BCE: si naviga a vista, mano ferma sulla barra del timone

Il focus del Consiglio BCE sarà sull’implementazione delle TLTRO II e degli acquisti di titoli corporate……

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Non ci aspettiamo alcuna modifica alla retorica ampiamente accomodante, nonostante la possibile revisione al rialzo delle stime di inflazione 2017-18 per effetto del rincaro del prezzo del greggio. Le previsioni di crescita del PIL al di sopra del potenziale nel 2017–18 potrebbero essere poco variate.

La valutazione dei rischi dovrebbe essere ancora verso il basso, dal momento che, se le preoccupazioni sul contesto internazionale sono, in parte, rientrate, sta aumentando il rischio politico domestico in Europa con l’avvicinarsi del referendum britannico e delle elezioni in Spagna.

La riunione della BCE del prossimo giovedì si svolgerà in un momento relativamente calmo per i mercati, dopo una serie di dati economici moderatamente positivi e le importanti decisioni prese dall’Eurogruppo riguardo al debito della Grecia. Tuttavia, il mese di giugno vede una serie di appuntamenti importanti, in primis il referendum britannico, quindi le elezioni politiche in Spagna. L’indice sulle condizioni finanziarie Bloomberg per la zona euro è migliorato costantemente da febbraio ed è ormai tornato in zona neutrale (v. fig. 1). Nell’ultimo mese, le sorprese dai dati sono state generalmente meno negative sia nei paesi avanzati che negli emergenti (v. fig. 2). Le indicazioni sono di stabilizzazione della domanda internazionale su livelli modesti dal momento che il rallentamento degli emergenti sembra essere alle spalle (v. fig. 3). Nel contempo, i dati recenti suggeriscono che l’economia americana potrebbe tornare a crescere a ritmi solidi dopo la debolezza di inizio anno. Sappiamo, dai verbali della riunione BCE del 21 aprile scorso che i membri del Consiglio erano generalmente concordi sul fatto che gli sviluppi internazionali meritassero ancora un attento monitoraggio, ma che i rischi sembravano essere in parte rientrati.

Sul fronte del ciclo Eurozona, la tornata di indagini di fiducia di maggio, nel complesso, indica che la ripresa prosegue ancora trainata dalla domanda interna, ma con qualche incertezza. L’IFO e il PMI composito tedesco e francese sono saliti più del previsto. Il PMI composito Eurozona è scivolato a maggio, probabilmente per effetto di un quadro meno positivo nella periferia. Ricordiamo che la lettura degli indici PMI Spagna e Italia non è riportata nella stima flash del PMI euro zona. Del resto l’indice ISTAT italiano per il comparto manifatturiero è calato a maggio. Hanno ceduto, a sorpresa, anche l’indice INSEE presso le imprese manifatturiere e l’indice della Banca del Belgio.. Nel complesso, ci sembra che dopo un temporaneo rallentamento tra gennaio e aprile, dovuto alla mancanza di visibilità sulla domanda internazionale e turbolenza sui mercati finanziari, l’attività stia riaccelerando in Germania. Il resto della zona euro segue a passo più debole e più incerto.

Le informazioni dalle indagini congiunturali sinora disponibili per il 2° trimestre sono coerenti con una crescita del PIL di 0,4% t/t nel trimestre primaverile, dopo lo 0,5% t/t di inizio anno, in parte gonfiato da effetti di calendario e dalla forte crescita degli investimenti in costruzioni in Germania, per effetto del clima eccezionalmente mite. L’andamento del PIL nel trimestre primaverile potrebbe essere anche più debole, dal momento che la dinamica è penalizzata dal trascinamento negativo per la produzione industriale nei principali paesi Eurozona dopo i cali di febbraio e marzo (v. fig. 5). Al di là della volatilità trimestrale, il PIL dovrebbe essere cresciuto mediamente di 0,4% t/t tra fine 2015 e giugno 2016, in linea con le previsioni di Consenso e BCE, e con le nostre stime di marzo. La domanda interna continua a essere il principale motore della crescita, grazie al recupero del potere d’acquisto associato ai passati cali del prezzo del greggio (effetto che però andrà scemando nel corso del 2016) e a condizioni finanziarie più accomodanti.

I verbali dell’ultima riunione indicavano che il Consiglio era generalmente concorde sul fatto che la ripresa procedeva secondo le attese. La BCE potrebbe rivedere al rialzo la previsione 2016 di uno/due decimi rispetto alle stime di marzo di +1,4% per effetto della sorpresa sul 1° trimestre, ma confermando le stime 2017-18 all’1,7%-1,8%. L’effetto dello stimolo monetario, aggiuntivo introdotto a marzo e non incorporato a pieno nelle stime dello staff, potrebbe in parte essere controbilanciato dall’aumento del prezzo del petrolio.

