BCE: opzioni di policy à la carte

Le nuove stime dello staff BCE mostreranno revisioni al ribasso alle stime di inflazione per il 2014-15, ma non per il 2016. La BCE taglierà il refi a 0,15% e molto probabilmente il tasso sui depositi a -0,10%. Un tasso negativo sui…

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depositi potrebbe avere un effetto calmierante sul cambio, ma è incerto l’effetto sulla circolazione della liquidità e sul credito.  E’ possibile che la BCE sospenda la sterilizzazione del SMP, la misura avrebbe effetti contenuti sulla liquidità sistemica ma spianerebbe la strada ad un eventuale programma di stimolo quantitativo. Un’altra opzione è un’operazione di rifinanziamento a lungo termine, con scadenza 18-24 mesi e condizionata all’erogazione di nuovi prestiti, che potrebbe eventualmente essere a tasso fisso invece che indicizzata. La BCE spingerà su modifiche regolamentari degli ABS e potrebbe attivare un programma di acquisto di ABS nei prossimi mesi.

Marginali revisioni al ribasso delle stime di inflazione 2014-15 ma…
Durante la conferenza stampa del mese scorso, Draghi aveva preannunciato l’introduzione di stimolo monetario aggiuntivo a giugno, posto che le nuove stime dello staff avessero confermato revisioni verso il basso allo scenario di inflazione.  Cominciando con le possibili revisioni allo scenario macro dello staff BCE, pensiamo che le nuove previsioni rivedranno di un decimo verso il basso le stime di crescita 2014–16 – una presa d’atto dei dati deludenti pubblicati nell’ultimo mese. La crescita del PIL nei mesi invernali è stata inferiore alle attese, fatta eccezione per la  Germania e la Spagna, in parte perché il clima eccezionalmente mite ha pesato sulla produzione di energia. Ma quel che più conta sono le indagini di fiducia (ZEW, PMI, INSEE e IFO) che hanno sorpreso verso il basso e segnalano che la Germania sta risentendo del calo di domanda dall’Est Europa, associato alla crisi Ucraina, e soltanto in parte bilanciato dal recupero del resto della zona euro. La Francia rimane stagnante, la Spagna ha recuperato brillantemente, ma  molto probabilmente risentirebbe del calo di domanda dal resto della zona euro. Per quel che concerne le stime di inflazione, le sorprese verso il basso dai dati di gennaio, marzo e aprile dovrebbero essere sufficienti a lasciare la stima 2014 della BCE a 0,8% nel 2014 e la media 2015 all’1,2%. Tuttavia, pensiamo che la BCE preferirà confermare la stima di inflazione 2016 all’1,5% e in particolare in aumento all’1,7% nel 4° trimestre 2016 dall’1,4% atteso per fine 2015 (v. fig.1). Più membri del Consiglio hanno, difatti, indicato che si aspettano ancora un ritorno dell’inflazione vicino al 2% nel medio periodo. Il cambio peserà solo marginalmente nella revisione delle stime di giugno di inflazione: il cambio EUR/USD è stato in media di 1,38 rispetto all’1,36 delle ipotesi tecniche di marzo, e recentemente è tornato a 1,36 dollari, in un contesto di cambio effettivo più debole. Si noti che a marzo la BCE indicava che un cambio effettivo più forte del 3% (che corrisponde a un cambio EUR a 1,39 ceteris paribus) avrebbe avuto un effetto limitato sulla dinamica dei prezzi e pari a uno/due decimi dopo un anno.

…la BCE comincia ad essere preoccupata che si inneschino attese disinflazionistiche
La BCE comincia ad essere preoccupata per il protrarsi del periodo di inflazione bassa. Lo scorso 26 maggio Draghi, durante la conferenza delle  Banche centrali a Sintra in Portogallo, ha riconosciuto il rischio che “si inneschino attese disinflazionistiche con il permanere dell’inflazione su livelli troppo bassi per un periodo esteso di tempo”. Le attese di inflazione di mercato a due anni continuano a scivolare verso il basso (v. fig. 3). L’ultima indagine BCE dei  professional forecasters, i cui risultati sono stati resi noti nel bollettino di maggio, evidenzia una revisione al ribasso delle stime di inflazione 2014-15 e soprattutto per la prima volta un calo delle attese a cinque anni all’1,83% da un precedente 1,9%. Inoltre la distribuzione di probabilità per la stima di inflazione a cinque anni continua a spostarsi verso il basso (v. fig.4). La media degli analisti, quindi, ritiene che il raggiungimento dell’obiettivo di inflazione di medio periodo della BCE sia a rischio. Nowtony ha affermato che “l’inflazione è così bassa che rischia di pesare sulla crescita”.

