BCE: lavori di ampliamento in corso

Alla riunione del 20 ottobre la BCE confermerà che un tapering degli acquisti APP non è alle porte, mantenendo per ora aperte tutte le opzioni…….

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La discussione su cosa fare dopo marzo 2017 probabilmente sarà già stata avviata, anche se la decisione finale sarà rimandata a dicembre o gennaio. I dati nell’ultimo mese hanno sorpreso verso l’alto. La ripresa delle quotazioni petrolifere, sostenuta dall’accordo OPEC, potrebbe favorire il conseguimento dell’obiettivo di inflazione. Tuttavia, è ancora troppo presto per modificare la valutazione dei rischi sul ciclo.

Se i dati dovessero confermare le stime di crescita BCE di settembre, più forti di quelle di Consenso, le motivazioni a favore di un’estensione degli acquisti diverrebbero meno stringenti e il dibattito all’interno del Consiglio più acceso.

Un tapering sia pure graduale rischia di essere una scelta inevitabile se il Consiglio non si accorderà su modifiche ai parametri di intervento sui titoli di Stato, data la scarsità di carta tedesca. Un’estensione del programma ad altre categorie di asset , come le obbligazioni bancarie, non consentirebbe comunque alla BCE di andare avanti a lungo ai ritmi attuali e potrebbe comportare una riduzione degli acquisti di governativi.

Troppo presto per un taper tantrum europeo?

La scorsa settimana sono arrivate indiscrezioni di stampa su di un possibile tapering degli acquisti BCE, poi formalmente smentite dal vice presidente della BCE Constancio. Quindi, Draghi, dal meeting del Fondo Monetario Internazionale, ha ripetuto che “ la BCE manterrà inalterate le attuali condizioni finanziarie ultra accomodanti ” e rassicurato che “ il QE andrà avanti fino a marzo 2017 e oltre, se necessario ”. Questa linea sarà confermata anche la prossima settimana. Ma se a settembre non si è discusso né di tapering né di un’estensione del programma nei termini attuali, è, invece, assai probabile che la prossima settimana il Consiglio apra il dibattito su cosa fare dopo marzo. Oltretutto, tale scadenza non è così lontana e il Consiglio è ben consapevole della crescente scarsità di carta ammissibile all’acquisto su alcuni mercati – in primis quello tedesco. Del resto, già a settembre il Consiglio aveva istruito i gruppi di lavoro competenti per valutare le possibili modifiche ai parametri operativi del programma “in modo da garantire un proseguimento ordinato”. Ciò non significa che il Consiglio arrivi ad una decisione già la prossima settimana. Del resto Rimsevic, il 9 settembre, aveva indicato che “i lavori di revisione del QE sarebbero andati avanti fino a dicembre”.

Entro gennaio, il Consiglio dovrà decidere se estendere gli acquisti di 80 miliardi al mese ancora per tre-sei mesi o cominciare a scalarli, sia pure ad un ritmo molto graduale. Un’estensione del programma ai ritmi attuali non è scontata e formalmente i verbali della riunione di settembre indicavano che le decisioni future del Consiglio dipendono 1) dall’andamento dei dati; 2) delle prospettive per la dinamica inflazionistica, in particolare di prezzi dei servizi e salari, e 3) delle condizioni finanziarie e dinamica del credito.

La BCE è pienamente consapevole che l’annuncio di un tapering avrebbe effetti negativi sulle condizioni finanziarie

La BCE è pienamente consapevole che il mercato si aspetta un aumento dello stimolo monetario nei prossimi mesi. I verbali della riunione di settembre e le dichiarazioni di Constancio specificano che “le stime dello staff BCE di settembre” più ottimiste di quelle di consenso “incorporavano le attese di mercato sui tassi a breve e più lungo termine e, quindi, indirettamente le aspettative di un aumento dello stimolo monetario”. Per il momento le condizioni finanziarie nella zona euro rimangono ampiamente accomodanti (v. Fig. 1) dal momento che il rialzo dei rendimenti governativi area euro delle ultime settimane, al seguito di quelli americani, è stato compensato dal movimento del tasso di cambio effettivo e dal recupero dei corsi azionari. Tuttavia, l’esperienza americana insegna che indicazioni di un’uscita, sia pure non imminente dal QE, hanno un effetto restrittivo sulle condizioni finanziarie ed in particolare sui governativi e sui corsi azionari prima ancora che il tapering abbia inizio (v. Fig. 2). La BCE non vorrà certo ignorare gli effetti di una potenziale riduzione degli acquisti sulle condizioni finanziarie e sulle prospettive cicliche. Praet ha dichiarato che “un’uscita troppo veloce rischia di compromettere la ripresa”. La decisione però dipende, come sottolineavano i verbali, anche e soprattutto dall’evoluzione dei dati. Vasiliauskas (Lituania, votante alle riunioni di ottobre, dicembre e gennaio) ha indicato che “sarebbe ragionevole considerare una graduale riduzione degli acquisti dopo marzo 2017, se le previsioni dello staff dovessero essere confermate”.