Per quanto concerne la dinamica inflazionistica, il calo di aprile dell’inflazione headline a -0,2% e dell’inflazione core a 0,7% non sarà stata certo una sorpresa per il Consiglio, dal momento che era stata segnalata sia da Draghi che da Constancio. Riteniamo che, a meno di un marcato rallentamento della domanda interna, il minimo dell’inflazione dovrebbe essere alle spalle. La normalizzazione dei prezzi dei pacchetti vacanze dovrebbe riportare l’inflazione core verso 0,9% già a maggio. Inoltre, il movimento recente delle quotazioni petrolifere ha assorbito interamente il calo avvenuto lo scorso inverno. Non escludiamo una nuova fase di debolezza in estate, con il rientro dei problemi che hanno ridotto la produzione in Canada e Nigeria, ma in media ci aspettiamo un prezzo del petrolio in aumento del 15% nel 2017 a 50 dollari al barile e del 10% nel 2018 a 55 dollari, rispetto ai 43 dollari del 2016. L’aumento del prezzo del petrolio in euro sarà del 10% il prossimo anno e circa nullo nel 2018, dal momento che prevediamo un apprezzamento del 4% del tasso di cambio euro/dollaro del 4,4% all’anno. L’energia, quindi, potrebbe tornare ad offrire un contributo positivo alla dinamica dell’inflazione headline da metà 2017, dato l’usuale ritardo con cui un aumento del prezzo del greggio si trasmette ai prezzi al consumo1. Abbiamo rivisto le nostre stime di inflazione di un decimo all’anno nel periodo 201618 per effetto dell’aumento del prezzo del greggio. Le nuove stime dello staff BCE incorporeranno un prezzo del petrolio in euro più alto di circa il 15% nel 2017 e di circa il 3% nel 2018, ma un cambio euro/dollaro poco mosso. È, quindi, possibile che le stime di inflazione BCE per il 2017-18 siano riviste al rialzo di 0,2-0,3%.

Il focus rimarrà in ogni caso sull’inflazione core non solo perché il contributo dall’energia alla dinamica inflazionistica rimarrà comunque esiguo anche dopo il 2016 (v. fig. 8). Nonostante le misure BCE e la parziale chiusura dell’ output gap dai minimi di giugno 2013 (da -2,9% a -1,3% a marzo 2016 nelle stime della Commissione Europea), la mediana calcolata su diverse misure di inflazione core è salita di solo due decimi a 0,7% da un minimo di 0,5% a inizio 2015 (v. figg. 9 e 10). L’inflazione core sembra aver toccato un minimo nella periferia data l’accelerazione dei prezzi dei servizi non energetici, tipicamente più legati alla dinamica della domanda interna (v. figg. 11 e 12), ma rimane sui minimi storici. In prospettiva un aumento dell’inflazione sottostante dipende ancora dalla chiusura dell’eccesso di offerta ovvero da un’accelerazione della domanda interna. Nel caso della periferia, non conta solo la variazione dell’ output gap , ma anche il livello (v. fig. 13). Con stime di crescita per il 2017-18 poco più forti rispetto a quest’anno, l’ output gap è atteso rimanere negativo sino a fine 2017, anche nelle previsioni di primavera della Commissione. Il contributo dal minor eccesso di offerta dovrebbe essere al più di 0,2% su due anni2 (v. fig. 10). Non si riscontrano, inoltre, pressioni dalla dinamica del costo unitario del lavoro (v. fig. 14). I salari negoziali nell’industria crescevano ancora dell’1,2% a/a nel 4° trimestre dello scorso anno3. Il costo del lavoro avanzerà a ritmi ancora contenuti (1,8% 2,0% da +1,5% del 2015), dal momento che la dinamica della produttività dovrebbe rimanere positiva (0,6% a/a), perché l’occupazione continuerà a crescere (1,0% nel 2016) meno del PIL.

