BCE: Valutazione dei rischi di metà anno

La politica monetaria procede con il pilota automatico ed i Membri del Consiglio hanno ribadito che non vi sono elementi per ri-considerare i parametri dell’EAPP. Le nuove stime dello staff confermeranno le previsioni di marzo di…

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graduale ripresa di crescita e inflazione. La BCE riconoscerà maggiori rischi verso il basso per la crescita dato il quadro geopolitico sempre più incerto. Durante la conferenza stampa non mancheranno domande sulla Grecia ma ancora una volta Draghi vorrà ribadire che gli sviluppi dipendono dalle scelte delle Autorità nazionali.

La politica monetaria procede con il pilota automatico

Nonostante i timori sulla scarsità di titoli disponibili all’acquisto, l’Expanded Asset Purchase Programme (EAPP) procede senza particolari difficoltà. La BCE ha raggiunto il target di 60 miliardi di acquisti mensili sia a marzo che aprile (v. tab. 1), rispettando la regola delle quote capitale (v. fig. 2). Lo scorso 22 maggio, il portafoglio EAPP ammontava a 168,57 miliardi di euro di cui 134,2 miliardi tra titoli sovrani e debito delle agenzie (v. tab. 1). Gli acquisti di titoli governativi hanno consentito una più rapida espansione del bilancio BCE da inizio marzo (v. fig. 1); stimiamo che per settembre 2016 il bilancio BCE possa toccare i 3,38 trilioni di euro superando di circa 300 miliardi il picco del 2012. La vita media residua del portafoglio di governativi e debito delle agenzie è di 8,3 anni dunque l’espansione di bilancio darà piuttosto duratura.

Il QE ha avuto un effetto potente sui rendimenti, innescando un forte appiattimento del tratto medio/lungo delle curve fino a metà aprile, quando si è poi avuta un’inversione di tendenza per effetto della crescente incertezza sui negoziati con la Grecia (v. fig. 4). Il 10 anni Bund ha toccato un minimo a 0,07% per poi risalire fino a 0,72% a metà maggio. Gli spread BTP-Bund e Bonos-Bund, dopo i minimi di marzo, hanno riallargato e si aggirano rispettivamente a 131 e 129. Lo scorso 19 maggio, Coeuré, membro del Comitato esecutivo BCE, si è detto preoccupato “per la velocità di reazione dei rendimenti governativi che è sintomatica della ridotta liquidità sul mercato”. Praet ha indicato che “la correzione dei mercati era in parte attesa dopo il movimento di overshooting del mese precedente”. Coeuré, in un controverso intervento a porte chiuse con banchieri e gestori di fondi, ha detto che la BCE avrebbe anticipato, con moderazione, parte degli acquisti estivi perché “conscia della presenza di stagionalità nel mercato obbligazionario”.

Già nelle prime due settimane di maggio gli acquisti di titoli governativi e debito delle agenzie sono stati superiori alla media settimanale del mese di aprile (v. fig. 3). I commenti di Coeuré hanno innescato un rimbalzo di titoli obbligazionari e azionari ma la tendenza rimane assai volatile e fortemente dipendente dalle notizie sulla Grecia. Il rialzo dei rendimenti a medio/lungo termine potrebbe in parte essere spiegato anche dal rimbalzo dalle attese di inflazione a 2 e 5 anni (v. fig. 5), associato al recupero del prezzo del greggio (v. fig. 6) e alla percezione che il QE sta cominciando a funzionare.

Nonostante i movimenti recenti, l’effetto ribassista sui rendimenti a medio e lungo termine è confermato. Gli acquisti BCE rappresentano il 13% del debito in circolazione per l’Italia e il 28% per la Germania. Inoltre, il calo dei rendimenti a lungo termine innescato dall’EAPP comporterà in prospettiva una minore spesa per interessi e costo medio del debito, con implicazioni non trascurabili per la politica fiscale dal 20161
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Il PSPP, come sottolineato da Coeuré, continua ad avere un importante effetto segnaletico sul futuro corso della politica monetaria e integra la forward guidance sui tassi. Ma quel che più conta è che il QE comincia ad avere un effetto sulla dinamica degli aggregati monetari e dei nuovi prestiti alle imprese (v. figg. 3 e 4). Ad aprile la dinamica di M3 è schizzata al 5,3% a/a da un precedente 4,6% a/a, eccedendo le attese. La forte crescita è spiegata dalla dinamica di M1 che avanza del 10,5% a/a da un precedente +10,0% a/a ma anche dalla componente meno liquidi M3-M2 che cresce di 0,7% a/a da +0,3% a/a.  I prestiti alle imprese non finanziarie si contraggono di 0,4% a/a da un precedente -0,6% a/a. Il QE è arrivato dopo la conclusione ordinata della valutazione del bilancio ed il lancio dell’Autorità di supervisione europea (SSM) ed ha contribuito ad una riduzione dei rischi verso il basso per lo scenario macro e dunque dei rischi sistemici per l’erogazione di nuovi prestiti.