Cosa farà dunque la BCE il prossimo 5 giugno?
La comunicazione della BCE alla riunione di maggio, l’evidenza dai dati più recenti, il calo delle attese a cinque anni dall’indagine BCE dei professional forecasters e le assai probabili revisioni verso il basso alle stime BCE di crescita e inflazione 2014-15, giustificano ampiamente l’introduzione di stimolo monetario aggiuntivo alla riunione di giugno. Dopo la comunicazione di Draghi alla riunione di maggio le pressioni sul cambio sono in parte rientrate e l’EUR ha scambiato sotto quota 1,38 dopo aver sfiorato  1,40 prima dell’ultima conferenza stampa. La BCE dovrà quindi agire per soddisfare le attese che sono state ampiamente alimentate negli ultimi giorni. Mersch, membro del comitato esecutivo, ha promesso ”effetti speciali”. Al di là delle dichiarazioni sensazionali di Monsieur Mersch le opzioni disponibili sono indicate dalla nuova funzione di reazione della BCE, che prevede 1) un intervento convenzionale sul refi e un taglio del tasso sui depositi in territorio negativo, nonché ulteriori iniezioni di liquidità in caso di inasprimento delle condizioni finanziarie, associato a un aumento indesiderato dei tassi di mercato monetario e/o apprezzamento del cambio; 2) un programma di acquisto di ABS e/o una misura tipo Funding for Lending scheme per cercare di ripristinare la trasmissione della politica monetaria e stimolare l’erogazione di credito; 3) il ricorso a un programma di acquisti diffusi di asset in caso di peggioramento delle prospettive a medio termine per l’inflazione.

Il discorso di Draghi da Sintra dello scorso 26 maggio ha confermato che:

1. Un taglio del refi di 10/15 punti base è pressoché scontato a giugno per evitare nuovi inasprimenti delle condizioni finanziarie associati all’apprezzamento del cambio, recentemente calato proprio per l’aspettativa di interventi  da parte della BCE. Le condizioni di mercato monetario sono rimaste circa stabili anche se l’EONIA ha continuato a scambiare più vicino al refi che non al tasso sui depositi anche nelle ultime settimane, per effetto del calo di eccesso di liquidità sistemico associato al rimborso dei fondi triennali. Come ripetiamo da mesi, un taglio del refi avrebbe per lo più valore segnaletico, ma non avrebbe un impatto particolarmente significativo sui tassi di mercato e sulle attese di inflazione di medio periodo;

2. Un taglio del tasso sui depositi in territorio negativo a -0,10% è assai probabile, anche se il Consiglio non sembra aver raggiunto un consenso su tale passo. Draghi, Constancio, Mersch, Coeuré, Nowotny hanno indicato che un tasso negativo sui depositi è una delle opzioni che la BCE sta considerando ma deve essere ancora discusso. Le banche dovrebbero essere ampiamente preparate a un tasso negativo sui depositi dal momento che se ne sta parlando da oltre un anno. Pensiamo, come illustriamo nel focus in coda al testo, che un tasso negativo sui depositi contribuirebbe a tenere il cambio EUR sui livelli attuali, azzerando il carry positivo sulla curva EUR, ma che in isolamento difficilmente avrà un effetto sulla circolazione della liquidità sull’interbancario area euro e/o sull’erogazione di nuovi prestiti;

3.  È possibile che la BCE annunci la sospensione del SMP; tale misure avrebbe un impatto limitato sulla quantità totale di liquidità  sistemica dal momento che in un regime di  full allotment la quantità di fondi in circolazione è determinata dal sistema e non dalla Banca centrale. Tuttavia, la sospensione della misura avrebbe un impatto sulla distribuzione della liquidità all’interno del sistema dal momento che le banche che acquistano certificati di deposito BCE potrebbero non coincidere con le banche che prendono a prestito nelle operazioni di rifinanziamento;

4. Draghi, durante il suo intervento alla conferenza sulle Banche centrali lo scorso 26 maggio, ha fatto più luce sull’eventuale ricorso a misure intermedie quali un programma di acquisto di ABS e/o una LTRO condizionata all’erogazione di credito come ventilato nelle ultime settimane. Le dichiarazioni indicano che la BCE potrebbe annunciare un’altra operazione a medio e lungo termine per dare respiro a quelle banche che hanno vincoli patrimoniali e difficoltà di accesso alla liquidità a basso costo e pertanto ricorrono ancora alla finestra BCE (questo è ancora il caso per molte banche in Italia, Spagna e altri paesi periferici). L’operazione potrebbe avere una durata superiore all’anno ed essere condizionata all’erogazione di nuovi prestiti alle piccole e medie imprese. Per incentivare le banche a prendere i fondi in BCE, l’operazione potrebbe essere a tasso fisso anziché indicizzata al refi prevalente durante  la vita dell’operazione, come è invece stata la prassi negli ultimi anni. Come per il  Funding for Lending Scheme della BoE, il costo dell’operazione potrebbe salire in caso di rimborso anticipato e/o mancata erogazione di credito.