I dati nell’ultimo mese hanno sorpreso in positivo

A settembre, la BCE aveva tracciato un quadro più positivo rispetto a quello di consenso, in particolare sulla crescita, ma manteneva ancora verso il basso la valutazione dei rischi. I dati macro più forti del previsto nell’ultimo mese (v. Fig. 3) confermano che la ripresa Eurozona procede ed è resiliente a shock esterni (voto britannico, preoccupazioni sul commercio mondiale). I dati probabilmente rinforzerebbero la posizione attendista di larga parte del Consiglio che emergeva dai verbali dell’ultima riunione. Le sorprese dai dati sono in larga misura spiegate dall’andamento più forte del previsto della produzione industriale ad agosto (v. Fig. 4). C’è il rischio che l’andamento così sostenuto rifletta o delle commesse di grosso valore unitario o più semplicemente degli effetti di calendario inusuali (agosto 2016 è stato di 23 giorni lavorativi rispetto ad una media di 21,5 dei 3 anni precedenti). Non escludiamo, quindi, che la produzione manifatturiera torni a calare a settembre. Tuttavia, anche le indagini di fiducia, pubblicate dopo la riunione di settembre della BCE, sono state più forti delle attese e segnalano un aumento della domanda nel comparto manifatturiero (v. Fig .5). I segnali di ripresa non mancano neppure per l’export, dato il recupero degli emergenti. I dati sinora disponibili per i mesi estivi sono coerenti con una modesta accelerazione del PIL a 0,4% t/t dopo il +0,3% t/t del 2° trimestre, a metà tra le stime di Consenso e quelle della BCE. I dati tuttavia non sono ancora sufficientemente esaustivi da poter modificare la valutazione dei rischi che, a nostro avviso, rimangono ancora verso il basso e sono prevalentemente di natura politica. Il fitto calendario elettorale del prossimo anno potrebbe consolidare i consensi per i movimenti populisti in Austria, Olanda e Germania, con ripercussioni per gli equilibri interni e il processo di riforma dell’Unione monetaria.

Il rialzo del prezzo del petrolio contribuirà a spingere l’inflazione

I verbali della riunione di settembre indicavano che il sentiero dell’inflazione rimaneva quasi interamente dipendente dalla risalita dell’inflazione core . Ma a settembre le stime dello staff incorporavano un prezzo del greggio di 47,4 dollari a barile dai 42,8 nel 2016. A seguito dell’accordo OPEC per limitare la produzione, accordo che ora sembra abbia ottenuto l’appoggio della Russia, i future sul greggio incorporano un rialzo a 55 dollari in media il prossimo anno e a 57 dollari nel 2018. Rimangono molti dubbi sull’implementazione dell’accordo; tuttavia, assumendo che il mercato abbia ragione, circa 10 dollari in più sul prezzo del petrolio nella prima parte del 2017 dovrebbero spingere l’inflazione il prossimo anno di tre decimi rispetto alle stime BCE di 1,2% e 1,5% nel 2017 e 2018. I verbali della riunione di settembre indicavano, però, che il focus del Consiglio era sulla dinamica sottostante dei prezzi ed in particolare dell’inflazione nei servizi, tipicamente più legata alla dinamica della domanda interna e dei consumi delle famiglie. Questo perché la BCE ha sovrastimato l’inflazione core negli ultimi anni e i verbali sottolineavano “che diverse specificazioni della curva di Phillips suggerirebbero una risalita dell’inflazione core rispetto a quella prevista a settembre dallo staff”. In prospettiva, l’aumento dell’inflazione sottostante dipende ancora dalla chiusura dell’eccesso di offerta e dalla tenuta della domanda interna. Con stime di crescita per il 2017-18 in lieve rallentamento rispetto a quest’anno, l’ output gap si chiuderà meno rapidamente rispetto alle previsioni di primavera della Commissione (cui si fa riferimento nel grafico 9), contribuendo al massimo per 0,1-0,2% alla dinamica dei prezzi core 1. Va, inoltre, evidenziato che il costo del lavoro è rallentato nella prima metà di quest’anno (v. Fig. 10) anche in Germania, e non ci aspettiamo una riaccelerazione dall’1,4% del 2° trimestre 2016 dal momento che la crescita dei salari nominali sarà moderata e la produttività sarà stagnante. Nel complesso, non vi sono indicazioni convincenti “di un aumento sostenuto dell’inflazione”, né di risalita delle attese di inflazione verso livelli coerenti con il target BCE di medio periodo (v. Figg. 11 e 12). Riteniamo che se pure la crescita della domanda interna dovesse essere in linea con le stime dello staff, i rischi per la dinamica dei prezzi interni rimarrebbero ancora verso il basso.