L’EAPP procede quindi con gli effetti sperati. Tuttavia, rimane vero che è ancora troppo presto per considerare una discussione su di una possibile riduzione degli acquisti. Le minute della riunione dello scorso 15 aprile ribadiscono che le preoccupazioni sulla scarsa liquidità di mercato sono eccessive e che la BCE riteneva di poter rispettare il target di 60 miliardi mensili. Ma quel che più conta è che le minute riportano a più riprese che il Consiglio non identificava elementi per riconsiderare le modalità operative del programma  ed era concorde sull’importanza della piena implementazione delle misure per riportare la dinamica dei prezzi al consumo e le attese di inflazione di medio periodo su di un sentiero coerente, al di là della volatilità dei dati nel breve, con l’obiettivo del 2% nel medio periodo. Si conferma, quindi, che il focus del Consiglio è su crescita e inflazione, mentre la politica monetaria procederà con il pilota automatico fino a settembre 2016. Peraltro, i rischi verso il basso per lo scenario macro stanno aumentando (v. sotto), rimaniamo, quindi, dell’idea che è assai  improbabile che si abbiano discussioni su variazioni dell’EAPP almeno fino a fine anno.

La BCE dovrebbe mantenere pressoché invariate le previsioni macro

La BCE, alla riunione di giugno, presenterà le nuove stime di crescita e inflazione e la valutazione aggiornata dei rischi per lo scenario. Non ci aspettiamo revisioni significative rispetto a marzo scorso quando lo staff stimava un’accelerazione  della crescita del PIL area euro all’1,9% nel 2016 e al 2,1% nel 2017, dall’1,5% di quest’anno. Rispetto a marzo scorso il cambio si è mosso, in media, circa in linea con le stime BCE. Per quanto riguarda il petrolio, le nuove stime incorporeranno un prezzo più elevato nel 2015 ma pressoché invariato, rispetto a marzo scorso, per il 2016-17. La BCE potrebbe, quindi, rivedere marginalmente al rialzo la stima di inflazione per il 2015 ma lasciare invariate le previsioni per il 2016-17. 

Per quanto riguarda le stime di crescita ad aprile e maggio, le indagini di clima hanno segnalato un calo delle attese per i prossimi mesi probabilmente per effetto della crescente incertezza sull’esito dei negoziati con la Grecia ma ancora un miglioramento degli indici sulla situazione corrente. Il PMI composito è calato a maggio a 53,5 da 54 di marzo sulla scia di una flessione dell’indice sui nuovi ordini a 53,4 da 54,0 di  marzo a fronte di un recupero di un punto dell’indice di produzione a 49,9. L’indice IFO è scivolato di un decimo a maggio a 108,5 dopo aver guadagnato quasi due punti nei due mesi precedenti, ma le attese sono calate di un punto.

L’indice di fiducia economica elaborato dalla Commissione UE è rimasto invariato tra marzo e maggio ed in media nel 2° trimestre si è aggirato a 103,8 da 102,6 dei primi tre mesi dell’anno. Nel complesso, gli indici di fiducia PMI composito e Commissione UE rimangono coerenti con una crescita del PIL area euro di 0,4% t/t anche nei mesi primaverili. Tuttavia, una crescita dell’1,5% in media 2015 richiede che la dinamica trimestrale acceleri a +0,5% t/t dall’estate. Tale previsione ci sembra ora soggetta a rischi verso il basso.

Il rischio politico e il rallentamento della domanda mondiale smorzano l’effetto delle spinte da cambio e tassi

Il  perdurare dell’incertezza sulla permanenza della Grecia nella zona euro e la difficoltà di valutare la portata delle ripercussioni politiche e finanziarie nel caso di fallimento dei negoziati, peseranno sulle decisioni di spesa di famiglie e imprese, smorzando in parte l’impatto di condizioni finanziarie più favorevoli (v. figg. 10 e 11). Il rischio politico era in parte incorporato nelle nostre stime di marzo scorso di crescita del PIL dell’1,5% quest’anno e del 2,0% nel 2016.

