BCE: in prima linea

La BCE non può abbassare la guardia. Passati i timori per la Grecia, arriva ora l’onda d’urto Cina ed Emergenti……

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Ma a meno di scenari estremi tipo 1997, il rallentamento della domanda globale non dovrebbe essere tale da deragliare la ripresa dell’Eurozona, anche perché sarà in parte controbilanciato dal calo dei prezzi delle materie prime, un bonus per i Paesi avanzati. La BCE, quindi, dovrebbe rivedere solo di poco lo scenario macro per il 2015-17, ma vorrà sottolineare che il bilancio dei rischi continua a peggiorare. Per il momento non c’è da aspettarsi molto di più di ulteriori interventi verbali. Una nuova dose di stimolo monetario potrebbe arrivare solo a seguito di revisioni più sostanziali dello scenario di crescita e inflazione di medio termine o di inasprimento indesiderato delle condizioni finanziarie.

La prossima settimana il Consiglio BCE si troverà a valutare le prospettive di crescita e inflazione della zona euro alla luce dei dati estivi e degli sviluppi recenti sui mercati. Pensiamo che molto probabilmente lo staff rivedrà al ribasso le stime di crescita e inflazione per il 2015-17, ma non stravolgerà lo scenario di ripresa al di sopra del potenziale.

La stima preliminare sulla crescita del PIL nel 2° trimestre ha evidenziato un rallentamento della dinamica congiunturale a 0,3% t/t da 0,4% t/t, più debole rispetto alle stime di Consenso e della stessa BCE. La debolezza ha interessato i principali paesi core fatta eccezione per la Spagna (v. fig. 1) ed è spiegata da un andamento deludente della domanda interna e in particolare degli investimenti fissi. Il dato più debole delle attese per i mesi primaverili lascia la crescita 2015 a 1,4% da una precedente 1,5%. La revisione alla stima di crescita per l’anno in corso potrebbe essere anche più significativa dal momento che i dati di produzione industriale e vendite al dettaglio di giugno sono stati più deboli del previsto per Germania, Francia, Italia e media area euro e condizionano la dinamica dei mesi estivi (v. fig. 2).

Indicazioni più incoraggianti si sono avute dalle indagini di fiducia. A luglio e agosto IFO e PMI hanno sorpreso verso l’alto, dopo il calo di giugno. In media, nei mesi estivi PMI e indice di fiducia economica si sono aggirati su livelli leggermente più elevati rispetto al 2° trimestre e coerenti con una crescita del PIL di 0,4% t/t, comunque più fiacca rispetto alle nostre stime di 0,5% t/t, allineate con quelle BCE. Non va trascurato che molto probabilmente le indagini di agosto sono state chiuse prima del tracollo del mercato cinese e delle rinnovate preoccupazioni per il ciclo internazionale. E’ possibile quindi che le indagini di settembre traccino un quadro meno positivo.

Va inoltre considerato, sul fronte degli sviluppi positivi, che i dati su M3 di luglio confermano che il meccanismo di trasmissione della politica monetaria sta tornando alla normalità e che i prestiti alle imprese sono tornati a crescere su base annua, come sottolineato da Coeuré, lo scorso 27 agosto.

La sorpresa sul 2° trimestre e le informazioni relative ai mesi estivi suggeriscono una crescita del PIL area euro più debole di due decimi nel 2015 con un effetto di trascinamento di un decimo sulla crescita 2016.

Cerchiamo inoltre di quantificare l’impatto sulle stime di crescita e inflazione 2016-17 dell’andamento recente del cambio, del calo estivo del 30% del prezzo del greggio e del rallentamento della domanda globale, associato alla frenata dagli Emergenti.

Il nostro profilo di previsione per il cambio effettivo euro non è molto variato in media 2015-2016 (v. fig. 4). Il tasso di cambio effettivo euro si è apprezzato del 4,0% m/m tra fine luglio e il 26 agosto, per effetto del movimento sul dollaro (+4,2% in termini cumulati), ma soprattutto a causa dell’apprezzamento dell’euro contro lo yuan (7,5%). Si noti che lo yuan pesa per più del 22% dell’indice di cambio effettivo mentre il dollaro per il 16%. Nonostante il movimento estivo, il cambio effettivo euro è comunque più debole di circa il 10% rispetto a un anno fa.