Se le stime BCE saranno confermate, il dibattito all’interno del Consiglio sarà acceso

Il permanere di rischi verso il basso per la crescita e l’inflazione sottostante, giustificherebbe un proseguimento degli acquisti. Ma se l’inflazione headline dovesse salire più rapidamente per effetto del rimbalzo del prezzo del petrolio è difficile che il fronte tedesco del Consiglio possa appoggiare un’estensione degli acquisti ai ritmi attuali.

Come abbiamo più volte argomentato, un’estensione del programma oltre marzo prossimo consentirebbe 1) di estendere le attuali condizioni di finanziamento ultra favorevoli per i Governi aprendo spazio per misure di politica fiscale e riforme strutturali necessarie a rilanciare la crescita di lungo termine, come hanno più volte ricordato gli stessi membri del Consiglio BCE; 2) contribuirebbe a tenere su livelli storicamente bassi il costo di rifinanziamento per le imprese e il costo dei nuovi prestiti e quindi le condizioni finanziarie sugli attuali livelli ultra accomodanti, da cui secondo la stessa BCE dipende un ritorno stabile dell’inflazione verso il target; 3) in assenza di un’estensione o riduzione assai graduale degli acquisti, ci sarebbe il rischio di un movimento rialzista sul cambio con effetti di freno su crescita e inflazione; 4) un’estensione del programma faciliterebbe la discussione sulla ponderazione per il rischio dei portafogli di titoli di Stato delle istituzioni creditizie. Di contro, i costi di un’estensione del programma in termini di rischi di overshooting del target di inflazione sono a nostro avviso trascurabili. Anche se le stime BCE, più ottimiste di quelle di consenso, dovessero essere confermate, l’inflazione arriverebbe al meglio all’1,7% a fine 2018 e un periodo di sforamento dell’obiettivo del 2% sarebbe comunque giustificato dopo circa cinque anni al di sotto del target. Vi sarebbero considerazioni da fare sulle implicazioni degli acquisti BCE per il funzionamento dei mercati e ripercussioni sulla redditività delle istituzioni finanziarie. Ma il vero ostacolo ad un’estensione del programma ai ritmi attuali è interno al Consiglio. La credibilità del programma di acquisto titoli BCE dipende dalle modifiche ai parametri operativi per l’acquisto, in particolare dei titoli governativi, che verranno concordate dal Consiglio. Del resto i verbali della riunione di settembre indicavano che il Consiglio era consapevole che “ l’attuale costellazione dei rendimenti rende l’implementazione del programma ardua ”.

Abrogare il divieto di acquisto di titoli con rendimento inferiore al tasso sui depositi consentirebbe sia di tornare ad acquistare titoli tedeschi ora esclusi sia di proseguire il programma ancora per circa dieci mesi più o meno ai ritmi attuali, come dettagliato nella nostra pubblicazione Interest Rate Strategy del 22/09/2016. Un intervento di questo tipo, però, spingerebbe i tassi in territorio ancora più negativo, contribuendo ad aumentare le preoccupazioni per la redditività del sistema bancario, già sotto pressione su diversi fronti.

