scenario di settembre, dal momento che il calo al di sotto di 1,09 si è osservato con il consolidarsi delle attese di un rialzo Fed a dicembre e dell’annuncio di maggiore stimolo da parte della BCE.

6. Se nel complesso i dati suggeriscono una normalizzazione della ripresa area euro e dei flussi commerciali mondiali rispetto a settembre, i rischi sul fronte geopolitico sono aumentati sensibilmente. Secondo i commenti di Constancio e Praet del 16/11 una valutazione dell’impatto degli eventi recenti sulla fiducia delle imprese e sulla crescita area euro è prematura ma sicuramente gli eventi non attenuano i rischi verso il basso. Nel complesso ci aspettiamo una revisione verso il basso di un decimo alle stime di crescita 2016 e 2017. Il calo del prezzo del greggio dovrebbe giustificare una revisione delle stime di inflazione headline di almeno un decimo nel 2016 e nel 2017, rispettivamente all’1,0% e all’1,6%. Pensiamo che la BCE limerà anche la previsione di inflazione core portandola almeno all’1,5% nel 2017. La revisione confermerebbe la tendenza della BCE a sovrastimare l’inflazione core (v. fig. 7). I verbali della riunione di ottobre indicavano che “le pressioni al ribasso sui prezzi derivano principalmente dal calo del prezzo del greggio, ma nel contesto attuale anche gli effetti di ritorno sulla dinamica core sono significativi”. Il calo del cambio si trasmetterà alla dinamica dei prezzi core con un ritardo di nove mesi e quindi non prima di settembre 2016. In ogni caso le ipotesi sul cambio alla base dello scenario di dicembre dovrebbero essere poco variate. Con una crescita del PIL nel 2016 sui livelli del 2015 è difficile che si verifichi un aumento della dinamica core dal momento che l’ulteriore riduzione di eccesso di offerta sarà piuttosto esigua. Basteranno le nuove stime a spostare il consenso intorno alla posizione di Draghi? Le dichiarazioni di più membri del Consiglio negli ultimi giorni suggeriscono che il dibattito la prossima settimana sarà intenso. Fra i membri del comitato esecutivo, Praet e Constancio hanno segnalato di essere allineati con la posizione del presidente Draghi, che sembra propendere per un taglio del tasso sui depositi e per modifiche all’APP. Sabine Lautenschläger, membro del comitato esecutivo, ha apertamente dichiarato che “non ritiene necessarie altre misure di stimolo”, in particolare aumenti dell’APP, e che “le misure già in essere hanno ridotto il rischio di deflazione”. Meno chiara la posizione di Coeuré e Mersch, gli altri due membri del Comitato esecutivo. Coeuré in un intervento del 21/11 ha ripreso la linea ufficiale del comitato, cioè che “è fondamentale per la BCE mantenere credibilità nella capacità di riportare l’inflazione verso il 2%”, ma senza porre particolare accento sulla necessità di agire subito. Mersch ha dichiarato che il dibattito sarà intenso, ma non ha fatto trapelare alcuna inclinazione specifica riguardo alla necessità di nuove misure. Fra i governatori delle banche centrali nazionali, Weidmann è stato esplicito nel ritenere inopportuno un nuovo aumento dello stimolo monetario. Hansson (Estonia) ha “detto di essere contrario ad un aumento dello stimolo monetario ma che potrebbe anche essere convincibile del contrario”.

Pensiamo che le revisioni alle stime di crescita e inflazione dovrebbero essere sufficienti a far spostare le opinioni, ancora contrarie, all’interno del Consiglio a favore di un aumento dello stimolo monetario. I verbali della riunione di ottobre evidenziano che i “membri del Consiglio condividevano il fatto che i rischi per lo scenario di inflazione erano verso il basso anche se il rischio di deflazione in senso stretto si era ridotto”. A riguardo, i verbali indicavano la necessità di comunicare in modo chiaro la determinazione del Consiglio a rispettare il mandato di inflazione, anche se sottolineavano che non andavano create “indebite aspettative di un impegno preventivo a uno specifico corso di azione”. In realtà, i mercati hanno iniziato ad aspettarsi misure concrete fin da subito, e nessuno degli interventi pubblici di membri del consiglio direttivo ha fatto molto da allora per ridimensionare le aspettative. La BCE dovrà quindi soddisfare le attese che ha alimentato nell’ultimo mese. Oltretutto, anche se i dati recenti indicano un miglioramento del ciclo, l’elevata incertezza sul quadro geopolitico e le nuove stime dello staff dovrebbero offrire alla BCE una finestra di azione che potrebbe non riproporsi nel 2016 se dovesse verificarsi una modesta riaccelerazione della crescita mondiale, come da nostre stime centrali.