Tuttavia, l’incertezza sui negoziati in Grecia sta durando più a lungo delle attese. Alla Grecia si è aggiunta la Spagna. L’esito degli scrutini regionali dello scorso 24 maggio indica che il bipartitismo è compromesso e che le elezioni nazionali di fine anno produrranno molto probabilmente un Governo di larghe intese cui il Paese non è avvezzo, con conseguenti rischi per la governabilità ed il processo di riforme.

Ai rischi per la dinamica della domanda interna si aggiungono perplessità sulla dinamica del commercio internazionale ed in particolare dell’export che ha deluso a inizio anno. Il passato deprezzamento del cambio (v. fig. 12) ed, in prospettiva, un ritorno verso la parità con il dollaro per fine estate, dovrebbero sostenere la dinamica delle esportazioni extra AE a partire da inizio estate. Tuttavia, la dinamica della domanda mondiale ed un possibile rallentamento di Stati Uniti e Asia  rappresentano un rischio dal momento che queste aree hanno contribuito in modo decisivo a sostenere l’export (v. fig. 13).

Nel complesso ci sembra che  la BCE vorrà indicare che i rischi per lo scenario di crescita sono meno bilanciati rispetto ad un mese fa. Le minute della riunione di aprile indicavano minori rischi, per effetto delle misure di politica monetaria non convenzionali, ma sottolineavano maggiori rischi verso il basso nel breve a causa dei negoziati con la Grecia. Rispetto a metà aprile i rischi “politici” per lo scenario sono sicuramente aumentati; a questi si aggiunge la recente turbolenza dei mercati.

Pensiamo che Draghi non solo vorrà sottolineare i maggior rischi nel breve termine, ma anche nel medio periodo, associati ad uno stallo del processo di riforme in alcuni Paesi per effetto della deriva verso posizioni anti euro e anti austerity. Già lo scorso 22 maggio Draghi, nel suo intervento dal Forum sulle Banche centrali,  aveva esplicitamente richiamato i Governi sull’urgenza delle riforme, indicando che “il basso tasso di crescita potenziale in tutta l’area aumenta la probabilità che la Banca centrale incorra nel vincolo di tassi di interesse vicino a zero”.

Riguardo la valutazione dei rischi per le stime di inflazione è possibile che la BCE indicherà che questi sono ancora circa bilanciati. Il margine di errore per la BCE è piuttosto limitato. Da febbraio 2016 uscirà dalla dinamica dell’inflazione l’effetto base favorevole dalla componente energia. Il ritorno dell’inflazione all’1,8%, come da stime dello staff BCE, dipenderà, quindi, in misura preponderante dalla risposta dell’inflazione sottostante alle dinamiche cicliche. Come abbiamo già evidenziato in precedenza, la  BCE ha sempre sottostimato l’inflazione  core nella fase di discesa dei prezzi e a  fronte di un allargamento dell’output gap, dato lo scettiscismo sull’esistenza di una curva di Phillips per la zona euro. In questa fase, invece, la BCE sembrerebbe assumere un’elasticità dell’inflazione  core (1,8% nel 2017 da 0,9% nel 2014) al minore  slack nell’economia di circa 0,3%, questo nell’ipotesi  che le stime sull’output della BCE non siano molto lontane da quelle della Commissione UE (-1,1% nel 2016 da -2,8% nel 2014). Il dato positivo in prospettiva è che le pressioni ribassiste a monte della catena produttiva sembrano essersi stabilizzate (v. fig. 15). La BCE vorrà ribadire che monitorerà attentamente la dinamica dei prezzi al consumo, la risposta dei prezzi al deprezzamento del cambio e al recupero della dinamica della domanda interna. Ma soprattutto la BCE vorrà confermare di volersi assicurare che la dinamica dei prezzi al consumo ritorni stabilmente su di un sentiero coerente con l’obiettivo del 2% nel medio periodo. 

In conclusione, il bilancio dei rischi per la crescita e di conseguenza per la dinamica inflazionistica si è spostato al margine verso il basso nell’ultimo mese a causa degli sviluppi politici. Pertanto, ci aspettiamo che la BCE confermi di voler procedere con l’EAPP senza alcuna modifica dei parametri. Il focus rimarrà ancora  sugli sviluppi ciclici e sulle implicazioni degli stessi per lo scenario di inflazione.
                                                           

 
1 Coeuré ha però specificato che l’effetto sul costo medio del debito non è un obiettivo esplicito della BCE.

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