BCE: tassi all’1,0% a inizio 2012

La BCE ha tagliato a sorpresa i tassi di 25pb, all’1,25%. La decisione è stata unanime ed è motivata dal peggioramento del quadro macro evidenziato dal calo degli indici di fiducia nell’ultimo mese. Ci aspettiamo un ulteriore ritocco ai tassi a inizio 2012, anche se non escludiamo che la BCE possa agire a dicembre, se il quadro dovesse deteriorarsi …

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ulteriormente. Il comunicato indica, infatti, che i rischi per l’inflazione sono bilanciati, ma i rischi per la crescita rimangono verso il basso, dato il permanere dell’elevato grado d’incertezza. Come atteso, l’insediamento di Draghi non ha comportato un cambio di linea sull’SMP.

A sorpresa, la BCE ha tagliato il refi di 25 punti base, all’1,25% e in egual misura il tasso sui depositi a 0,50% e il tasso di finanziamento marginale al 2,0%. Come indicato dal neo-presidente Draghi, la decisione è stata unanime. Ci aspettavamo un taglio a dicembre in concomitanza con la presentazione delle nuove previsioni di crescita.

Continuiamo a vedere il refi all’1,0% per inizio 2012. La BCE ha agito d’anticipo dal momento che il quadro macro è significativamente peggiorato, come segnalano gli indici di fiducia e i PMI, ormai in territorio recessivo. Parte dei rischi verso il basso sulla crescita legati alle ripercussioni della crisi sull’economia reale si stanno già materializzando. La BCE si aspetta una recessione lieve per fine 2011 – inizio 2012, come indicato da Draghi nella conferenza stampa. La BCE rivedrà, quindi, al ribasso le stime di crescita per il 2012 dall’1,3% di settembre scorso. Nel contempo, l’inflazione è attesa tornare sotto il 2% per giugno prossimo in parte per un effetto statistico favorevole dall’energia, ma anche perché il peggioramento del quadro macro avrà un effetto calmierante sulla dinamica di costi, salari e prezzi. I toni sulla dinamica inflazionistica sono divenuti decisamente più morbidi anche rispetto al comunicato di ottobre. La BCE sottolinea che i soli rischi verso l’alto per la dinamica dei prezzi derivano da rialzi di tassazione indiretta e prezzi amministrati, data l’urgenza del processo di consolidamento fiscale in quasi tutti i Paesi. Il comunicato segnala che anche a seguito del taglio di 25pb, la BCE si aspetta che l’inflazione rimanga in linea con la definizione di stabilità dei prezzi nel medio periodo.

Tassi all’1,0% per inizio 2012
Il comunicato non specifica se la politica monetaria è adeguata, ma non giudica più “bassi” i tassi a breve. Riteniamo, quindi, che un ulteriore taglio di 25pb è assai probabile, dal momento che si legge che i rischi per la stabilità dei prezzi sono per lo più bilanciati, ma che i rischi per la crescita rimangono ancora verso il basso e sono legati all’intensificarsi delle tensioni di mercato.

Continuiamo a vedere il punto di arrivo per il refi all’1,0% a inizio 2012. Tuttavia, non escludiamo che un taglio possa aversi anche il mese prossimo nel caso di rinnovate tensioni sui mercati e se i dati di fiducia e reali dovessero segnalare un ulteriore peggioramento delle condizioni cicliche.

Ci sembra difficile che la BCE possa travalicare la soglia dell’1,0%, finora percepita come soglia minima. I tassi di mercato sono agganciati al pavimento del corridoio per il refi, già oggi a 0,50%. Il margine, quindi, è piuttosto esiguo. Va oltretutto notato che un taglio sotto l’1,0% non contribuirebbe a migliorare le condizioni al credito nei Paesi critici dove i tassi a due anni sono ormai sganciati dal livello dei tassi ufficiali.

A dicembre, la BCE presenterà le stime per il 2013 e quindi offrirà un primo indizio sul percorso futuro dei tassi. Riteniamo che, anche se si dovesse raggiungere una soluzione alla crisi in tempi brevi e le ripercussioni dovessero essere contenute, gli effetti sulla crescita saranno piuttosto duraturi e ci sembra improbabile che l’area euro possa crescere significativamente in eccesso dell’1,5% dal 2013. Nel contempo, l’inflazione non rappresenterà un problema, la BCE quindi potrebbe lasciare i tassi fermi per buona parte del 2013.