Quali misure in concreto ci si può attendere?

Un taglio del tasso sui depositi è pressoché scontato ed è ormai ampiamente nei prezzi di mercato. Le opzioni sull’Euribor assegnano una probabilità superiore al 50% di un calo dell’Euribor da -0,104 al di sotto di -0,20% entro marzo 2016 e tale probabilità è aumentata gradualmente dalla riunione del 22 ottobre (v. fig. 8). L’attesa di un taglio del tasso di remunerazione dei depositi, insieme all’aumento della probabilità di un primo rialzo Fed a dicembre fino al 70%, ha contribuito al deprezzamento del cambio euro/dollaro. Pensiamo che l’impatto sul cambio di una riduzione del tasso sui depositi si sia già visto in larga misura. Al più il cambio potrebbe arrivare fino a 1,04 ma dubitiamo che possa andare alla parità e restarvi per un periodo esteso di tempo, a meno che la BCE non sorprenda con un taglio ben più ampio del tasso sui depositi.

L’attesa di un taglio del tasso sui depositi ha avuto un effetto potente sul mercato monetario e spinto anche i tassi a 6 e 9 mesi in territorio negativo (v. fig. 9). Anche in questo caso è difficile che si veda un ulteriore movimento, a meno di sorprese sull’entità del taglio. La BCE non sembra essere preoccupata della capacità dei mercati di gestire tassi più negativi (Constancio 25/11) né delle ricadute sulla redditività degli istituti di credito che detengono un ampio eccesso di riserve (principalmente banche tedesche e olandesi v.fig.10).  Anzi, Draghi ha indicato che un taglio del tasso sui depositi potrebbe facilitare la circolazione dell’eccesso di riserve e potenziare in tal modo gli effetti dell’APP. I dati sull’obbligo di riserva mostrano che a ottobre le giacenze in conto corrente delle banche, al di sopra della riserva minima, erano tornate a 352 miliardi di euro, un massimo dal 2012, quando la circolazione della liquidità sull’interbancario era ancora inceppata dato l’elevato rischio controparte (v. fig. 10). Non escludiamo che la BCE possa optare per un taglio del tasso sui depositi superiore a -10pb particolare se modifiche all’APP dovessero incontrare resistenze significative  all’interno del Consiglio. Una possibilità potrebbe essere l’introduzione di un “tasso a scaletta” ovvero di tassi sui depositi più negativi per soglie più elevate dell’eccesso di riserva. Un intervento di questo tipo potrebbe forse incentivare maggiormente la circolazione di liquidità all’interno della zona euro con un effetto sui rendimenti di paesi della periferia potenzialmente non trascurabili.

E’ possibile che la BCE decida di traslare anche il tasso di rifinanziamento marginale in modo da limitare l’asimmetria del corridoio. Non è escluso che la BCE possa decidere di ritoccare anche il refi in territorio marginalmente negativo (-0,05) per incentivare un maggior ricorso alle TLTRO, dopo che le aste di luglio e settembre hanno visto un forte calo di richieste.

Un’estensione temporale dell’APP dovrebbe essere una formalità, mentre un aumento dei volumi potrebbe incontrare un’accesa discussione.

Se un taglio del tasso sui depositi è scontato, il dissenso di alcuni membri del consiglio fa ritenere che modifiche all’APP vedranno un’accesa discussione il prossimo giovedì. Draghi nel citato discorso dello scorso 21 novembre ha fatto esplicito riferimento ad aggiustamenti temporali e quantitativi dell’APP. I verbali della riunione del 22 ottobre suggerivano che un’estensione temporale del programma era “già nella comunicazione” ma non è stato mai chiarito se per estensione si intendeva una graduale riduzione del ritmo mensile dopo settembre 2016 o una continuazione degli acquisti allo stesso ritmo fino a data da stabilire. Praet ha fatto inoltre notare che la BCE dovrà comunicare cosa intende fare con i fondi investiti in obbligazioni che verranno a scadenza nei primi anni dopo settembre 2016.