L’effetto di spinta dal cambio è stato, però, meno intenso rispetto alle nostre stime di giugno che vedevano un calo del 13% a/a. Il movimento estivo del cambio, potrebbe pesare per un -0,1% sulla crescita del PIL Eurozona (generalmente una deviazione del cambio effettivo del 5% rispetto allo scenario base determina una variazione di segno opposto del PIL area euro di 0,3 dopo un anno; l’impatto sull’inflazione è stimato tra 0,2% e 0,4%) e dovrebbe essere limitato alla prima parte del 2016. Il cambio effettivo euro dovrebbe, difatti, tornare a deprezzarsi nei mesi finali del 2015, dal momento che abbiamo solo spostato in avanti (a novembre) il calo dell’euro contro dollaro fino a 1,05, in linea con il probabile ritardo del primo rialzo FED. Per il 2016 ci aspettiamo un cambio euro intorno a 1,1, come a giugno scorso. Non prevediamo ulteriori movimenti significativi contro lo yuan, dal momento che il cambio non dovrebbe essere un target per le Autorità cinesi.

La dinamica del cambio nei mesi estivi non dovrebbe aver pesato in modo significativo neppure sulle stime BCE. Lo staff dovrebbe aver chiuso intorno al 13 di agosto il round di previsione e dovrebbe quindi aver incorporato un cambio euro dollaro in media ancora all’1,12 come nelle previsioni di giugno. Tuttavia, è possibile che le stime dello staff si basino su un calo del cambio effettivo nel 2015 un po’ meno marcato rispetto al 9,5%, ipotizzato nelle previsioni di giugno dato l’apprezzamento dell’euro verso lo yuan.

L’impatto del calo del prezzo del petrolio è più rilevante del movimento del cambio per le stime di crescita e inflazione. A giugno scorso ci aspettavamo il prezzo del petrolio in media a 62 dollari nel 2015 e in rialzo a 69 dollari nel 2016. Tra inizio luglio e il 26 agosto il Brent è calato di circa il 30% (35% se espresso in euro) tornando sui minimi dal 2009. Il movimento al ribasso del prezzo del greggio è spiegato per lo più da fattori di offerta che si ritiene possano avere un impatto calmierante sul petrolio nel medio periodo: conclusione dell’accordo con l’IRAN, aumento di produzione in Iraq e Arabia Saudita, scorte più elevate. Il calo del prezzo del greggio nell’ultimo mese è stato chiaramente esacerbato dai timori di brusco rallentamento dell’economia cinese, uno dei principali paesi importatori di greggio. Mentre scriviamo, siamo in fase di revisione delle nostre stime sul greggio. Ai fini della valutazione dei rischi per lo scenario, ipotizziamo che le variazioni medie trimestrali siano le stesse sull’orizzonte di previsione, ma che il livello sia più basso di circa 10 dollari. Sostanzialmente assumiamo uno shock permanente sul prezzo del petrolio di 10 dollari o del -14%, rispetto al nostro scenario centrale. Le elasticità standard suggeriscono che l’effetto di stimolo sulla crescita di un calo del prezzo del greggio del 10% dovrebbe essere tra 0,1% e 0,2% dopo un anno e l’effetto sulla dinamica inflazionistica di -0,3/-0,4%.

I future sul greggio al 13 agosto indicavano un prezzo del greggio significativamente più basso (-11% nel 2015, -29% nel 2016 e -16% nel 2017) rispetto alle stime BCE di giugno scorso.

L’impatto di stimolo del calo del prezzo del greggio sulle stime di crescita BCE dovrebbe essere significativo e di almeno 0,2% nel 2016-17.

Quanto peserà la Cina?

Il tonfo del mercato azionario cinese nella seconda metà di agosto ha sollevato dubbi sulla solidità dell’economia cinese e sulle possibili ripercussioni su Emergenti ed economie avanzate.

Timori simili erano emersi a inizio 2014 quando l’avvicinarsi del tapering da parte della FED aveva innescato un forte aumento dell’avversione al rischio e una fuga di capitali dagli emergenti. Cominciamo con il dire che il nostro scenario centrale per la zona euro assume che la risposta di politica economica da parte delle Autorità cinesi sia in grado di fermare ulteriori tracolli dei mercati finanziari e possa scongiurare scenari estremi nel prossimo futuro. Gli eventi e i dati recenti sul commercio mondiale (v. fig. 6) suggeriscono però che la domanda dagli Emergenti continua a rallentare. E’, quindi, poco probabile che il commercio mondiale rivolto alla zona euro cresca meno del (4,6% nel 2016 dal 2,0% del 2015) come da nostre stime di giugno, allineate con quelle della BCE.