Nessun cambio di linea sull’SMP
Come ci aspettavamo, il cambio di guida alla BCE non ha comportato un cambio di linea sulle misure non convenzionali ed in particolare sull’acquisto di titoli governativi. Il neo-presidente Draghi ha ribadito con decisione e con modi a tratti sbrigativi che l’SMP è per natura temporaneo e limitato a garantire la trasmissione della politica monetaria sulle scadenze più lunghe dunque non può generare un calo duraturo dei rendimenti. La soluzione della crisi è responsabilità dei Governi nazionali che devono adottare tempestivamente le misure di politica fiscale e le riforme strutturali volte a rilanciare la crescita nel medio termine. Draghi, in risposta ad una domanda di un giornalista, ha escluso, ragionevolmente, che la BCE possa agire come lender of last resort. Ma di fatto allo stato attuale, la BCE rimane l’unica istituzione in grado di arginare le ripercussioni sistemiche della crisi. Sembra, peraltro, che neanche dall’ECOFIN dell’8 novembre emergeranno dettagli significativi sui veicoli speciali spin – off dell’EFSF. In questa fase
di transizione, che durerà sicuramente qualche mese, la BCE dovrà continuare ad acquistare titoli pubblici ad un ritmo che sarà determinato dalle condizioni di mercato e dalle posizioni speculative. Nell’ottava chiusasi il 28 ottobre, la BCE ha acquistato titoli per 4 miliardi di euro dai 4,49 della settimana chiusasi il 21 ottobre. Il totale dei titoli detenuti, a scadenza dalla BCE, è arrivato a 173,5 miliardi di euro, di cui 99,5 miliardi tra agosto e fine ottobre. La BCE proseguirà almeno allo stesso passo di qui a marzo 2012 e potrebbe quindi arrivare a detenere titoli per oltre 300 miliardi di euro. Si noti che, ad oggi, gli acquisti della BCE sono pari solo all’1,8% del PIL area euro a fronte dell’11,4% del PIL USA acquistato dalla Fed e del 13,7% del PIL UK detenuto dalla BoE. Draghi ha dichiarato che il bilancio della BCE non è a rischio. Gli acquisti ad oggi rappresentano circa il 212% del capitale e delle riserve. La Fed ha acquistato titoli governativi fino a 5000 volte il capitale. In caso di perdite, la garanzia dovrebbe venire non dal capitale BCE, ma dal fondo BCE di riserva, stando all’Art. 33.2 dello statuto dell’Eurosistema. Le perdite potrebbero essere inoltre condivise dalle diverse Banche Nazionali, in relazione alla quota di partecipazione al capitale BCE.

Infine, come atteso, la BCE non ha annunciato nuove misure straordinarie per contrastare le tensioni sui tassi interbancari. Non è escluso che la BCE possa riservarsi di agire su questo fronte nei prossimi mesi se la turbolenza di mercato dovesse permanere. La BCE potrebbe introdurre un’asta con scadenza a 18 o 24 mesi per abbattere il costo del funding delle banche oltre l’anno e/o rivedere i requisiti sulle garanzie.

Più dettagli sul secondo programma di acquisto di covered bonds (CBPP2)

Come anticipato alla riunione di ottobre, la BCE, in concomitanza con la riunione ha pubblicato un comunicato che definisce le caratteristiche del secondo programma di acquisto di covered bonds (CBPP2). Il programma prevede acquisti per 40 miliardi di euro che dovranno essere completati entro ottobre 2012. Come nel precedente programma, gli acquisti avverranno sia sul primario, che sul secondario. I titoli, per essere acquisiti dalla BCE devono: i) essere stanziabili come garanzia nelle operazioni di rifinanziamento; ii) devono soddisfare i criteri indicati all’art. 4 della direttiva UE 22 sugli investimenti collettivi (UCITS); iii) il volume emesso deve tassativamente superare 300 milioni di euro, mentre nel precedente programma potevano essere acquisiti anche titoli con un volume emesso superiore ai 100 milioni; iv) devono avere un rating minimo di BBB- o equivalente, di una delle principali agenzie di rating, nel precedente programma si specificava che il rating doveva in realtà di norma superare la AA- quindi vi sono, su questo punto, condizioni meno stringenti.

Si legge che la BCE intende prestare i titoli acquisiti con il CBPP2, come aveva fatto con i titoli acquisiti con il primo programma a partire da febbraio 2010.

Il Programma potrebbe aiutare il mercato dei covered bond in particolare spagnoli e francesi, dato il forte allargamento degli spread. Non è escluso che la misura possa essere di sostegno anche alle banche greche.

Fonte: Intesa San Paolo Spa

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