Inutile dire che l’annuncio di una mera riduzione del ritmo di acquisti dopo settembre 2016 lascerebbe i mercati piuttosto indifferenti. D’altro canto l’annuncio già a settembre di un’estensione degli acquisti al ritmo di 60 miliardi al mese anche dopo settembre 2016 e fino a data da stabilirsi, in base all’evoluzione dello scenario, sarebbe piuttosto vincolante per la BCE che si impegnerebbe a comprare per 60 miliardi al mese probabilmente fino al 2017. Riteniamo pertanto poco probabile l’annuncio di un’estensione con queste modalità anche se riconosciamo che avrebbe un effetto segnaletico assai potente sui tassi di mercato monetario. L’esperienza di altre banche centrali insegna che la riduzione del ritmo di acquisti è graduale e dalla fine degli acquisti all’inizio del ciclo di normalizzazione dei tassi di interesse può passare oltre un anno.

Pensiamo che modifiche quantitative all’APP siano meno vincolanti per la BCE. Aumentare gli acquisti di 10-15 miliardi al mese avrebbe il pregio di potenziare lo stimolo monetario nell’immediato tenuto conto che la BCE riconosce che l’impatto delle misure non convenzionali si trasmette comunque con un ritardo temporale. Il costo marginale di un aumento degli acquisti è sicuramente basso dal momento che il programma è già in essere e potenzialmente l’espansione di bilancio associata ad acquisti per 15 miliardi aggiuntivi per 9 mesi è  meno importante dell’espansione di bilancio associata ad un’estensione di acquisti per 60 miliardi al mese dopo settembre 2016. Riteniamo che l’annuncio di un aumento degli acquisti di 10-15 miliardi al mese non dovrebbe comportare particolari difficoltà di implementazione dal momento che dovrebbe essere compatibile con l’offerta netta di titoli governativi nei paesi dell’area euro nel 2016 (si veda Interest Rate Strategy del 19/9/2015). Tuttavia, le nostre considerazioni non sembrano trovare supporto nei verbali della riunione dello scorso 22 ottobre, che indicavano che “aggiustare la dimensione complessiva e la gamma di attività soggette era vista come un’operazione che richiedeva ulteriore analisi”.

Altre misure poco probabili?

Riguardo all’introduzione di altre misure, quali acquisti di titoli corporate o un’estensione degli acquisti al debito degli enti locali, non può escludersi del tutto ma è assai poco probabile dal momento che Draghi lo scorso 21 novembre ha ribadito ancora una volta che l’APP è caratterizzato da un grado di flessibilità adeguato a contrastare il rischio di ritorno più lento dell’inflazione verso il 2%.

In conclusione, riteniamo che lo scenario più probabile sia:

1) L’annuncio di un taglio di almeno 10 punti base del tasso sui depositi o di tagli modulati in base al livello delle riserve in eccesso in modo da incentivarne la circolazione. E’ possibile che la BCE tagli il refi almeno a zero se non in territorio marginalmente negativo.

2) Nel contempo, la BCE formalizzerà l’estensione dell’APP oltre settembre 2016 riservandosi, però, di comunicare più avanti a quale ritmo continueranno gli acquisti dopo settembre 2016, una volta acquisite maggiori informazioni sulle prospettive per crescita e ritorno dell’inflazione verso il 2%.

La combinazione del taglio del tasso sui depositi e la formalizzazione dell’estensione dell’APP oltre settembre prossimo, anche se con modalità operative da definire in base all’evolvere dello scenario, dovrebbe essere sufficiente a soddisfare le attese e a mantenere i tassi di mercato monetario su livelli record fino a fine 2017 e ad estendere la divergenza tra tassi governativi a medio-lungo termine area euro e tassi Stati Uniti.

La politica monetaria è arrivata al limite

L’annuncio di maggiore stimolo monetario da parte della BCE a dicembre è sicuramente positivo dato il permanere dell’incertezza sulla capacità della ripresa di autosostenersi. Aggiustamenti della politica monetaria potrebbero contribuire ad estendere la divergenza tra tassi di interesse americani e tassi governativi area euro a medio e lungo termine. Questo ha delle implicazioni positive per il rifinanziamento dei governi in particolare nella periferia. Tuttavia, va considerato che le misure di dicembre sono molto probabilmente degli aggiustamenti finali alla politica monetaria che ha visto trasformazioni ed avanzamenti di notevole portata storica e politica dall’insediamento di Draghi. Il ritorno dell’area euro a tassi di crescita più sostenuti nel medio periodo dipende dalle azioni dei governi e dal processo di trasformazione nazionale    sovranazionale che saranno in grado di imprimere alle economie area euro e alla gestione delle politiche fiscali nel medio periodo. La BCE garantirà tassi bassi ancora molto a lungo per rendere l’aggiustamento strutturale meno costoso.

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