Uno sguardo ai flussi commerciali di area euro e Stati Uniti verso la Cina suggerisce che un rallentamento dell’export cinese del 10% avrebbe un impatto di solo un decimo sulla crescita del PIL area euro e anche più contenuto sulla crescita del PIL Stati Uniti.

In realtà, per quantificare l’impatto di un rallentamento degli Emergenti sulle economie avanzate andrebbero considerate le interazioni tra i vari paesi maggiormente esposti a un calo del PIL cinese e non solo tramite flussi commerciali, ma anche via canale finanziario e prezzi delle materie prime. Ci avvaliamo di un focus del Fondo monetario internazionale del 2014 (Si veda WEO, aprile 2014 Should advanced economies worry about growth shocks in emerging countries? pp. 72-77). Le stime del FMI tramite VAR paese e il modello di equilibrio economico generale mostrano che uno shock nella crescita dei paesi emergenti dell’1% ha un effetto negativo dello 0,25% sulla crescita delle economie avanzate dopo un anno. L’impatto è massimo per il Giappone (0,5%), l’area euro è più colpita (0,3 %) rispetto a Stati Uniti e Regno Unito (0,2%). Valutiamo però che l’impatto sulla crescita area euro di un rallentamento degli emergenti di 1,0% (se si verificherà) potrebbe essere più contenuto rispetto alle stime del FMI di aprile 2014 e al massimo di -0,2% nel 2016-17. Le simulazioni del FMI incorporavano una risposta del prezzo del petrolio per lo più a fattori di domanda. Ma, nel contesto attuale, il calo del prezzo del greggio è spiegato anche da fattori di offerta e quindi potrebbe essere più ampio e più persistente e dovrebbe contribuire ad attenuare l’impatto dello shock emergenti sulle economie avanzate.

Nel complesso, l’effetto combinato di dati più deboli in estate del movimento del cambio, del calo del prezzo del petrolio e del rallentamento degli Emergenti dovrebbe indurre la BCE a rivedere le stime di crescita di 0,1/0,2% nel 2015-2016). Si tratterebbe di una revisione contenuta che non comprometterebbe la previsione di ritorno della crescita al di sopra del trend.

Per le decisioni BCE quel che conta non sono solo le prospettive di crescita ma anche di inflazione di medio termine. La BCE dovrebbe guardare al di là delle fluttuazioni transitorie sulla dinamica dei prezzi al consumo. Il calo del prezzo del greggio rischia di essere persistente, limitando il rialzo della dinamica inflazionistica nel corso del 2016-17. La risalita dell’inflazione sull’orizzonte di previsione, dipenderà, sempre più dalla ri-accelerazione della dinamica core nel 2016-17, meno certa in caso di ripresa più debole e chiusura più lenta dell’output gap, difficilmente prima del 2018. Non andranno trascurati gli effetti di seconda battuta dall’energia sui prezzi domestici. Il calo delle attese di inflazione di mercato non sembra preoccupare eccessivamente la BCE, Constancio ha indicato che è spiegato interamente dal calo del prezzo del greggio.

Pensiamo, quindi, che la BCE vorrà ritoccare le stime di inflazione 2016-17 di solo 0,1, ma vorrà confermare che il bilancio dei rischi è peggiorato, e passa da circa bilanciati a verso il basso, come già segnalato da Praet questa settimana.

Cosa attendersi dal Consiglio BCE? Per ora solo parole

La BCE con la revisione al ribasso dello scenario macro offrirà una giustificazione alla retorica più accomodante. Coeuré ha ribadito che la Banca centrale deve guardare al di là della volatilità di breve e che per il momento non vi sono indicazioni per variare il grado di stimolo monetario. La BCE non farà molto più che potenziare gli interventi verbali, come si è già verificato questa settimana con gli interventi di Praet e Constancio. Un aumento dello stimolo potrebbe arrivare solo a fronte di chiare indicazioni di effetti di seconda battuta dal calo dei prezzi delle commodities e del cambio e di rischi più significativi per il ritorno dell’inflazione verso l’1,9% a fine 2017. Come indicato da Praet nel caso in cui il Consiglio decidesse di intervenire lo farebbe tramite un aumento degli acquisti mensili dal momento che il programma EAPP è caratterizzato da un adeguato grado di flessibilità. Certamente il programma di acquisti BCE andrà avanti almeno fino a settembre 2016 nei parametri stabiliti. Non escludiamo che la BCE possa annunciare un aumento degli acquisti mensili in futuro in caso di ulteriori sorprese negative, ma settembre è sicuramente troppo presto.

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