Estendere gli acquisti anche alle obbligazioni senior bancarie2 consentirebbe di mitigare le preoccupazioni per il settore bancario e libererebbe circa 200 miliardi di euro di titoli. Assumendo che la BCE non voglia arrivare a detenere più del 70% di una singola emissione, come per le emissioni corporate non finanziarie, sarebbero disponibili circa 140 miliardi che permetterebbero di sostituire parte degli acquisti di titoli di Stato con titoli corporate .

Soltanto se si sollevasse il limite di detenzione di una singola emissione ( issuance limit ) ora al 33%, insieme al vincolo sul rendimento, si libererebbe spazio sufficiente sulla curva tedesca per un’estensione credibile del programma oltre marzo 2017 ai ritmi attuali. Ma questo limite è stato motivato dalla BCE, con la necessità di salvaguardare il meccanismo di formazione del prezzo e di mitigare il rischio che la BCE diventi il creditore dominante degli Stati, e non è affatto scontato che possa essere accettato da parti del Consiglio.

Come abbiamo discusso modifiche alla regola degli acquisti in base alle quote capitale sono osteggiate da parte del Consiglio come una minaccia all’indipendenza della Banca centrale, e richiederebbero forse come precondizione l’osservazione di dislocazioni persistenti e molto rilevanti sui mercati. Weidmann ha affermato (16/09/2016) “che il limite è stato introdotto per garantire l’indipendenza della politica monetaria”. Uno scostamento da questa regola comporterebbe ragionevolmente maggiori acquisti di titoli emessi da paesi con un più alto rapporto debito/PIL, che Weidmann e altri vedono come uno sconfinamento fuori dal campo della politica monetaria e un incentivo all’azzardo morale.

Il Consiglio è diviso

Concordare modifiche ai parametri operativi richiede la formazione di un consenso intorno alla posizione di Draghi. I verbali della riunione di settembre indicavano difatti che il Consiglio era generalmente concorde sul fatto che ci si dovesse concentrare sulle misure già in essere dal momento che l’effetto delle stesse si manifesterà con l’usuale ritardo. All’interno del Comitato esecutivo, Praet e Constancio sono allineati con la posizione di Draghi, ma Lautenschläger ha etichettato come non necessario un aumento dello stimolo. La posizione di Coeuré e Mersch è intermedia. Lituania, Lettonia, Estonia, Austria e Slovacchia faranno probabilmente asse ancora una volta con i tedeschi. Far passare modifiche importanti ai parametri operativi per l’acquisto di titoli governativi non sarà facile, in particolare se i dati dovessero confermare le stime dello staff.

In conclusione pensiamo che gli argomenti a favore di un’estensione degli acquisti ai ritmi attuali rischiano di essere meno convincenti se i dati confermeranno la stabilizzazione della crescita economica. Un tapering sia pure molto graduale, diciamo ad un ritmo di 5 miliardi al mese (15 miliardi al trimestre), è uno scenario plausibile e potrebbe diventare una scelta quasi obbligata nel caso in cui il Consiglio non si accordi su modifiche dei parametri operativi.

A dicembre, il Consiglio molto probabilmente annuncerà interventi meno controversi, quali l’abbandono del limite minimo di rendimento o un’estensione del programma alle obbligazioni bancarie, che dovrebbero consentire di proseguire gli acquisti ai ritmi attuali per altri 3/6 mesi. La combinazione delle due misure permetterebbe di andare avanti ai ritmi attuali per circa dieci mesi, ma ragionevolmente almeno in Germania la quota di governativi dovrebbe ridursi per essere rimpiazzata da acquisti di altre attività finanziarie

1 La nostra modellistica stima la variazione dell’inflazione core in funzione dell’ output gap e dei ritardi della variazione dell’energia e del costo del lavoro.

2 Ricordiamo che la scelta di acquistare senior bancari è controversa, dal momento che con le TLTRO II la BCE presta alle banche dietro garanzia, mentre si troverebbe ad acquistare titoli (non garantiti) degli stessi istituti di credito a titolo definitivo. Ciò detto, acquisti di obbligazioni bancarie sono legalmente ammissibili.    

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