È possibile che la BCE mantenga invariate le previsioni di inflazione core . La BCE potrebbe mostrare stime caute di inflazione core dal momento che è ben consapevole “dei sistematici errori di previsione dell’inflazione core dal 2008 4 ” (verbali della riunione di gennaio) e dei salari (bollettino di aprile). Inoltre, la BCE ha esplicitamente indicato di essere disposta a tollerare “ un periodo di inflazione in eccesso del target dopo un periodo di inflazione significativamente al di sotto del target ”. I verbali della riunione di aprile indicavano che vi era un ampio consenso sul fatto che è cruciale assicurarsi che l’attuale regime di inflazione troppo bassa non si radichi. Ad aprile, il Consiglio ha discusso ampiamente l’andamento delle attese di inflazione a più lungo termine, di mercato e quelle derivate dall’ultima indagine dei previsori ufficiali. Le attese più a lungo termine risultano poco variate (v. figg. 15 e 16) nonostante le misure BCE annunciate tra dicembre e marzo e la ripresa del prezzo del petrolio.

Pensiamo che la BCE manterrà la valutazione dei rischi per la dinamica inflazionistica ancora verso il basso dati l’incertezza sul ciclo, i rischi di effetti di seconda battuta dai passati cali del prezzo del greggio e calo delle attese di inflazione. Riteniamo che la BCE segnalerà che i rischi per lo scenario di crescita sono ancora verso il basso e derivano non solo dal contesto internazionale ma anche da un possibile rallentamento della domanda interna che potrebbe risentire dell’aumento dell’incertezza politica (v. fig. 6). Nonostante gli sviluppi moderatamente positivi dell’ultima settimana, con la decisione di sbloccare la tranche di finanziamenti alla Grecia e di avviare un nuovo alleggerimento del piano di rimborso del debito, il rischio politico in Europa rimane alto con l’avvicinarsi del referendum britannico e delle elezioni in Spagna, e in generale con una crescente divisione tra base e istituzioni che complica la gestione della politica economica e ostacola il progetto di completamento dell’unione economica e monetaria.

Nessun cambiamento di retorica, mano ferma sulla barra del timone

A fronte di un quadro macro solo in lieve miglioramento, e di rischi ancora verso il basso, la BCE manterrà una retorica ancora ampiamente accomodante, segnalando di essere pronta ad intervenire per fare tutto ciò che è necessario per riportare l’inflazione al target nel medio periodo. I verbali della riunione di aprile sottolineavano, difatti, la necessità di contrastare la percezione di inefficacia della politica monetaria. La BCE, però, metterà l’accento sulle misure che devono essere ancora attivate, come TLTRO II e acquisti di titoli corporate. Nel contempo, il comunicato ribadirà che l’effetto delle misure annunciate si trasmetterà con il tempo alle condizioni finanziarie e all’economia reale. In concreto non ci aspettiamo nuovi interventi a breve da parte della BCE. In vista del referendum inglese, Draghi, sarà sicuramente interrogato sulla reazione del Consiglio in caso di vittoria del leave . È ragionevole che Draghi ripeta che la BCE è pronta a reagire ad un indesiderato restringimento delle condizioni finanziarie che possa compromettere il ritorno dell’inflazione verso il 2%. È piuttosto difficile anticipare quella che sarà la reazione dei mercati in caso di vittoria del leave del referendum inglese, ma si può scommettere su un significativo aumento della volatilità; se la BCE reagirà o meno, dipenderà dall’intensità e dalla durata della reazione dei mercati. Nello scenario più avverso, la BCE potrebbe reagire con un taglio del tasso sui depositi di 10 punti base alla prossima riunione di luglio per stabilizzare i tassi a più breve termine. Più membri del Consiglio hanno ribadito che un intervento sui tassi rientra nello strumentario della BCE, anche se il Consiglio non intende spingere i tassi in territorio fortemente negativo perché consapevole delle ripercussioni potenzialmente negative sulla redditività delle banche e implicazioni sistemiche di un tasso sui depositi molto più negativo. Riteniamo, tuttavia, che altri tagli siano una possibilità operativa concreta, e avrebbero anche il pregio di stimolare la domanda di fondi nelle operazioni a medio/lungo termine. Modifiche al programma di acquisti potrebbero arrivare solo in caso di indicazioni di rallentamento del ciclo rispetto alle stime dello staff. Per una discussione sulle modifiche all’EAPP rimandiamo al Weekly Economic Monitor del 15/04/2016. Non mancheranno, inoltre, domande durante la conferenza stampa sull’eventuale reintroduzione di un eventuale waiver per la riammissione dei titoli greci fra quelli stanziabili, dopo l’accordo sullo sblocco della tranche del prestito ESM e l’annuncio di un accordo politico sulla ristrutturazione del debito verso organismi ufficiali.

In conclusione anche la riunione di giugno sarà interlocutoria e non vedrà cambiamenti dei toni ampiamente accomodanti da Francoforte. Per il futuro, nuove mosse non sono da escludere, ma dipenderanno dall’evoluzione dello scenario internazionale e domestico; per ora si naviga a vista.

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