5. Draghi ha indicato che la BCE cercherà di accelerare le modifiche regolamentari che ostacolano e che hanno depresso il mercato  degli ABS, questo potrebbe essere un passo propedeutico per l’annuncio di un programma di acquisto di ABS. Gli acquisti di ABS avrebbero il pregio di liberare capitale di rischio per le banche e favorire l’erogazione di nuovi prestiti. Gli ABS con sottostanti prestiti di piccole e medie imprese ammontavano, secondo i dati dell’AFME, a 117,2 miliardi di euro, di questi circa il 50% dovrebbero essere stati collocati presso investitori e quindi disponibili all’acquisto. Un programma di acquisto di ABS per 60 miliardi di euro, pari al 7% del totale degli ABS  in circolazione a fine 2013, sarebbe di taglio simile al primo programma di acquisto di  covered bonds lanciato dalla BCE nel 2009. Un programma di acquisto di ABS per ammontari limitati sarebbe probabilmente sufficiente a rendere più liquido questo particolare mercato.  In termini geografici i mercati più rilevanti in Europa dopo il Regno Unito sono l’Olanda, la Spagna e l’Italia;

La BCE, dunque, oltre al taglio dei tassi potrebbe ricorrere alla sospensione della sterilizzazione
del SMP ad un’altra LTRO e preparare un programma di acquisto di ABS. Mentre la sospensione della sterilizzazione e un’altra operazione a medio lungo termine non incontrerebbero particolare opposizione all’interno del Consiglio, un programma di acquisto di ABS rimane controverso: Weidmann ha indicato che non è “compito della BCE”, probabilmente perché contrario all’assunzione di rischio di credito da parte della BCE.
Le misure prospettate da Draghi e da altri membri del Consiglio nell’ultimo mese sono volte a rassicurare i mercati sulla determinazione della BCE a contrastare il rischio di inflazione troppo bassa troppo a lungo. Pensiamo che la combinazione di un tasso negativo sui depositi, un programma di acquisto di ABS e un’operazione di rifinanziamento a condizioni estremamente agevolate ma condizionata all’erogazione di prestiti, potrebbe favorire una ripresa del credito nell’Eurozona o, quanto meno, rimuovere i vincoli al lato dell’offerta e quindi, al margine, ulteriori pressioni verso il basso sui prezzi al consumo.  

Un QE non è nel menù di giugno ma potrebbe arrivare dopo l’estate in caso di revisioni allo scenario di inflazione 2016
Draghi ha indicato che un QE non è imminente e sarebbe contemplato dal Consiglio soltanto in uno scenario più estremo, in cui l’interazione di cambio forte e calo delle attese di inflazione generi significative revisioni allo scenario di inflazione di medio periodo. Come abbiamo ampiamente discusso nel Weekly Economic Monitor dello scorso 2 maggio 2014 pensiamo che un QE potrebbe essere annunciato soltanto se i  dati in estate dovessero ancora sorprendere significativamente verso il basso e le stime di settembre della BCE dovessero mostrare l’inflazione ancora al di sotto dell’1,5% nella seconda metà del 2016. A riguardo sarà opportuno guardare come viene modificato l’intervallo di confidenza per le stime di inflazione BCE a giugno. A marzo scorso, l’intervallo di confidenza per le stime  d’inflazione oscillava tra l’1,0% e 2,25% nella seconda metà del 2016 (v. pag. 93 del bollettino BCE di marzo 2014). Non necessariamente l’intervallo di confidenza coincide con una soglia di tolleranza per la BCE, ma più membri del Consiglio hanno indicato che un’inflazione all’1,0% nel medio periodo è un limite che non si
vuole sorpassare.

La BCE potrebbe anche cercare di potenziare la comunicazione con la pubblicazione di verbali  
La BCE, nell’attesa di maggiori informazioni sulle possibili evoluzioni dello scenario macro, potrebbe cercare di far ancora leva sulla comunicazione annunciando finalmente la pubblicazione dei verbali anonimi. Nell’ultimo mese, i membri del Consiglio hanno segnalato che il numero di riunioni in cui si fissano i tassi di interesse potrebbe essere ridotto da uno al mese ad una ogni mese e mezzo, molto probabilmente per consentire la pubblicazione dei verbali. Non è scontato che un passo di questo tipo sia annunciato già a giugno. Ma la BCE sta segnalando da oltre un anno l’intenzione di rendere noti i dettagli della discussione propedeutica alle decisioni sui tassi di interesse, e qualche novità a riguardo potrebbe quindi arrivare nell’estate.
In conclusione diamo per scontato un taglio del refi di 10-15 punti base e come assai probabile un taglio del tasso sui depositi a -0,10%. È inoltre probabile che la BCE annunci la sospensione della sterilizzazione del SMP, un’operazione  di rifinanziamento a medio lungo termine condizionata all’erogazione di nuovi prestiti e un programma di acquisto di ABS da avviare in estate.

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